Содержание к диссертации
Введение
Глава 1 Особенности деятельности компании на стадии зрелости жизненного цикла как основа разработки ее финансово-инвестиционных стратегий 13
1.1 Критерии определения стадии в цикличном развитии компании 13
1.2 Особенности финансово-инвестиционной деятельности компании на стадии зрелости жизненного цикла 33
1.3 Анализ практик формирования финансово-инвестиционных стратегий на стадии зрелости компании 40
Глава 2 Методическое обеспечение формирования финансово-инвестиционной стратегии на стадии зрелости жизненного цикла компании 53
2.1 Факторы внешней и внутренней среды формирования финансово-инвестиционных стратегий органического роста 53
2.2 Финансово-инвестиционные стратегии неорганического роста и условия их реализации 67
2.3 Разработка модели формирования финансово-инвестиционной стратегии компании и оценка ее эффективности 74
Глава 3 Реализация предложений по формированию финансово-инвестиционной стратегии на стадии зрелости жизненного цикла компании . 90
3.1 Апробация модели финансово-инвестиционной стратегии на стадии зрелости для компаний различных отраслей промышленности 90
3.2 Оценка эффективности выбранной финансово-инвестиционной стратегии компании 135
Заключение 163
Список сокращений и условных обозначений 167
Список литературы 168
Приложение А Наиболее важные нефинансовые факторы успеха публичного размещения акций компании по мнению инвесторов 190
Приложение Б Наиболее важные финансовые факторы успеха публичного размещения акций компании по мнению инвесторов 191
Приложение В Количество упоминаний параметров в моделях 192
Приложение Г Количество упоминаний категорий в модели 193
Приложение Д Распределение моделей по количеству стадий в жизненном цикле организации 194
Приложение Е Анализ литературы по стадии зрелости жизненного цикла 195
Приложение Ж Анкета определения рангов компонентов интегрального показателя соответствия финансово-инвестиционной стратегии стадии зрелости жизненного цикла компании 200
- Особенности финансово-инвестиционной деятельности компании на стадии зрелости жизненного цикла
- Финансово-инвестиционные стратегии неорганического роста и условия их реализации
- Апробация модели финансово-инвестиционной стратегии на стадии зрелости для компаний различных отраслей промышленности
- Оценка эффективности выбранной финансово-инвестиционной стратегии компании
Введение к работе
Актуальность темы исследования. Крупнейшие компании играют
значительную роль в экономике России. Так, выручка ста крупнейших компаний
составляет около 50% ВВП страны. Многие компании являются
системообразующими, их состав последние десять лет менялся незначительно, практически все они находятся на стадии зрелости жизненного цикла. Таким образом, повышение эффективности финансово-инвестиционной деятельности крупнейших компаний может существенно влиять на формирование ВВП, занятость населения и социальную стабильность в стране.
В компаниях на стадии зрелости жизненного цикла, как правило, используется значительный объем финансовых и инвестиционных ресурсов, что актуализирует решение задачи обеспечения их эффективности и дополнительного привлечения.
Одним из инструментов эффективного управления компанией являются
финансово-инвестиционные стратегии, позволяющие собственникам и
инвесторам определить приоритеты привлечения и использования финансовых и инвестиционных ресурсов, а также оценить степень соответствия принимаемых финансово-инвестиционных решений корпоративной стратегии компании.
Исходя из вышеизложенного, актуальность темы исследования
обусловлена:
- необходимостью развития теоретико-методических положений
по формированию финансово-инвестиционных стратегий компаний, находящихся
на стадии зрелости жизненного цикла;
- практической значимостью вопросов стратегического развития крупных
российских компаний в условиях ограниченности доступа к внешним
финансовым ресурсам и недостаточной развитостью внутреннего финансового
рынка.
Актуальность диссертационной работы определяет необходимость
проведения комплексного исследования проблем формирования финансово-
инвестиционных стратегий компаний, находящихся на стадии зрелости жизненного цикла.
Степень разработанности темы исследования. Проблемы
стратегического развития компаний на различных стадиях жизненного цикла достаточно проработаны российскими и зарубежными учеными.
Исследованиями приоритетных направлений развития и финансового обеспечения компаний базовых отраслей экономики в целях повышения их конкурентоспособности занимались такие ученые, как И.А. Астраханцева, Л.П. Гончаренко, Л.Д. Капранова, Е.О. Кирьянов, И.Я. Лукасевич, Н.И. Морозко, Т.В. Погодина, Т.Г. Попадюк, Т.Н. Седаш, В.А. Слепов, О.А. Романенко, Г.А. Тунин, Е.Б. Тютюкина, Г.И. Хотинская, С.А. Цамутали, М.В. Чараева, Е.И. Шохин.
Анализом стратегических приоритетов на разных стадиях жизненного цикла компаний занимались: И. Адизес, К. Бартон, Р. Бергман, Л. Грейнер, Р. Кан, Ш. Каррагер, Д. Кац, Дж. Кимберли, М.В. Кудина, С.В. Кузьмин, А.И. Кузякова, Е.И. Кушелевич, Ф. Ланг, Дж. Леви, Д. Лестер, Г.Л. Липпитт, Б. Лихтенштейн, Д. Миллер, Дж. Парнелл, Е.Ю. Плешакова, М. Скотт, У. Торберт, С.Р. Филонович, Э. Фламхольц, П. Фризен, А.Н. Цветков, Г.В. Широкова, У. Шмидт, Е.Г. Яковенко и др.
Особенности финансов компаний и финансового менеджмента на разных стадиях жизненного цикла рассматривали: Дж. Ахарони, Е.А. Балкина, И.В. Березинец, Е.В. Глухова, А. Дамодаран, В. Дикинсон, С.В. Захаров, И.В. Ивашковская, К.И. Иго, Дж.-П. Каллунки, М.С. Кокорева (Солнцева), М.В. Куранов, И.В. Никитушкина, Ю.С. Ованесова, К. Рамеш, А. Силвова, И.Н. Смирнова, М. Скот и Р. Брюс, А.Н. Степанова, Х. Фалк, Р.П. Хаузер, В.А. Черкасова, Дж. Энтони, Д.О. Янгель.
Однако волатильность показателей деятельности компаний и низкая степень прозрачности рынка, различные подходы к выделению количества стадий жизненного цикла и многообразие предлагаемых критериев требуют
их систематизации и определения наиболее значимых, а также возможных к применению широким кругом пользователей.
Требует изучения и теоретического осмысления накопленная практика реализации финансово-инвестиционных стратегий компаниями, находящимися на стадии зрелости жизненного цикла и определяющими направления дальнейшего развития, что позволит разработать предложения по совершенствованию методологии их формирования в условиях современной российской экономики и рынков капитала.
Нерешенность обозначенных и сопутствующих вопросов определила цель, задачи, структуру и методы исследования.
Целью диссертационного исследования является разработка теоретических положений и практических рекомендаций по формированию финансово-инвестиционных стратегий компаний, находящихся на стадии зрелости жизненного цикла.
Для достижения цели диссертации поставлены следующие задачи:
предложить и обосновать критерии отнесения компании к стадии зрелости жизненного цикла на основе изучения и систематизации существующих подходов;
разработать подход к определению соответствия реализуемой финансово-инвестиционной стратегии стадии зрелости жизненного цикла компании;
определить основные виды финансово-инвестиционных стратегий компании на стадии зрелости жизненного цикла и основания для их корректировки;
выявить особенности реализуемых российскими компаниями финансово-инвестиционных стратегий;
разработать механизм формирования финансово-инвестиционных стратегий на стадии зрелости жизненного цикла компании, отвечающих интересам собственников.
Объектом исследования являются финансово-инвестиционные стратегии, реализуемые на стадии зрелости жизненного цикла компании.
Предметом исследования является методический инструментарий
формирования финансово-инвестиционной стратегии компании и определения ее целевых показателей.
Научная новизна исследования заключается в развитии теоретико-методических подходов к формированию финансово-инвестиционной стратегии компании, обеспечивающей ее развитие на стадии зрелости жизненного цикла, с учетом особенностей цикличности развития российских компаний. Наиболее значимые результаты, составляющие научную новизну диссертации, выражены в следующих положениях:
-
Обоснованы критерии отнесения компании к стадии зрелости жизненного цикла в целом (максимальная эффективность использования финансовых и инвестиционных ресурсов) и по видам деятельности – операционной (существенная доля рынка, стабильный темп роста выручки, достижение эффекта масштаба, устойчивый уровень рентабельности); инвестиционной (приоритетность реального инвестирования, в том числе в модернизацию операционной деятельности, новые направления бизнеса и продукты, возможные инвестиции в неоперационную деятельность); финансовой (умеренная долговая нагрузка, наличие положительного свободного денежного потока, осуществление дивидендных выплат, качественное финансовое прогнозирование); предложены раскрывающие их показатели (С. 19-30).
-
Предложен интегральный показатель соответствия финансово-инвестиционной стратегии, реализуемой компанией, стадии зрелости жизненного цикла, включающий наиболее значимые критерии (устойчивость денежного потока от операционной деятельности, эффективность инвестиционной деятельности, наличие положительного свободного денежного потока, осуществление дивидендных выплат, низкая долговая нагрузка) (С. 30-32).
-
Доказана возможность осуществления компаниями на стадии зрелости жизненного цикла трех основных финансово-инвестиционных стратегий (финансовое обеспечение органического и неорганического роста; стратегия обеспечения повышения эффективности использования финансовых и инвестиционных ресурсов; стратегия сокращения финансовых ресурсов и деинвестиции). Предложена матрица выбора стратегии на основе интегрального показателя, варианты изменения направления формирования и использования финансовых и инвестиционных ресурсов в зависимости от текущего значения интегрального показателя (С. 33-40).
-
Выявлены особенности реализуемых крупными российскими компаниями финансово-инвестиционных стратегий (требование эффективности реализации новых проектов после выхода на проектную мощность; контроль эффективности использования оборотного капитала в операционной деятельности; приоритет внутренних источников финансирования; использование внешних источников по остаточному принципу), обусловленные спецификой их развития (ускоренный жизненный цикл в результате отсутствия стадий зарождения и роста; наличие значительной социальной ответственности на территории присутствия и реализации политически важных федеральных проектов и др.) (С. 20, 40-52, 56-61, 69-74, 79-84).
-
Предложен механизм формирования финансово-инвестиционной стратегии компании, разработанный на основе результатов тестирования в российских компаниях шести отраслей экономики интегрального показателя и матрицы выбора стратегии; определены условия для реализации выбранной или перехода к другой финансово-экономической стратегии (С. 74-89, 90-135).
Теоретическая значимость исследования заключается в том, что его основные выводы и положения развивают теорию корпоративных финансов в части формирования финансово-инвестиционных стратегий и приоритизации их целей на стадии зрелости жизненного цикла российских компаний, а именно: обоснование критериев и интегрального показателя отнесения компании к стадии зрелости жизненного цикла; матрица выбора стратегии на основе интегрального
показателя; механизм формирования финансово-инвестиционной стратегии компании.
Практическая значимость диссертации заключается в возможности использования результатов исследования российскими компаниями, в том числе с государственным участием, для анализа обоснованности реализуемых финансово-инвестиционных стратегий, а также в процессе стратегического планирования и определения ключевых показателей эффективности в системе мотивации менеджмента компаний.
Самостоятельное практическое значение имеют следующие положения:
- критерии отнесения компании к стадии зрелости жизненного цикла для
ее позиционирования на рынках и выбора стратегии дальнейшего развития;
- матрица выбора стратегии или ее корректировки в зависимости от
текущего значения интегрального показателя;
- механизм формирования финансово-инвестиционной стратегии компании,
включающий определение условий для осуществления реализуемой или перехода
к другой финансово-экономической стратегии.
Область исследования. Диссертация выполнена в соответствии с п. 3.4. «Особенности развития системы финансовых ресурсов предприятий на различных стадиях экономического развития», п. 3.27. «Финансовая стратегия корпораций» Паспорта научной специальности 08.00.10 – Финансы, денежное обращение и кредит (экономические науки).
Методология и методы исследования. Методологической основой диссертации послужили фундаментальные и прикладные исследования отечественных и зарубежных специалистов в области экономической теории, корпоративных финансов, финансового и инвестиционного менеджмента. Для решения конкретных задач были использованы общенаучные методы (анализ, синтез, индукция, дедукция, сравнение) и специальные методы финансового и инвестиционного анализа, группировок, коэффициентный метод, экспертных оценок, контент-анализ. В ходе исследования выполнялось моделирование с помощью программного обеспечения Microsoft Excel.
Информационную базу исследования составили законодательные и нормативно-правовые документы Российской Федерации, ресурсы Росстата, данные информационно-аналитической системы Bloomberg, информационно-аналитические материалы российских и зарубежных инвестиционных компаний и банков, информационных агентств, материалы российских и зарубежных интернет-сайтов, отчетность организаций нефинансового сектора, данные системы профессионального анализа рынков и компаний (СПАРК), а также собственные расчеты автора.
Положения, выносимые на защиту:
-
Критерии отнесения компании к стадии зрелости жизненного цикла и система раскрывающих их показателей (С. 19-30).
-
Научно обоснованный интегральный показатель соответствия финансово-инвестиционной стратегии, реализуемой компанией, стадии зрелости жизненного цикла (С. 30-32).
-
Выбор и направления корректировки реализуемой финансово-инвестиционной стратегии на стадии зрелости жизненного цикла организации на основе интегрального показателя (С. 33-40).
-
Особенности реализуемых финансово-инвестиционных стратегий, обусловленные спецификой развития российских компаний (С. 20, 40-52, 56-61, 69-74, 79-84).
-
Механизм формирования финансово-инвестиционных стратегий на стадии зрелости жизненного цикла компании, отвечающих интересам собственников (С. 74-89, 90-135).
Степень достоверности, апробация и внедрение полученных
результатов. Достоверность результатов и выводов диссертации подтверждается
тем, что они соответствуют основным положениям экономической теории.
При проведении исследования были применены общенаучные и специальные
методы исследования. Теоретическая основа исследования построена
на проверяемых данных и общедоступных фактах. Научные результаты подтверждаются практическими расчетами.
Основные теоретические положения и практические рекомендации, представленные в диссертации, докладывались и обсуждались на следующих научных конференциях и научно-практических семинарах: на II научной конференции «Управленческие науки в современном мире» (Москва, Финансовый университет, 25-26 ноября 2014 г.); на Постоянно действующем научно-практическом семинаре «Управление инвестициями и инновациями в реальном секторе российской экономики» (Москва, Финансовый университет, 28 ноября 2015 г.); на III Международной научно-практической конференции «Управленческие науки в современном мире» (Москва, Финансовый университет, 1-2 декабря 2015 г.); на VIII Международном научном студенческом конгрессе «Россия: от кризиса к устойчивому развитию. Ресурсы, ограничения, риски» (Москва, Финансовый университет, 11 апреля 2017 г.).
Внедрение механизма выработки рекомендаций по стратегическому
развитию в компаниях с государственным участием произведено в рамках
управления стратегическим развитием АО «ТВЭЛ». В частности, с помощью
предложенного в диссертационном исследовании интегрального показателя
соответствия реализуемой финансово-инвестиционной стратегии компании
стадии зрелости ЖЦО определено соответствие АО «ТВЭЛ» стратегии
обеспечения повышения эффективности использования финансовых и
инвестиционных ресурсов. Разработанный механизм формирования финансово-инвестиционной стратегии отражает возможность перехода АО «ТВЭЛ» к стратегии «финансовое обеспечение органического и неорганического роста».
Внедрение результатов диссертационного исследования в практическую деятельность подтверждено соответствующими документами.
Публикации по теме исследования. Результаты исследования
опубликованы в четырех работах общим объемом 2,5 п.л. (весь объем авторский). Все работы по теме диссертации опубликованы в рецензируемых научных изданиях, определенных ВАК при Минобрнауки России.
Структура и объем диссертации определены целью и задачами исследования. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка сокращений и условных обозначений, списка литературы из 173 источников
и 7 приложений. Текст диссертации изложен на 202 страницах, содержит 85 таблиц и 5 рисунков.
Особенности финансово-инвестиционной деятельности компании на стадии зрелости жизненного цикла
Одной из ключевых функций на стадии зрелости жизненного цикла является управление корпоративными финансами. Согласно характеристикам компаний на стадии зрелости ЖЦО в приложении Е, возможно использование различных вариантов стратегии в зависимости от положения на рынке и путей его предполагаемого развития.
При запросе компанией финансовых ресурсов для финансирования реализации стратегии на первый план выходит рост масштабов бизнеса – выручки и сохранение прибыльности деятельности как фактор обеспечения положительного денежного потока. Как правило, для инвесторов интересны фирмы на стадии роста для его последующей монетизации. Т.к. данное исследование сфокусировано на компаниях, которые уже прошли фазу активного роста, представляется важным выделить их специфические характеристики для возможности анализа их стратегий и принятия решения об их эффективности.
Этапы зрелости и упадка могут включать компании с отличительными характеристиками, которые можно объединить в условные подгруппы. Подходы к определению характеристик компании на этих стадиях приведены в приложении Е.
Рассмотрев организационный аспект, определяющий способность компании сохранять рост при наступлении зрелости, рассмотрим, каким образом стратегические решения компании отражаются на финансово-инвестиционной стратегии компании. Распределение инвестиционных и финансовых стратегий с учетом обозначенных выше трех основных корпоративных стратегий представлено в таблице 5.
Таким образом, можно выделить отличительные особенности взаимосвязи корпоративной, инвестиционной и финансовой стратегий на стадии зрелости ЖЦО.
Во-первых, при совпадении зрелости компании со зрелостью отрасли в целом (объемы реализации в силу тех или иных причин находятся вблизи максимальных значений), период активных реальных инвестиций, как правило, уже пройден. Часть компаний на поздних стадиях отказывается от внедрения новых технологий на рынках с неясными перспективами. Инвестиции в основные фонды, обеспечивающие производство на стадии зрелости ЖЦО, осуществляются с целью удержания позиций на рынке.
Во-вторых, в компаниях на стадии зрелости ЖЦО руководство стремится обеспечить повышение эффективности организации за счет мероприятий неинвестиционного характера, в частности через снижение затрат. Политика основана на сопоставлении фактических данных с нормативами и выявлении резервов. Увеличение денежного потока за счет мер экономии у компании на поздних стадиях развития создает риск сокращения денежных потоков в будущем, т.к. эффекты от сокращения операционных издержек имеют краткосрочный характер и редко имеет должную устойчивость. Снижение затрат в долгосрочном плане менее эффективно по сравнению с внедрением новых технологий и подходов к организации бизнес-процессов. Кроме того, при отсутствии значимых инвестиций в продукты и технологии в динамичной отрасли и наличии конкурентов компания может перейти от зрелости к спаду и потере доли рынка в связи со снижением общей конкурентоспособности. Однако следует учитывать, что развитие новых технологий не только требует временного и финансового ресурса. Таким образом, только финансово устойчивая компания может позволить себе инвестиции в долгосрочный рост. В среднесрочном плане такие проекты могут увеличить затраты и себестоимость продукции за счет роста амортизационных отчислений.
Исходя из вышесказанного, отметим, что финансовая и инвестиционная стратегия компании на стадии зрелости жизненного цикла обычно являются основой корпоративной стратегии в целом, т.к. долгосрочные управленческие решения основаны на привлечении финансовых ресурсов и направлении их в компанию (инвестиции) или из компании (продажа компании, выплата долга, выкуп акций и дивидендные платежи). На стадии зрелости ЖЦО оптимальное поведение компании зависит от внешней конъюнктуры как в отрасли и экономике в целом; сформулировано предложения комплекса мер при различных комбинациях условий внешней среды.
Рассмотрим три принципиальных направления развития деятельности компании на поздних стадиях ЖЦО:
1. Финансовое обеспечение органического и неорганического роста.
2. Стратегия обеспечения повышения эффективности использования финансовых и инвестиционных ресурсов.
3. Стратегия сокращения финансовых ресурсов и деинвестиции.
Для финансового обеспечения органического и неорганического роста потребуется не только инвестировать в основные фонды и нематериальные активы, но и увеличивать запасы для обеспечения бесперебойности поставок при увеличении спроса. В данном случае ожидаемым фактом станет некоторое сокращение денежных потоков от операционной и инвестиционной деятельности на среднесрочном горизонте. Целесообразными представляются следующие мероприятия:
A. Удержание текущих рынков:
развитие потребительских характеристик продукции;
гибкое ценообразование;
использование новых методов продвижения;
повышение уровня пред- и послепродажного сервиса;
поиск новых продуктовых ниш;
приобретение или вытеснение конкурентов.
B. Выход на новые рынки:
работа по привлечению новых потенциальных потребителей и созданию нового спроса;
разработка новых конкурентоспособных продуктов и вытеснение конкурентов;
диверсификация в другие отрасли и регионы. В стратегии, обеспечения повышения эффективности использования финансовых и инвестиционных ресурсов основная часть мер не требует инвестиционной деятельности. Могут иметь место локальная замена и капитальный ремонт оборудования, покупка более современного оборудования. Ниже приведен ряд направлений и конкретных мер, которые может использовать компания в целях увеличения OCF.
A. Поиск резервов снижения текущих расходов:
- использование дешевых материалов;
- повышение эффективности использования энергоресурсов;
- сокращение коммерческих, административных и общехозяйственных расходов;
- автоматизация процессов и внедрение новых технологий.
B. Пересмотр производственной программы:
- оптимизация продуктовой линейки;
- вытягивание производства от заказа.
C. Ускорение оборачиваемости активов:
- совершенствование нормирования запасов и их снижение;
- консервативное управление дебиторской задолженностью;
- консервативное управление кредиторской задолженностью.
D. Реорганизация:
- совершенствование системы управления внутри фирмы;
- достраивание цепочки ценности (прямая или обратная вертикальная интеграция);
- ликвидация низкоэффективных звеньев в цепочке ценности (аутсорсинг).
В отношении стратегии сокращения финансовых ресурсов и деинветиций следует заметить, что к ее реализации обращаются при условии, что дальнейшее продолжение работы компании принесет собственникам меньший денежный поток, чем ее закрытие или продажа. В таком случае руководство компании может предпринимать следующие меры:
A. Закрытие организации:
- консервация либо вывод из эксплуатации производственных мощностей;
- реализация активов компании;
- проведение расчетов по обязательствам перед поставщиками, партнерами, государственными органами и поставщиками ресурсов;
- ликвидация юридического лица.
B. Продажа компании:
- приведение имущественного комплекса к продажному виду;
- поиск покупателя для актива и организация закрытия сделки.
Затраты не ограничиваются приведенными выше мероприятиями и используется не так часто. Решение о закрытии площадки принимается только в условиях, если риск снижения денежного потока при дальнейшем продолжении деятельности грозит доведением компании до банкротства. Помимо этого должны учитываться различного рода ограничения и весь состав затрат на закрытие, в т.ч. вывод из эксплуатации и поддержание объектов инфраструктуры в безопасном состоянии.
Для рассмотренных выше мер целесообразно обозначить специфику их реализации на стадии зрелости ЖЦО.
Финансово-инвестиционные стратегии неорганического роста и условия их реализации
Неорганический рост является инструментом для достижения компанией конкурентных преимуществ за счет использования финансовых ресурсов существующего бизнеса. Неорганический рост используется компаниями при следующих предпосылках со стороны внешней конъюнктуры либо требованиях внутренней среды компании:
- для органического роста требуется больше времени;
- необходимость захвата доли рынка в сжатые сроки;
- высока вероятность синергии с существующим бизнесом;
- наличие у целевой компании уникальных активов, необходимых компании-покупателю либо создающих предпосылки для значительного повышения эффективности деятельности;
- необходимость ресурса, собственником которого является компания-цель, для развития текущего бизнеса;
- возможность значительного увеличения прибыльности бизнеса при высокой марже в смежном сегменте (снижение себестоимости услуг либо рост выручки для существующего бизнеса);
- наличие на рынке привлекательного предложения (предлагаемая продавцом цена актива ниже оценочной стоимости будущих доходов для потенциального покупателя в случае совершения сделки);
- монопольные и ресурсные ограничения органического роста.
Основные стратегии неорганического роста зависят от условий рыночной конъюнктуры и представлены в таблице 12.
Таким образом, при наличии финансовых ресурсов компания может участвовать в процессах неорганического роста при самых разных комбинациях, однако привлекать внешнее финансирование компания будет либо при собственном высоком кредитном рейтинге (лидирующее положение в отрасли), либо при низкой стоимости долговых инструментов.
Как определено в п. 1.3 Главы 1, ключевой приоритет крупнейших компаний – создание стоимости для акционеров. Повышение стоимости для собственников делится на два направления: рост текущей стоимости (выплата дивидендов) и рост будущей стоимости (рост котировок). Ключевым компонентом создания стоимости является положительный денежный поток, на который влияют в первую очередь рост выручки и обеспечение прибыльности.
Компании, основанные на организациях советского периода, представляющие собой комплекс с развитой социальной инфраструктурой, не приносящей прямой добавленной стоимости для новых владельцев, продолжают процесс выделения непрофильных активов и создания отдельных юридических лиц с их последующей продажей. Зачастую данные мероприятия проводятся одновременно с проектами неорганического роста и диверсификации. Результаты рассмотрения стратегий компаний нефинансового сектора на предмет присутствия диверсификации по продукту и выделения непрофильных активов представлены в таблице 13.
Исследование фактологического материала российских компаний позволило обнаружить, что 25 компаний из 47 отметили реструктуризацию либо реорганизацию среди ключевых стратегических приоритетов. Данный факт может быть вызван следующими факторами для компаний разного типа:
Компании, которые вместе с производственной базой получили социальную инфраструктуру, скорее всего, имеют социальные обязательства перед территориями своего присутствия, которые не позволяют осуществлять более активную реструктуризацию для обеспечения социальной приемлемости либо реструктуризируемые активы в значительной степени неликвидны, что увеличивает сроки их реализации («Газпром», «Лукойл», «Роснефть», «Газпром нефть», «НЛМК», «Ростелеком»);
- Компании, которые ранее проводили активную политику по приобретению активов в рамках диверсификации и выхода на новые рынки («Норильский никель», «РУСАЛ», «Северсталь», «ЕВРАЗ»), либо все еще проводят интеграцию вновь приобретенных активов («ФСК ЕЭС», «МОЭСК»), либо недостаточно тщательно отбирали объекты в свой инвестиционный портфель.
Следует отметить компании, которые не указывают реструктуризацию как стратегическую инициативу: такие организации либо уже завершили реализацию этой инициативы («Х5 Retail Group», «ДИКСИ»), либо изначально росли органически («Магнит», «Luxoft», «Акрон», «Полюс золото», «Алроса»).
Рассмотрение стратегий на предмет наличия диверсификации представляет особый интерес в сочетании с выводами, полученными по итогам выявления среди целей реструктуризации: ряд компаний в стратегии одновременно заявляет оба направления - диверсификация и реструктуризация. Данный факт может быть вызван следующими предпосылками:
A. Изменение рыночной конъюнктуры привело к необходимости переключения финансовых ресурсов в новые области, продукты и направления (например, для отрасли телекоммуникаций - «МТС», «Вымпелком» - характерно быстрое устаревание технологий)
B. Реструктуризация происходит в рамках интеграции вновь приобретенных активов, если выделение не произошло до сделки - ключевые направления интегрируются в компанию, непрофильные - выделяются и реализуются;
C. Вновь приобретенные активы отбирались недостаточно тщательно и вызвали превышение производственных мощностей над потребностями рынка либо снижение рентабельности компании.
Необходимо отметить, что только 14 компаний из рассматриваемых не заявляют в своей стратегии построение вертикально интегрированной компании как ключевой фактор. Это может быть вызвано:
- спецификой структуры отрасли, которая требует постоянного привлечения управленческого ресурса в основной бизнес (компании «ЛУКОЙЛ», «НОВАТЭК», «ФСК ЕЭС», «ТрансКонтейнер»);
- возможностью самостоятельного финансирования деятельности компаний ( «Сургутнефтегаз», «Полюс Золото», «Алроса»);
высокой конкуренцией в смежных отраслях;
- нежеланием размывания капитала;
- отсутствием экспертизы в смежных звеньях создания ценности.
Таким образом, далеко не все компании выходят в смежные отрасли даже при наличии возможности и финансовых ресурсов, что с одной стороны ограничивает их возможности при замедлении темпов роста основного бизнеса, а с другой - способствует концентрации ресурсов, в том числе финансовых и управленческих, в ключевых направлениях.
Верхнеуровневый анализ наличия ключевого стратегического приоритета - роста стоимости компании, а также двух направлений обеспечения его реализации, позволил с одной стороны отметить наличие различных подходов в практике формирования стратегий в компаниях-конкурентах, а с другой - позволил обнаружить сходство между стратегиями компаний различных отраслей в зависимости от реализации ими аналогичных инициатив перед формированием или актуализацией рассмотренных стратегий.
Апробация модели финансово-инвестиционной стратегии на стадии зрелости для компаний различных отраслей промышленности
Предложенная в главе 2 модель учитывает особенности компаний на стадии зрелости жизненного цикла и требует адаптации рекомендаций с учетом особенностей отраслевой специфики. С учетом необходимости использования отчетности компаний за несколько предыдущих лет в отбор отнесены отрасли, компании которых представлены на рынке акционерного капитала в наибольшей степени. Структура капитализации рынка акций российских компаний в 2013 году по отраслям приведена на рисунке 5.
В результате анализа было выявлено, что по состоянию на конец 2013 года из 800 млрд. долл. рыночной капитализации российских компаний 83% приходилось на шесть секторов экономики: Нефтегазовый, Горнодобывающий и металлургический, Потребительский, Электроэнергетический, Транспортный сектор и сектор телекоммуникаций и медиатехнологий. Из оставшихся 17% 11% приходилось на банки и финансовые институты, которые были исключены из базы для апробации для модели по причине нерелевантности с учетом специфики активов и пассивов, а также наличия отдельной системы нормативного регулирования и законодательных ограничений. Следует также обратить внимание, что транспортная отрасль составляла по состоянию на конец 2013 года всего 1% от общей капитализации российского рынка акций, однако была включена в базу исследований в связи с ростом активности компаний по выходу на рынки капиталов («Трансконтейнер» – 2010 год, «Global Ports» – 2011 год, Глобалтранс – 2012 год) и сопоставимым среднедневным объемом торгов акциями компаний с другими секторами.
Отбор компаний внутри отрасли осуществлялся по критериям приоритетного включения публичных компаний, являющихся лидерами рынка и компаний, отмечаемых в рыночных обзорах крупных инвестиционных компаний в качестве сопоставимых компаний к лидерам.
Всего в перечень компаний для анализа включено 69 компаний; полный перечень представлен в приложении Е. Для получения объективной картины эффективности применения модели с возможностью анализа результатов на данных реальных компаний дальнейшее изучение будет построено на данных 2010-2013 гг. как условий для формирования стратегий. Таким образом, на основании данных 2010-2013 гг. будут сформулированы предложения по приоритетным направлениям финансово-инвестиционной стратегии компаний, а 2014 и 2015 годы будут проанализированы с позиции оценки эффективности применения модели. По состоянию на момент подготовки работы не была сформирована отчетность за 2016 год, в связи с чем затруднено использование ее для оценки эффективности работы.
С точки зрения соответствия компаний целевым характеристикам компании на стадии зрелости жизненного цикла наиболее привлекательными для инвесторов должны быть компании с наибольшими суммарными показателями соответствия критериям зрелости. Расчет интегрального показателя для компаний нефтегазового сектора представлены в таблице 22.
В соответствии с критериями компаниями, наиболее соответствующими ожиданиям инвесторов в части соответствия деятельности компании нахождению на стадии зрелости жизненного цикла компании являются «Роснефть», «НОВАТЭК», «Татнефть», «Газпромнефть», «ТНК-ВР» и «Башнефть».
В таблице 23 сопоставлены ранжирование лидеров по соответствию ожиданиям инвесторов с ранжированием компаний по основному сравнительному мультипликатору, используемому для оценки стоимости компании относительно конкурентов – соотношению стоимости компании (EV) и EBITDA прогнозного периода. Для целей снижения фактора субъективной оценки аналитиком компаний для расчета мультипликаторов используется консенсус-прогноз показателя в информационно аналитической системе (ИАС) Bloomberg [172].
Из данных, представленных в таблице, видно наличие корреляции оценки перспектив компании аналитиками и соответствия компаний критериям зрелости: так, компания «НОВАТЭК», которая является единственной компанией, полностью соответствующей предложенным критериям зрелости, по состоянию на конец 2013 года торговалась со значительной премией к рынку (превышение больше чем в три раза). Другие компании, которые соответствовали трем-четырем признакам зрелости, торговались по оценке около 4-4.5х EBITDA, что также показывает пересечение результатов комплексной оценке деятельности компаний аналитиками – экспертами и экспресс-оценке соответствия ожиданиям инвесторов от компаний на стадии зрелости. Низкий показатель оценки компании «ТНК-ВР» в конце 2013 года был связан с произошедшим слиянием компании с компанией «Роснефть» и стабилизацией цены акции на согласованном во время сделки уровне.
Активность торгов бумагами для выявления интереса участников рынка к инструментам компаний представлена в таблице 24.
Из таблицы 24 следует, что несмотря на значительное преобладание в объемах торгов бумаг трех крупнейших компаний, их доля в общем объеме снизилась с 91% в 2010 году до 86% в 2013 году. Основной отток доли в объеме торгов пришелся на компании «Газпром», «Роснефть» и «Транснефть». Внимание участников торгов привлекли такие бумаги, как компании «НОВАТЭК» и «Татнефть» (их доля в объеме торгов увеличилась более чем в два раза), а также «Сургутнефтегаз». С учетом показателей, проанализированных ранее можно отметить, что интерес к компании «НОВАТЭК» увеличился как в плане объема торгов, так и в плане увеличения ее стоимости в сравнении с другими компаниями отрасли. Снижение торгов акциями компании «Газпром» с одновременно низкой оценкой их рынком может быть связано с экстенсивной политикой капиталовложений, не приводящих к сопоставимому росту прибыли и денежных потоков, а также с консервативной политикой выплаты дивидендов. Снижение доли торгов акциями компании «Роснефть» с одновременным снижением ее оценки инвесторами может также свидетельствовать о том, что инвесторам в недостаточной мере показана эффективность использования финансовых ресурсов (в основном для неорганического роста).
Анализ структуры и динамики объемов торгов показывает возможность использования критериев соответствия стадии зрелости не только для прогноза реакции инвесторов на развитие определенных стратегических направлений, но и в некоторой мере позволяет прогнозировать повышение либо снижение уровня ликвидности инструментов рассматриваемых компаний.
Таким образом, в нефтегазовом секторе из рассматриваемых десяти компаний у трех лидирующих компаний – «Газпром», «Роснефть» и «ЛУКОЙЛ» капиталовложения не приводят к увеличению рентабельности и соблюдению так называемого золотого правила инвестирования (темп роста прибыли выше темпа роста выручки, который в свою очередь выше темпа прироста активов). В отношении компаний «Газпром» и «ЛУКОЙЛ» ситуация усугубляется тем, что для реализации инвестиционной стратегии роста используются собственные ресурсы компании. При сравнительно низкой степени долговой нагрузки (менее 0,5x по показателю «Чистый долг к EBITDA» в 2010-2013 гг. у обеих компаний и не выше 0,4х по соотношению процентного долга к рыночной оценке собственного капитала) доля капитальных затрат по отношению к денежному потоку, сгенерированному основной деятельностью превышает 75%. При стабильности денежного потока от операционной деятельности и с учетом того, что проценты по кредиту могут быть отнесены на себестоимость, существует возможность использовать налоговый щит и таким образом снизить стоимость инвестиционного ресурса. Однако с учетом структуры собственности компаний «Газпром» и «Роснефть», а именно значительной доле капитала в федеральной собственности, компании при выборе источников финансирования руководствуются не только рыночным механизмом, учитывающим интересы всех собственников, но и ориентированы на максимизацию потока в адрес основного акционера – государства, в поступлениях которого в том числе учитываются налоговые платежи. Несмотря на то, что налог на прибыль не является основным источником поступлений в адрес государства, при существующей структуре собственности основному акционеру невыгодно увеличение распределяемой прибыли, т.к. увеличение дивидендов и долга (а вместе с ним и процентных выплат) приведет к оттоку финансовых ресурсов в сторону миноритарных акционеров и сторонних банковских организаций.
Оценка эффективности выбранной финансово-инвестиционной стратегии компании
Для того чтобы оценить применимость мер, предложенных системой принятия решений на практике, предлагается провести сопоставительную оценку мероприятий, рекомендованных на основании разработанной модели, и фактическими показателями компании. Данный раздел будет построен следующим образом. Сначала будут приведены данные по действиям, рекомендованным компаниям, затем показатели компании в 2014-2015 годах по данным направлениям, а затем – оценка заинтересованности инвесторов в данной компании (на основании анализа мультипликаторов и среднедневного объема торгов). Критерием эффективности выбранной стратегии будут следующие факты:
1) Повышение или сохранение объема среднедневных торгов акциями компании на приемлемом уровне ликвидности;
2) Повышение форвардного мультипликатора EV/EBITDA.
В связи с необходимостью обеспечения реалистичности оценки улучшения показателей для компаний представляется возможной оценка эффективности только для компаний, среднедневной объем биржевых торговли акциями которых превышает 5 миллионов долларов (в иных случаях изменение мультипликатора может быть связано не с фундаментальными предпосылками и ожидаемыми результатами деятельности, а со спекуляцией отдельных участников рынка на корпоративных событиях). В 2013 году в выборке, рассмотренной в предыдущих разделах данной работы в рамках апробации модели, представлено 32 таких компании, однако в рамках анализа истории успеха отдельных компаний добавим к выборке компании, торги по которым росли в 2014-2015 гг. до указанной границы. Перечень компаний со среднегодовым объемом торгов больше 5 млн долл. США в 2013-2016 гг. представлен в таблице 66.
Обратим внимание, что при формировании перечня оцениваемых компаний на основании ликвидности их акций можно отметить относительную стабильность их среднедневного оборота: за 2014, 2015 и 2016 годы за границы диапазона торгов выходили 7, 12 и 9 компаний соответственно.
За период 2014-2016 год в указанный диапазон среднедневного объема торгов добавлено лишь пять компаний («Аэрофлот», «ММК», «Luxoft», «Алроса» и «Лента»). Рассмотрим в таблице 67 представленность различных отраслей экономики в выборке.
Таким образом, в перечне компаний, рыночные показатели которых могут быть условно релевантны (стабильны на среднесрочном горизонте и менее подвержены спекулятивным операциям), оказались в основном компании нефтегазового сектора, горнодобывающей и металлургической промышленности, а также медиа и телекоммуникационный секторы. Из сектора потребительских товаров в перечень попали три компании, из электроэнергетики – 4, в транспортной отрасли – только две компании.
В рамках установки критерия эффективности стратегии компании в таблице 68 установлены условные диапазоны.
Среднерыночную оценку динамики среднедневного объема торгов предлагается рассчитывать как соотношение суммарного среднедневного объема торгов 2015 года бумагами Топ-20 компаний по данному показателю за вычетом компаний, ликвидность которых снизилась в 2015 году до уровня ниже 5 миллионов долларов США в 2015 году, к их суммарному среднедневному объему торгов акциями в 2013 году. Таким образом, из Топ-20 компаний исключены ценные бумаги таких компаний, как «Mail.ru Group», «НЛМК», «Мегафон», «Транснефть», «ФСК», «Ростелеком», «Мечел» и «Русгидро». Среднерыночная динамика рассчитана на основании 12 компаний и представлена в таблице 69.
Как видно из таблицы 70, практически для всех компаний из рассматриваемой выборки (за исключением компаний «Luxoft», «Алроса», «EPAM Systems» и «ММК» объемы ликвидности дневных торгов снижались, что может быть обусловлено как оттоком иностранных инвесторов с рынка акций российских компаний, так и прочими факторами, в т.ч. макроэкономическими.
В части компаний, которым в соответствии с таблицей присвоен рейтинг В, можно говорить об отсутствии веских причин по выбору инвесторами данных компаний против аналогов на российском рынке. Для компаний с рейтингом А и с рейтингом С с большей вероятностью существуют фундаментальные предпосылки для переключения либо сохранения интереса инвесторов к бумагам.
Среди компаний нефтегазового сектора несмотря общую для всех понижательную динамику цены на нефть наиболее устойчива в плане сохранения интереса инвесторов оказались компании «Татнефть» и «ЛУКОЙЛ»; на уровне рынка ближе к диапазону компаний с рейтингом А находятся компании «Сургутнефтегаз» и «НОВАТЭК»; «Транснефть», «Газпром» и «Роснефть» потеряли более 60% среднедневной ликвидности.
В отношении сектора горнодобычи и металлургии в период снижения цен на мировом рынке металлов 5 компаний из 9 представленных в выборке получили рейтинг С, причем уровень их ликвидности в 2015 году опустился ниже границы в 5 миллионов долларов США (такая ситуация характерна для компаний «Polymetal», «Мечел», «Полюс Золото», «Уралкалий» и «Петропавловск»).
Все три компании энергетического сектора оказались в лидерах снижения ликвидности, причем вышли на уровень ликвидности менее двух млн долл. США в день.
Следует обратить внимание на то, что из компаний, отнесённых к рейтингу С, сохранить ликвидность более 5 миллионов долларов США в день удалось только компаниям нефтегазового сектора и компании «Уралкалий», причем последний уже в 2016 году также снизился до двух миллионов долларов США.
Среди компаний с рейтингом А много «новичков», которые по состоянию на 2013 год не достигали планки в 5 миллионов долларов США: это такие компании, как «Luxoft», «Алроса», «ММК» и «Аэрофлот». Также в выборку попала компания «Лента», которая провела размещение в начале 2014 года и сохранившая интерес инвесторов несмотря на сильную конкуренцию с компанией «Магнит» и общим оттоком капитала с рынка акций российских компаний.
Для дальнейшей оценки эффективности компаний рынком с помощью анализа динамики мультипликаторов разделим компании на две группы – компании, сохранившие ликвидность выше уровня в 5 миллионов долларов США, и компании с ликвидностью ниже этого уровня. Динамика мультипликатора EV/EBITDA для компаний первой группы представлена в таблице 71.