Финансовая результативность слияний и поглощений Назарян, Ваагн Ашотович

Содержание к диссертации

Введение

ГЛАВА I. Теоретические основы формирования финансовой результативности корпоративных слияний и поглощений 12

1.1. Слияния и поглощения как направление стратегического развития компаний 12

1.2. Система показателей финансовой результативности корпоративных слияний и поглощений 30

1.3. Финансовое управление корпоративными слияниями и поглощениями 43

ГЛАВА II. Анализ финансовой результативности слияний и поглощений на примере компаний розничной торговли фармацевтическими товарами 59

2.1. Финансово-экономические особенности функционирования компаний розничной торговли фармацевтическими товарами 59

2.2. Определение инвестиционной привлекательности компаний для слияний и поглощений 70

2.3. Оценка финансовой результативности слияний и поглощений 81

ГЛАВА III. Направления повышения финансовой результативности при слияниях и поглощениях 99

3.1. Методы минимизации финансовых рисков при проведении слияний и поглощений 99

3.2. Контроллинг как инструмент реализации финансовой результативности слияний и поглощений в постинтеграционный период 125

Заключение 142

Список использованной литературы

• Система показателей финансовой результативности корпоративных слияний и поглощений
• Финансовое управление корпоративными слияниями и поглощениями
• Определение инвестиционной привлекательности компаний для слияний и поглощений
• Контроллинг как инструмент реализации финансовой результативности слияний и поглощений в постинтеграционный период

Введение к работе

Актуальность темы исследования. Развитие современной экономики России в значительной степени определяется эффективностью функционирования хозяйствующих субъектов и, прежде всего, корпоративного сектора. Каждая компания располагает определенным набором механизмов внутреннего и внешнего роста. Однако если внутренний рост, реализующийся путем повышения эффективности использования существующих активов, является ограниченным, то возможности внешнего роста компаний значительно шире.

В мировой практике одним из основных направлений внешнего роста компаний являются процессы слияний и поглощений, поскольку продвижение на внутреннем и внешнем рынках, как правило, легче осуществлять через приобретение уже действующих хозяйствующих субъектов. В результате слияний и поглощений формируются группы компаний (холдинги), международные корпорации и бренды, концентрирующие значительные капиталы, что усиливает их влияние на экономику. Все это дает основание рассматривать процессы слияний и поглощений в качестве одного из основных инструментов интеграции и глобализации.

Слияния и поглощения являются характерным процессом для рыночной экономики России. Анализ сделок слияний и поглощений в России за 2005-2010 гг. показывает, что рынок практически восстановился до докризисного уровня 2007 г. В 2010 г. объем сделок составил 62.17 млрд. долл. (на 40% выше уровня 2009 г.), а в 2011 г. - на общую сумму 76.18 млрд. долл. (на 22.5% выше уровня 2010 г.), это более чем в два раза превышает общемировые темпы прироста рынка M&A.

За последние 20 лет слияния и поглощения превратились из стихийного процесса до одной из наиболее применяемых стратегий развития (роста) крупных компаний, в результате которой многократно возрастают обороты и стоимость компании, повышается производительность труда, сокращается инвестиционный цикл реализации проектов.

Актуальность данной темы исследования обусловлена:

необходимостью изучения финансовых аспектов слияний и поглощений, их механизмов с позиции формирования финансово измеряемого эффекта как результата движения финансовых ресурсов, капитала и управления финансовыми потоками основных участников этих процессов;

недостаточной разработанностью научных подходов по определению финансовой результативности как мотивационного фактора слияний и поглощений;

отсутствием комплексных исследований, рассматривающих особенности формирования финансово-экономических отношений, определяющих финансовую результативность слияний и поглощений российских компаний.

Необходимость использования научных методов в обосновании сделок слияний и поглощений, выявление критериев и определение показателей их финансовой результативности на основе обобщения российского опыта играют важную роль в формировании корпоративных стратегий, разработке более эффективных форм слияний и поглощений и концепций дальнейшего развития компаний.

Степень разработанности темы. Проблеме развития механизмов роста компаний в форме слияний и поглощений, их проведению и оценке стоимости компании-объекта посвящено достаточно много научных исследований отечественных ученых, таких как: С. Б. Авдашева, Ю. Б. Винслав, С. В. Гвардин, Р. С. Гринберг, В. Е. Дементьев, Т. Г. Долгопятова, Д. А. Ендовицкий, Я. Ш. Паппэ, А. Д. Радыгин, О. А. Романенко, Н. Б. Рудык, М. А. Федотова, И. Н. Чекун, И. С. Шиткина, Р. М. Энтов, Соболева В. Е и др. Среди зарубежных авторов данную тематику исследовали: И. Ансофф, который первым рассмотрел стратегию слияний и поглощений в качестве одного из способов развития компаний, а также Д. Бишоп, Ф.Эванс, Дж. Галпин, П. Гохан, Д. Депамфилис, М. Дженсен, Г. Динз, С. Зайзель, Ф. Крюгер, А. Лажу, Г. Минз, П. Моросини, С. Рид, Р. Ролл, У. Стеджер, др.

Большая часть научных трудов по проблемам слияний и поглощений посвящена изучению интеграционных процессов, институциональных и правовых особенностей применительно к российским условиям. Однако существует необходимость более глубокого проведения теоретико-методологических исследований финансово-экономической целесообразности, финансовых возможностей, оценки

финансовых рисков и последствий проведения реструктуризации компаний в форме слияний и поглощений адаптированных к особенностям российской экономики в условиях международных интеграционных процессов.

Актуальность и недостаточная научная разработанность проблемы оценки финансовой результативности слияний и поглощений российских компаний, поиск направлений ее решения обусловили выбор темы диссертационной работы.

Целью диссертации является решение научной задачи разработки и обоснования методического инструментария повышения финансовой результативности слияний и поглощений.

Реализация цели исследования обусловила необходимость решения следующих задач:

обоснование финансово-экономического содержания процессов слияния и поглощения как направления стратегического развития компаний;

разработка системы показателей финансовой результативности слияний и поглощений как инструмента управления данным процессом;

определение особенностей финансового управления при проведении слияний и поглощений;

разработка модели оценки финансовой результативности сделок слияний и поглощений;

выявление рисков, влияющих на формирование финансовой результативности слияний и поглощений, и выбор методов их минимизации;

исследование возможности использования контроллинга для обеспечения финансовой результативности слияний и поглощений в постинтеграционном периоде.

Объектом исследования является финансовая результативность слияний и поглощений российских компаний розничной торговли фармацевтическими товарами.

Предмет исследования - финансово-экономические отношения, определяющие финансовую результативность слияний и поглощений.

Теоретической и методологической основой диссертационной работы стали труды ведущих отечественных и зарубежных ученых и специалистов в области

корпоративных финансов, инвестиций, стратегического управления, оценки финансовых рисков. Методологическую базу исследования составляют следующие методы научного познания: статистический, логический, анализа, синтеза, аналогии, экономико-математического моделирования и др.

Диссертация соответствует п. 3.25, 3.27 и 3.29 Паспорта специальности 08.00.10 - «Финансы, денежное обращение и кредит», (экономические науки).

Информационная база исследования включает законодательные акты, нормативно-правовые документы, регламентирующие процессы проведения реструктуризации российских компаний в форме слияний и поглощений; научные публикации в общей и специализированной периодической печати по изучаемой проблеме; материалы научных и научно-практических конференций; данные Федеральной службы государственной статистики Российской Федерации; эмпирические данные компаний, функционирующих на рынке фармацевтической продукции, а также результаты исследования, выполненного непосредственно автором.

Научная новизна исследования заключается в разработке комплекса теоретико-методических положений по повышению финансовой результативности корпоративных слияний и поглощений с учетом их финансовых рисков.

Наиболее важные научные результаты, полученные лично соискателем и выносимые на защиту:

1. 1. На основании выявления сущностных признаков слияний и поглощений доказано, что они являются не только формой стратегической реорганизации и реструктуризации бизнеса, но и, прежде всего, инструментом корпоративной стратегии роста (финансовых результатов, капитализации, стоимость компании, ресурсной базы, в том числе финансовых ресурсов и капитала), стратегии акционеров (управляющих своим капиталом) и менеджеров (управляющих своим статусом и доходами).

   2. Предложена система показателей финансовой результативности слияний и поглощений, в том числе показатели, разработанные автором (чистый синергети- ческий эффект; соотношение цены сделки и стоимости компании-цели; соотношение приведенной величины синергетического эффекта и суммы издержек слияния/поглощения и др.), а также формулы их расчета и критериальные значе-

   ния. Это позволит определять финансовую результативность для каждого участника и на каждом этапе этого процесса для повышения эффективности управления финансовыми ресурсами, капиталом, денежными потоками.

   1. 3. Разработана модель оценки финансовой результативности сделки слияний и поглощений, позволяющая анализировать различные сценарии проведения корпоративной реструктуризации и определять наиболее эффективный вариант. Основными ее этапами являются: определение финансового состояния компании- покупателя и компании-цели до проведения реструктуризации; оценка стоимости компании-покупателя и компании-цели до проведения реструктуризации; оценка стоимости объединенной компании и определение эффекта синергии; определение финансового состояния объединенной компании после проведения реструктуризации; расчет оптимальной цены сделки, включая премию компании-цели; выбор метода финансирования сделки.

      4. Доказано, что для повышения финансовой результативности сделок слияний и поглощений в случае высокой степени ее неопределенности следует применять метод реальных опционов, обеспечивающий возможность выбора варианта расчета цены сделки, а также минимизацию риска недостижения финансовой результативности слияния/поглощения для компании-покупателя.

      5. На основе анализа основных факторов риска, обуславливающих неэффективность слияний и поглощений, доказана необходимость использования контрол - линга для обеспечения достижения финансовой результативности сделки слияния и поглощения в постинтеграционном периоде; разработаны и научно обоснованы рекомендации по использованию финансового контроллинга как системы интегрированного информационного обеспечения, планирования и контроля за использованием финансовых ресурсов, капитала и денежных потоков.

      Теоретическая значимость исследования. Результаты исследования вносят вклад в развитие теоретико-методических основ определения, обеспечения и повышения финансовой результативности корпоративных слияний и поглощений, в частности, разработана система показателей и модель оценки финансовой результативности, разработаны рекомендации по достижению финансовой результативности в случае высокой степени ее неопределенности, предложено использование контроллинга как инструмента обеспечения достижения финансовой результативности в постинтеграционном периоде.

      Практическая значимость исследования. Основные положения, выводы и рекомендации диссертационной работы ориентированы на широкое использование компаниями реального сектора экономики. Результаты работы позволят повысить финансовую результативность проведения корпоративной реструктуризации в форме слияния и поглощения. Практическую значимость имеют следующие положения:

      рекомендации по определению в компании основных направлений финансового управления слияниями и поглощениями для повышения их финансовой результативности;

      критерии инвестиционной привлекательности различных видов российских компаний розничной торговли фармацевтическими товарами для слияний и поглощений (одиночных аптек и аптечных сетей);

      система показателей финансовой результативности слияний и поглощений, включающая показатели эффективности, финансовой устойчивости, инвестиционной привлекательности, характеризующие синергетический эффект и эффективность сделки слияния/поглощения, а также их критериальные значения;

      модель оценки финансовой результативности сделок слияний/поглощений;

      рекомендации по применению метода реальных опционов в случае высокой степени неопределенности финансовых результатов сделки по слиянию/поглощению;

      предложения по использованию контроллинга в постинтеграционном периоде для достижения финансовой результативности сделки слияния и поглощения.

      Апробация и внедрение результатов исследования. Диссертация выполнена в рамках научно-исследовательских работ, проводимых ФГОБУВПО «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации» в соответствии с Тематическим планом НИР на 2011г. по теме: «Финансовые механизмы экономического роста на микроуровне».

      Основные положения и результаты исследования докладывались на IV Всероссийской конференции молодых ученых и специалистов «Будущее машиностроения России» (Московский государственный технический университет имени Н. Э. Баумана; Москва, 28 сентября - 01 октября 2011г.); на заседании круглого стола "Корпоративные финансы: теория, методология, практика", проводимом кафедрой "Финансовый менеджмент" (ФГОБУВПО "Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации", Москва, 25 апреля 2012г.)

      Отдельные разработки и рекомендации, содержащиеся в диссертации, нашли практическое применение в деятельности компании ЗАО "Фармацевт", в частности:

      1. 6. Модель оценки финансовой результативности сделок слияний/поглощений, а также система показателей финансовой результативности слияний/поглощений и их критериальные значения, которые позволяют пошагово формировать и оценивать финансовую результативность, что, соответственно, увеличивает возможности прогнозирования сделки и достижения ее заданных целей. Использование данной модели включено в корпоративный регламент проведения сделок слияний/поглощений.

         7. Рекомендации по применению метода реальных опционов в случае высокой степени неопределенности финансовых результатов сделки слияния/поглощения. Данные разработки автора были использованы при оценке стоимости одной из планируемых сделок по слиянию и позволили обосновать цену сделки.

         8. Рекомендации по формированию контроллинга в постинтеграционном периоде, поскольку именно тогда проявляются фактические результаты, которые прогнозировались на стадии планирования и осуществления сделки. Отдельные рекомендации автора, в частности, внедрение полноценной сбалансированной системы показателей, а также разработка критериев оценки степени достижения заданных целей, включены в концепцию развития компании в качестве направления повышения эффективности системы управления и повышения прозрачности деятельности компании для инвесторов.

         Материалы исследования также используются кафедрой «Финансовый менеджмент» Финансового университета в преподавании учебных дисциплин «Финансовый менеджмент» и «Инвестиционная стратегия». Данная диссертационная работа явилась основой учебной дисциплины "Реорганизация бизнеса: слияния и поглощения" для бакалавров, обучающихся по направлению 080200.62 «Менеджмент», а также разработки рабочей программы данной дисциплины. Материалы диссертации используются в процессе преподавания данной дисциплины: теоретические и практические материалы - при чтении лекций, эмпирический материал - при проведении практических и семинарских занятий, а также самостоятельной работы студентов.

         Результаты внедрения подтверждены справками о внедрении.

         Публикации по теме диссертации. По теме диссертации опубликовано 3 работы общим объемом 1,69 п.л. (весь объем авторский), в том числе 2 работы авторским объемом 1,13 п.л. опубликованных в журналах, определенных ВАК Ми- нобрнауки России.

         Структура и объем работы обусловлены целью, задачами и логикой проведенного исследования. Диссертационная работа состоит из введения, трех глав, заключения, библиографического списка включающего 123 наименования и приложений. Основной текст диссертации изложен на 152 страницах, содержит 33

         таблицы и 7 рисунков.

         Глава 3. Направления повышения финансовой результативности при слияниях и поглощениях

         Система показателей финансовой результативности корпоративных слияний и поглощений

         В самом общем виде развитие определяется как необратимое, направленное, закономерное изменение материальных и идеальных объектов, в результате чего возникает новое качественное состояние объекта, его состава и структуры вследствие возникновения, трансформации или исчезновения его элементов или связей. Применительно к экономическим отношениям и процессам прогрессивное развитие, как положительная динамика, характеризуется ростом, регрессивное развитие, как отрицательная динамика - спадом.

         Одними из общепринятых в мировой практике направлений стратегического развития компаний являются процессы реорганизации и реструктуризации.

         В соответствии с гражданским законодательством Российской Федерации выделяют пять видов реорганизации компаний: слияние, присоединение, разделение, выделение и преобразование. Юридическое лицо может изменить свой статус одним из этих способов, при этом только первые два обеспечивают ему расширение, что позволяет рассматривать слияния и присоединения в качестве стратегии развития (роста) компании.

         Понятие реструктуризации на практике используется в нескольких смысловых значениях, во-первых, применительно к изменениям в условиях погашения задолженности, во-вторых, означает проведение структурных преобразований в условиях кризиса, в-третьих, представляет собой комплекс мер, направленных на более эффективное использование активов и ресурсов, что позволяет рассматривать ее в качестве синонима понятию реорганизации. ограниченной ответственностью» от 08.02.1998 г. № 14-ФЗ (с изм.). Следовательно, реструктуризация компании - это структурная перестройка в целях эффективного распределения и использования всех ресурсов компании, заключающаяся в создании комплекса бизнес-единиц на основе разделения, соединения, ликвидации действующих и организации новых структурных подразделений, присоединения других компаний приобретения определяющей доли в уставном капитале или акций сторонних организаций5. Таким образом, реструктуризация, на наш взгляд, в отличие от реорганизации не обуславливает обязательного изменения юридического статуса и прекращения деятельности одного или более юридических лиц. Реструктуризация предполагает преобразование бизнес-единиц, учитывая организационно-экономические особенности компаний, не делая привязки к их юридическому статусу, таким образом, больше отражая финансово-экономическую сущность структурной перестройки.

         Результаты исследований зарубежных ученых свидетельствуют о том, что при проведении реструктуризации в отдельных отраслях экономики производительность труда на одного работающего повышается на 12 - 20%, инвестиционный цикл реализации проекта сокращается на 13-15% . По опыту DeltaCapitalManagement (управляющей компании, ориентированной на финансирование и поддержку вновь создаваемых и устойчиво развивающихся российских предприятий - потенциальных лидеров рынка), практически в любой компании со слабым менеджментом путем реструктуризации бизнеса можно за полгода на треть добиться снижения издержек, сократить в два и более раза численности персонала, ускорить бизнес-процессы. Однако наиболее значимым эффектом реструктуризации является многократный рост оборотов компании и стоимости бизнеса, достигаемый в целом за три - пять лет7. В этой связи реструктуризацию следует рассматривать как основной этап реформирования предприятия для дальнейшего осуществления мер по структуры собственников . Отечественный опыт показывает, что реструктуризация в процессе развития и совершенствования деятельности, как правило, имеет доминирующее значение, а иногда выступает единственным направлением развития (роста) компании.

         Термины «слияние» и «поглощение», как направления реорганизации и реструктуризации, появились в трудах американских экономистов в конце XIX века, а в XX столетии с ростом масштабов и интенсивности этих процессов они широко исследовались зарубежными, а в конце XX - начале XXI вв. и российскими учеными.

         Так, Тимоти Кох и Скотт МакДональд определяют слияние как объединение двух или более отдельных компаний, вовлеченных в процесс выпуска акций новой компании. Поглощение, по их мнению, происходит, когда одна компания приобретает акции другой.9

         При этом возможными механизмами осуществления слияния и поглощения компаний, по мнению зарубежных ученых, являются:14 - «...слияние - это объединение двух или более компаний либо путем долевого участия, когда происходит объединение счетов, либо путем приоб ретения, когда уплаченная сумма в размере балансовой стоимости и сверх нее вносится в бухгалтерские книги как «репутация», либо путем консоли дации, когда создается новая компания для приобретения объединенных чистых активов консолидированных компаний», - «...поглощение - получение одной компанией контрольного пакета акций другой компании». Основы правового регулирования слияний и поглощений юридических лиц в российском законодательстве определены целой совокупностью документов15.

         Финансовое управление корпоративными слияниями и поглощениями

         По мнению экспертов, сильнее всего изменения отразятся на аптечных организациях, не имеющих стратегического запаса прочности, им нечего противопоставить факторам снижения доходности, поскольку у них отсутствуют драйверы по наращиванию эффективности, которые есть у национальных и межрегиональных сетей.

         В частности, региональные аптечные сети для снижения налоговой нагрузки реструктуризируют бизнес для применения ЕНВД, переоформляя по семь-десять торговых точек, в каждой из которых работает не более десяти сотрудников, на новые организации, собственниками которых являются физические лица (например, самарская сеть "Имплозия", калининградская "Формула здоровья", пермская "Опека").

         Таким образом, в ближайшие 3-5 лет, по мнению аналитиков, развитие розничного фармацевтического сектора в России будет осуществляться в следующих направлениях: - крупные сети сократят программы развития в результате увеличения налоговой нагрузки, количество действующих аптек (прежде всего, одиноч ных аптек и мелких сетей) станет планомерно сокращаться, а новые будут открываться в меньшем количестве; - отказ от «социальных» направлений бизнеса, которые не приносили дохода и прежде, соответственно, ассортимент аптек будет сокращаться, прежде всего, за счет препаратов, требующих специальных лицензий, особых условий хранения, а также непосредственно регулируемых государством; - оптимизация работы в направлении оптимизации затрат, осуществления маркетинговых акции по привлечению ресурсов производителей; - расширения линейки собственных торговых марок для повышения маржи по отдельным товарным категориям. Так, нелекарственный ассортимент уже в настоящее время приносит аптекам более 60% дохода, однако наиболее перспективным направлением будет их выпуск под собственными брендами. В частности, ОАО «36.6» планирует поддерживать доходность с помощью собственной марки. Средняя маржа на эти товары составляет 63%, их продажи ежегодно растут; - открытие фармкластеров - отраслевые территориальные добровольные объединения предпринимательских структур, тесно сотрудничающих с научными учреждениями, общественными организациями, органами местной власти с целью повышения конкурентоспособности собственной продукции и содействия экономическому развитию региона. В 2010 г. 15 регионов объявили о создании таких кластеров; - введение страховой медицины обеспечит доступ населения к бесплатным лекарственным средствам (ЛС), что увеличит объем розничного рынка ЛС и введение лекарственного страхования; - либерализация ценового регулирования будет способствовать развитию сегмента безрецептурных препаратов; - возможная смена лидеров (на первое место претендуют ООО «Ригла», «А5»); - начало новой волны поглощений региональных аптечных сетей (от 10 до 50 аптек); - увеличение сетей ассоциативного типа; - рост интереса к сегменту со стороны иностранных инвесторов; - увеличение инвестиций дистрибьюторов в сетевую розницу; - сотрудничество с продуктовыми ритейлерами (внедрение аптечных отделов в супермаркетах); - покупка действующего аптечного бизнеса, инвестиционная привлекательность которого заключается в лояльности покупателей и наличии квалифицированного персонала.

         Определение инвестиционной привлекательности компаний для слияний и поглощений В настоящее время в условиях высокой концентрации аптек в городах главной стратегией компаний розничной торговли фармацевтическими товарами является борьба за потребителя и его лояльность (главная цель), что определяет и основные направления конкуренции между ними (подцели): доля рынка, эффективность деятельности, ассортиментная политика, потребительская лояльность, качество услуг и сервиса, социальная защищенность персонала.

         Достижение заданных целей (главной и подцелей) определяет для менеджмента розничных аптечных организаций необходимость решения следующих задач: организационных; повышения качества обслуживания; маркетинговых; повышения эффективности использования внутренних ресурсов.

         Организационные задачи включают: выбор месторасположения аптеки (трафик); количество рабочих мест в торговом зале; эффективность использования торговой площади; организация торгового зала (витрины, стенды, интерьер); насыщенность витрин; количество отделов; режим работы аптеки; разнообразие видов деятельность; эксклюзивность организации. Следует отметить, что одним из важнейших конкурентных преимуществ аптеки является удачное месторасположение, к которому относятся: - места расположения с высокой проходимостью (например, первые этажи жилых зданий на "красных линиях", автомобильные трафики и др.), при этом таких неосвоенных мест осталось очень мало. На хорошее помещение риэлторы устраивают настоящие аукционы; - крупные аптечные отделы в супермаркетах.34 Сотрудничество с продуктовыми сетевыми ритеилерами позволит увеличить охват аптечной сетью при условии совпадения ценового позиционирования продуктовой и аптечной сети, а основными преимуществами в этом случае будут: во-первых, отсутствие необходимости поиска потенциальных площадей в каждом новом регионе, подписания договоров, обсуждения условий сотрудничества (экономия времени), во-вторых, работа с одним ритейлером по многим объектам дает возможность выработать единый подход к оценке объекта, зафиксировать ставки, определить более выгодные условия.

         Повышение качества обслуживания (вместе с решением организационных задач), прежде всего, формируют потребительскую лояльность, а именно: культура обслуживания; условия обслуживания (качество и быстрота); социально-психологическая атмосфера в аптечной организации.

         Маркетинговые задачи связаны: - во-первых, с наличием товара (полнота обязательного ассортиментно го минимума; количество товарных групп; ассортимент ЛС; доставка ЛС на дом; принятие заказов на ЛС, отсутствующих в аптеке; медицинские кон сультационные услуги; информационная работа с врачами; справочно информационные услуги для покупателей; ассортимент ИМН; прокат ИМН; обслуживание по кредитным картам; торговые стимулы; формы продаж и др.);

         Определение инвестиционной привлекательности компаний для слияний и поглощений

         Риск неправильного выбора направления развития компании-покупателя заключается в том, что стратегия внешнего роста не всегда предпочтительна для повышения стоимости компании. В определенных случаях экономически более эффективным является рост за счет внутренних инвестиций путем осуществления диверсификации собственного бизнеса. Для реализации данной стратегии необходимо решение совершенно других задач, в частности, повышение эффективности существующей системы управления, сокращение издержек, повышение конкурентоспособности продукции, возможный отказ от непрофильных и убыточных видов бизнеса и др. Это особенно важно для компаний, имеющих высокий эффект операционного леве-риджа, когда эффект масштаба достигается при относительно небольших объемах производства и продаж (например, строительная, пищевая промышленность, приборостроение и др.).

         Следует отметить, что выбор слияния и поглощения, как направления роста компании для проведения IPO, также не всегда может привести к повышению инвестиционной привлекательности компании в глазах потенциальных инвесторов.

         Неправильный выбор цели приобретения объекта покупки. В качестве объекта покупки могут выступать: - активы компании-цели. В этом случае компания-цель остается самостоятельной организацией - юридическим лицом, в результате сделки получившей денежные средства или акции компании-покупателя. Для осуществления сделки требуется, как правило, одобрение Совета директоров (если это крупная сделка или сделка с заинтересованностью); - акции компании-цели. В этом случае компания-цель входит в состав компании-покупателя. Для осуществления сделки требуется решение общего собрания акционеров.

         Как правило, целью покупки активов компании-цели или контролирующей доли в ней является получение прибыли, соответствующей необходимому уровню рентабельности инвестированного капитала, а не сам факт установления контроля. Поэтому, если в качестве цели приобретения принимается именно установление контроля над компанией-целью, то в этом случае финансовая результативность будет отрицательной.

         Ошибка в выборе компании-цели, слияние или поглощение с которой не даст ожидаемый синергетический эффект. Причиной ошибки может стать как недостаток данных о компании-цели, так и неполнота информации о возможных вариантах выбора.

         Неверная оценка привлекательности компании-цели может быть обусловлена недостаточностью знаний об отрасли, отсутствием четких представлений о доле компании-цели на рынке, о возможностях синергии в результате объединения. Этот риск особенно актуален в случае диверсификации бизнеса путем слияния и поглощения.

         Ошибки в определении цены сделки обусловлены, во-первых, асимметричностью информации, приводящей к тому, что компания-покупатель ожидает от компании-цели соответствия некоему среднему для отрасли уровню, во-вторых, наличием сигнального эффекта на рынке (увеличения стоимости акций компании-цели накануне слияния), в-третьих, выбором методов и ме 102 тодики оценки стоимости компаний, в-четвертых, проведением оценки финансовой результативности слияний и поглощений. В результате ожидаемая цена сделки может значительно превышать справедливую цену. Риск переплаты особенно актуален при тендерном определении цены предложения.

         Риск недооценки объема дополнительных инвестиций, необходимых для осуществления последующей интеграции компаний обусловлен недостаточно четким представлением о состоянии дел стратегического партнера (компании-цели), либо о специфике его бизнеса.

         Для представителей российского среднего бизнеса характерным является пренебрежение подготовкой собственно интеграционного процесса, что в итоге приводит к рискам неправильного проведения самого интеграционного процесса.

         Риски, возникающие в процессе переговоров, как правило, ведут к увеличению цены сделки, снижению лояльности менеджмента компании-цели, потере заинтересованности ее акционеров и членов совета директоров в заключении сделки и даже возникновению противодействия сделке со стороны собственников и руководства компании.

         Основными методами минимизации рисков этой группы является привлечение профессиональных консультантов, которые: - осуществляют проведение Due Diligence, позволяющее потенциальным покупателям провести качественный анализ приобретаемой компании, а так же обосновать финансовую результативность слияния и поглощения и пред полагаемую цену покупки компании-цели. Более того, привлечение консуль тантов позволяет исключить менеджмент компании-цели из непосредствен ного влияния на оформление и проведение сделки (при поглощениях) и вме сте с тем избежать влияния существующих конфликтов интересов между собственником и менеджментом компании; - позволяют избежать замедления осуществления сделок, неблагопри ятных условий заключаемого договора, возможных рисков ответственности, а также проблем интеграции после заключения договора, что в конечном итоге способствует максимизации продажной цены для компании-цели и минимизации цены приобретения для компании-покупателя.

         Услуги по организации слияний и поглощений предоставляют наряду с инвестиционными компаниями и банками, также специализированные отделы универсальных банков и консалтинговых компаний, а также юридические и специализированные компании. Они, как правило, представляют интересы одной из участвующих сторон и обеспечивают поддержку клиента на каждом этапе процесса. В отличие от них ряд компаний (маклеров) занимается посредничеством между участвующими сторонами и, как правило, получают вознаграждение от каждой из сторон. Их усилия концентрируются в основном на установлении контактов и ограничиваются в большинстве случаев на сделках с незначительной стоимостью и имеющих локальный характер.

         Контроллинг как инструмент реализации финансовой результативности слияний и поглощений в постинтеграционный период

         Одними из общепринятых в мировой практике направлений стратегического развития компаний являются процессы реорганизации и реструктуризации. В работе определяются их отличительные особенности, основная заключается в том, что реструктуризация в отличие от реорганизации предполагает преобразование бизнес-единиц, не делая привязки к их юридическому статусу, таким образом, больше отражая финансово-экономическую сущность структурной перестройки.

         Процессы слияний и поглощений рассматриваются в работе не только как формы стратегической реорганизации и реструктуризации бизнеса (заключающиеся в передаче собственниками (акционерами) одного юридического лица своих прав собственникам (акционерам) другого, что не всегда сопровождается реорганизацией в соответствии с ГК РФ), а также как инструменты корпоративной стратегии роста (предусматривающей в качестве целей: повышение эффективности деятельности (в том числе финансовой результативности); рост капитализации и стоимости компании; рост ресурсной базы (в том числе формирование, накопление и движение финансовых ресурсов и капитала) и др.) и стратегии акционеров (управляющих своим капиталом) и менеджеров (управляющих своим статусом и доходами).

         Эти подходы к определению содержания слияний и поглощений объясняют различные теории мотивации менеджеров компаний, а именно: 1) теория синергии, определяющая мотивацию слияний и поглощений формированием дополнительного финансового эффекта (эффекта синергии), потенциальными источниками которого в итоге являются увеличение доходов; снижение затрат; совершенствование технологии и процессов; прирост стоимости акций; финансовое оздоровление, 2) теория «гордыни», в соответствии с которой слияния/поглощения являются результатом индивидуального решения менеджмента компании-покупателя, считающего, что рыночная стоимость компании-цели не полностью отражает потенциал ее развития, 3) теория агентских издержек свободных потоков денежных средств и др.

         Автором выявлены сущностные признаки слияний (передача всех прав и обязанностей двух или более компаний (юридических лиц) новой компании (юридическому лицу); сохранение акционерами приобретаемой компании после объединения своих прав на акции, но уже нового объединенного общества; переход управления и контроля над активами, финансовыми потоками и финансово-экономической деятельностью к новой компании) и поглощений (прекращение деятельности одной или нескольких компаний -юридических лиц (поглощаемых) с передачей всех их прав и обязанностей другой компании - юридическому лицу (поглощающей), либо объединение компаний, при котором одна из них (поглощаемая) теряет свой брэнд, становясь дочерней компанией поглощающей компании; потеря акционерами поглощаемой компании своего права на долю в капитале новой объединенной компании; переход управления и контроля над активами, финансовыми потоками и финансово-экономической деятельностью от поглощаемой компании к поглощающей). В работе рассмотрены особенности наиболее часто встречающихся видов слияний.

         Различная мотивация основных участников слияний и поглощений (компании-покупателя и компании-цели) ставит перед ними разные цели, которые должны формализовываться в виде показателей, раскрывающих будущий результат сделки, прежде всего, финансовой результативности. В работе определены не отдельные ключевые показатели, а целая система, представляющая совокупность показателей финансовой результативности, находящихся во взаимосвязи друг с другом и образующих определенную целостность и единство. В частности, предложены следующие группы показателей: 1) эффективности (показатели рентабельности и оборачиваемости); 2) финансовой устойчивости; 3) инвестиционной привлекательности; 4) характеризующие синергетический эффект и эффективность сделки слияния/поглощения. Автором разработаны следующие показатели финансовой результативности слияний и поглощений: чистый синергетический эффект; минимальная и оптимальная цена сделки; соотношение цены сделки и стои 143 мости компании-цели; соотношение приведенной величины синергетическо-го эффекта и суммы издержек слияния/поглощения; соотношение суммы превышения цены сделки над стоимостью компании-цели и суммы чистой синергии, а также формулы их расчета и критериальные значения.

         Разработанная система показателей финансовой результативности позволяет: идентифицировать мотивы всех участников слияния и поглощения; выявлять и управлять факторами, определяющими формирование финансового результата и финансовой результативности для каждого участника слияния и поглощения, а также на каждом этапе этого процесса; анализировать эффективность этого процесса, как в целом, так и поэтапно, с позиции формирования, накопления и управления финансовыми ресурсами, капиталом, денежными потоками компаний, участвующих в слияниях и поглощениях.

         Слияния и поглощения, как инструменты корпоративной стратегии внешнего роста, обуславливают особенности их финансового управления, а именно: - необходимость определения баланса долгосрочных и краткосрочных финансовых целей, поскольку существует риск необоснованного выбора краткосрочных или долгосрочных преимуществ слияния и поглощения; - оценку финансовой результативности компании-цели как кандидата для слияния и поглощения, а также ожидаемой финансовой результативности объединенной компании после проведения сделки для определения того, насколько слияние (поглощение) будет способствовать достижению установленных показателей; - выбор метода оценки стоимости компании. По мнению автора наиболее предпочтительным является метод расчета средневзвешенной, поскольку позволяет учесть недостаток всех остальных методов - одновариантность расчетов; - определение ставки капитализации; - денежно-финансовое прогнозирование, поскольку практически все методы оценки стоимости компании в той или иной степени используют показатели дисконтированных денежных потоков (дисконтированной прибыли, инвестированного капитала) и рыночной стоимости активов, в том числе чистых активов; - планирование трансакционных издержек компании-покупателя, рассматривая его как инструмент их оптимизации. Важность планирования трансакционных издержек обусловлена тем, что они оказывают непосредственное влияние на величину чистого синергетического эффекта; - учет налогов и налогообложения, которые при осуществлении слияния и поглощения следует рассматривать в двух аспектах: во-первых, возможность обеспечить налоговую оптимизацию объединенной компании за счет уменьшения налоговой базы по налогу на прибыль, во-вторых, выбор формы структурирования сделки, каждая из которых имеет свои налоговые последствия; - финансирование сделки слияния и поглощения, которое будет определять финансовую структуру объединенной компании, ее долговую нагрузку, возможные источники финансирования будущего роста и, соответственно, влиять на будущую финансовую результативность; - установление стартовой (первоначальной) цены предложения за компанию-цель на основе определения минимальной и максимальной цены сделки; - роль финансового директора в процессе слияния и поглощения.

         В работе рассмотрены финансово-экономические особенности функционирования компаний розничной торговли фармацевтическими товарами в России (аптечных сетей (ритейл), одиночных аптек и аптечных сетей ассоциативного типа) для определения их инвестиционной привлекательности для слияний и поглощений на основе выявления их основных достоинств и недостатков.