Содержание к диссертации
Введение
ГЛАВА 1. Теоретические основы иследования финансирования девелоперских проектов в закрытом паевом инвестиционном фонде 11
1.1. Особенности финансирования девелоперских проектов в Российской Федерации 11
1.2. Становление и развитие финансирования девелоперских проектов в закрытом паевом инвестиционном фонде в России 26
1.3. Правовое регулирование финансирования девелоперских проектов в закрытом паевом инвестиционном фонде 40
1.4. Преимущества и недостатки финансирования девелоперских проектов в закрытом паевом инвестиционном фонде 52
ГЛАВА 2. Организационно - экономические особенности финсирования девелоперских проектов в закрытом паевом инвестиционном фонде 62
2.1. Модели финансирования девелоперских проектов в закрытом паевом инвестиционном фонде 62
2.2. Модели реализации девелоперских проектов, финансируемых в закрытом паевом инвестиционном фонде 79
2.3. Анализ влияния финансирования в закрытом паевом инвестиционном фонде на расходы девелоперского проекта з
ГЛАВА 3. Анализ эффективности финансирования девелоперских проектов в закрытом паевом инвестиционном фонде 109
3.1. Расчет влияния закрытого паевого инвестиционного фонда на финансовые показатели девелоперского проекта 109
3.2. Сравнительный анализ финансирования девелоперского проекта: закрытый паевой инвестиционный фонд, банковский кредит 121
3.3. Риски и перспективы финансирования девелоперских проектов в закрытом паевом инвестиционном фонде 132
Заключение 155
Список использованных источников
- Становление и развитие финансирования девелоперских проектов в закрытом паевом инвестиционном фонде в России
- Правовое регулирование финансирования девелоперских проектов в закрытом паевом инвестиционном фонде
- Модели реализации девелоперских проектов, финансируемых в закрытом паевом инвестиционном фонде
- Сравнительный анализ финансирования девелоперского проекта: закрытый паевой инвестиционный фонд, банковский кредит
Введение к работе
Актуальность темы диссертационного исследования.
Исследование финансовых посредников, в том числе закрытых паевых
инвестиционных фондов (ЗПИФ), вызвано необходимостью
формирования конкурентной среды на рынке недвижимости. Инвестиции в недвижимость на российском рынке в 2012, 2013 годах составляли ежегодно более 8 млрд. долл., в 2014 году уменьшились более чем в 2 раза относительно 2013 года и составили 3,5 млрд. долл.. По итогам первого полугодия 2015 года объем инвестиционных сделок на российском рынке недвижимости составил 1,1 млрд. долл., снизившись на 33% в сопоставлении с аналогичным периодом 2014 года. Основными факторами, препятствующими активному развитию рынка недвижимости, являются его зависимость от заемных средств и высокая стоимость банковского кредитования. Рост политических рисков, введение международных санкций, отток капитала, падение курса национальной валюты стали дополнительными причинами снижения инвестиционной активности на рынке недвижимости в 2014, 2015 годах.
Альтернативность ЗПИФ иным формам финансирования
девелоперских проектов стала возможной в результате формирования
законодательной базы ЗПИФ в России, развитием рынка недвижимости,
готовностью девелоперов рассматривать ЗПИФ в качестве финансового
посредника. Вопросы финансирования девелоперских проектов в ЗПИФ в
условиях российского рынка постоянно привлекают внимание ученых и
практиков. В частности, на презентации APEX Consulting Group (Москва
2012 г.) и конференции «Инвестиционные решения в строительстве:
бизнес-пространство для инноваций» (Москва 2013 г.) отмечалось, что
ЗПИФ следует использовать, как комплексный механизм решения
проблем, возникающих в девелопменте, не только для строителей и
девелоперов, но и для владельцев недвижимости, банков и иных
кредиторов. За четырнадцать лет существования в России ЗПИФ
приобрели заметную рыночную значимость, демонстрируя
инвестиционный потенциал и способность стать индикатором финансовой эффективности операций на рынке недвижимости.
Законодательно выделены категории ЗПИФ, предусматривающие возможность прямого финансирования девелоперских проектов – рентные ЗПИФ и ЗПИФ недвижимости. Темп прироста ЗПИФ недвижимости и рентных ЗПИФ на рынке РФ с 2006 по 2013 годы составил 5 - 6 % в год. Такая тенденция объясняется возможностью девелоперских компаний за счет ЗПИФ решить вопросы относительно высокого порога вхождения в отрасль, привлечения источников долгосрочного финансирования и снижения зависимости от банковского кредитования. В долгосрочной
перспективе положительное воздействие ЗПИФ на девелоперскую деятельность связано с возможностью привлечения более дешевых источников капитала, трансформацией сбережений в инвестиции в условиях ограниченных ресурсов за счет привлечения многочисленных инвесторов, регулирования объемов инвестиций по секторам экономики. В 2014 – 2015 годах рынок ЗПИФ недвижимости и рентных ЗПИФ прекратил свой рост в связи с сокращением инвестиционного рынка недвижимости.
Степень разработанности темы исследования. История активного
использования паевых инвестиционных фондов (ПИФ) для
финансирования девелоперских проектов в США и западной Европе насчитывает более вековую историю, что сформировало значительную научную базу. Предложенной теме исследования посвящены работы Ральфа Л. Блокка, Ричарда T. Гарриана, Дж. A. Мулланей, Дж. Ф.С. Парсонса и др.
Различным аспектам финансирования девелопмента посвящены труды ведущих специалистов в области финансов: Бочарова В.В., Вострокнутовой А.И., Воронова В.С., Ковалева В.В., Леонтьева В.Е., Никифоровой В.Д., Поповой Е.М., Романовского М.В., Скобелевой И.П., Тарасевича Л.С., Черненко В.А., Федоровой Т.А. и др.; экономического анализа Белозеровой Н.П., Беренс В., Хавранек П.М., Грибовского С.В., Мазуровой И.В., Шеремет А.Д., Четыркина Е.М. и др.; девелопмента Ричарда Б. Пейзер, А. Фрей, Асаула А.Н., Бакуниной А.А., Бусова В.И., Васильевой Л.С., Горемыкина В.А., Грязновой А.Г., Дюковой О.М., Мазура И.М., Максимова С.Н., Новиковой Т.С., Ольдерогге Н.Г., Пасяда Н.И., Севостьянова А.В., Тазихиной Т.В., Федоровой М.А., Шапиро В.Д., Шевчука Д.А. и др.
В большинстве научных работ российских авторов отсутствует комплексный подход при рассмотрении финансирования девелоперских проектов в ЗПИФ. Отдельные вопросы финансирования девелоперских проектов в ЗПИФ рассмотрены в смежных исследованиях: правовое регулирование финансирования девелоперских проектов в ЗПИФ - Гауб Т.В., Зайцевой Е.В., Ивановой Е.В., Кудрявцевой Е.В., Оксюк Т.Т., Сафина А.В. и др.; особенности реализации девелоперских проектов, финансируемых в ЗПИФ - Акимкина Н.А., Кущенко В.В., Натуриной М.Г., Харченко Л.П., Щукиной Д.В., и др.; вопросы эффективности финансирования девелоперских проектов в ЗПИФ - Вахрамеева Э.Ю., Осташевича И.О., Селиной В.П., Щукиной Д.В., и др.
Цель исследования состоит в развитии теоретических,
методических и практических аспектов финансирования девелоперских проектов в закрытом паевом инвестиционном фонде в России.
Для реализации цели поставлены следующие основные задачи исследования:
рассмотреть факторы, влияющие на финансирование девелоперских проектов, выявить особенности, преимущества и недостатки финансирования девелоперских проектов в ПИФ в России, сравнить отечественную и зарубежную практику финансирования девелоперских проектов в ПИФ;
проанализировать правовое регулирование финансирования девелоперских проектов в ЗПИФ;
оценить влияние использования ЗПИФ на эффективность девелоперских проектов;
раскрыть существующие модели финансирования и реализации девелоперских проектов в ЗПИФ;
выявить и систематизировать специфические риски финансирования девелоперских проектов в ЗПИФ;
сравнить финансирование девелоперских проектов в ЗПИФ и с использованием банковского кредитования;
разработать и предложить эффективную методику финансирования девелоперских проектов в ЗПИФ недвижимости и рентных ЗПИФ.
Объектом диссертационного исследования является
финансирование девелоперских проектов в закрытом паевом инвестиционном фонде.
Предметом исследования являются финансовые, организационные, правовые отношения в процессе финансирования девелоперских проектов в ЗПИФ.
Теоретической основой диссертационной исследования являются фундаментальные труды отечественных и зарубежных исследователей, рекомендации научно - исследовательских учреждений, законодательные и нормативные акты федеральных органов власти, посвященные проблемам финансирования, реализации девелоперских проектов, вопросам особенностей и рисков финансирования девелоперских проектов в ЗПИФ.
В качестве методологической основы исследования использованы методы анализа, приемы абстрагирования, классифицирования, сравнения, диалектического и общенаучных подходов, количественного и качественного анализа.
Информационную основу исследования составили
фундаментальные и прикладные работы отечественных и зарубежных авторов, официальные информационно-статистические данные Центрального Банка РФ, Национальной лиги управляющих, Федеральной службы государственной статистики РФ, нормативные и правовые акты
РФ, фактические данные девелоперских организаций и управляющих компаний (УК) ЗПИФ.
Обоснованность и достоверность результатов исследования
обеспечена надежностью информационной базы, выбором научной
методологии исследования, применением логически последовательного
анализа статистических и фактических данных, характеризующих
финансирование девелоперских проектов в ЗПИФ, изучением,
обобщением и критическим анализом трудов российских и зарубежных авторов, изучением нормативно - правовой базы, касающейся заявленной темы исследования, корректной аргументацией полученных научных выводов и рекомендаций.
Соответствие диссертации Паспорту научной специальности.
Область исследования соответствует разделу 3. «Финансы хозяйствующих субъектов» (п. 3.2. Организационно-экономические аспекты финансов предприятий и организаций; п. 3.20. Источники финансирования хозяйствующих субъектов, проблемы оптимизации структуры капитала; п. 3.28. Финансовый менеджмент) и разделу 9. «Кредитные отношения» (п. 9.3. Развитие инфраструктуры кредитных отношений современных кредитных инструментов, форм и методов кредитования, п. 9.8. Финансовое посредничество и роль банков в его осуществлении) Паспорта специальности 08.00.10 – «Финансы, денежное обращение и кредит» ВАК РФ (экономические науки).
Научная новизна результатов исследования заключается в
расширении теоретических основ, разработке методических
рекомендаций по осуществлению финансирования девелоперских проектов в ЗПИФ.
Наиболее существенные результаты исследования, обладающие научной новизной и полученные соискателем:
-
Предложено авторское толкование понятия «финансирование девелоперских проектов». Раскрыты факторы, оказывающие влияние на финансирование девелоперских проектов. Выявлены преимущества использования ЗПИФ с позиции участников девелоперского проекта. С целью определения потенциала использования ЗПИФ для финансирования девелоперских проектов дана характеристика деятельности паевых инвестиционных фондов в отечественной и зарубежной практике.
-
На основе исследования правового регулирования и бизнес – среды при финансировании девелоперских проектов в ЗПИФ определены проблемы финансирования девелоперских проектов в ЗПИФ и предложены правовые нормы, направленные на совершенствование финансирования девелоперских проектов в ЗПИФ.
-
На основе анализа развития финансирования девелоперских проектов с использованием ЗПИФ выявлена динамика и тенденции развития ЗПИФ на рынке недвижимости, определены специфические риски финансирования девелоперских проектов в ЗПИФ, предложены направления по дальнейшему расширению влияния ЗПИФ на рынке недвижимости.
-
На основе сравнительного анализа финансирования девелоперских проектов в ЗПИФ и c использованием банковского кредитования доказаны преимущества финансирования девелоперского проекта в ЗПИФ. В результате анализа существующей финансово-хозяйственной деятельности ЗПИФ раскрыты основные способы повышения эффективности финансирования девелоперских проектов в ЗПИФ.
-
На основе систематизации моделей финансирования и реализации девелоперских проектов в ЗПИФ предложена методика финансирования девелоперских проектов в ЗПИФ в зависимости от используемых источников финансирования девелоперского проекта, направления девелоперской деятельности и взаимосвязи процессов финансирования и реализации девелоперских проектов.
Теоретическая значимость исследования. Основные положения, выводы и рекомендации диссертационной работы могут использоваться девелоперскими компаниями при формировании стратегии привлечения финансовых ресурсов, государством в части развития института финансового посредничества и повышения эффективности экономики страны. Комплексный подход к оценке процедур и методов реализации данного способа финансирования вносит определенный вклад в развитие теории и методологии финансирования девелоперских проектов в отечественной науке.
Практическая значимость исследования. Разработанные в диссертации научные и методические положения доведены до уровня практических рекомендаций, имеют комплексный характер и могут быть полезны при принятии решений о привлечении финансирования в девелоперские проекты. Авторские разработки содержат современный инструментарий, отвечающий реалиям российского рынка недвижимости и бизнеса. Результаты исследования могут применяться на практике при финансировании девелоперских проектов в ЗПИФ.
Сформулированные выводы и рекомендации методического и прикладного характера могут быть использованы при формировании программ развития, ориентированных на увеличение эффективности экономики страны и создания более совершенной конкурентной среды на рынке недвижимости.
Апробация результатов исследования.
Результаты работы использованы в практической деятельности Группой Компаний ПромСвязьНедвижимость.
Материалы диссертационной работы представляют определенный научный интерес и используются при проведении занятий по дисциплинам: «Корпоративные финансы» и «Инвестиции» в Санкт-Петербургском государственном экономическом университете.
Основные положения и результаты исследования докладывались и обсуждались на межвузовском семинаре «Современные проблемы развития финансовых рынков» (г. Санкт - Петербург, 2012 г.); на международных научно-практических конференциях: «Экономическое развитие рынков, регионов, стран в "эпоху перемен" и "потрясений"» (г. Москва, 2014 г.); «Научная дискуссия: вопросы экономики и управления» (г. Москва, 2014 г.); «Экономика и управление в XXI веке» (г. Севастополь, 2014 г.); «Евразийское пространство в глобальной контексте: вызовы и возможности современного развития» (г. Санкт -Петербург, 2014 г.); «Научная дискуссия: вопросы экономики и управления» (г. Москва, 2015 г.); "Основные направления развития современной экономической мысли в XXI веке (г. Казань, 2015 г.).
Публикации по теме исследования. По результатам исследования опубликовано 11 научных работ общим объемом 3,74 п.л. Четыре статьи объемом 2,03 п.л. опубликованы в журналах, включенных в перечень ведущих рецензируемых научных журналов и изданий, определенных ВАК Минобрнауки России.
Объем и структура работы. Диссертационная работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы, включающего 233 источника, содержит 43 приложения, включает 9 таблиц, 13 рисунков.
Становление и развитие финансирования девелоперских проектов в закрытом паевом инвестиционном фонде в России
Недвижимость в законодательной и научной среде часто определяется как синоним понятий недвижимое имущество и недвижимые вещи. Мнения относительно возможности использования этих понятий, как равных разняться, что отражено в исследованиях Н. В. Диаковской [72], Г. В. Чубукова [174], законодательстве, судебной практике, где для каждого из понятий определены исключительные критерии их определяющие. С учетом специфики данного исследования под недвижимостью (недвижимым имуществом) понимается некая обобщающая категория, основанная на едином, абстрактном, основанном на связи с землей принципе, в том числе земельные участки, здания, сооружения, жилые и нежилые помещения, объекты незавершенного строительства за исключением предприятий и недвижимого имущества, изъятого из оборота или ограниченного в обороте. Классификация объектов недвижимости с учетом существующих исследований данного вопроса Мазура И. И., Шапиро В. Д., Ольдерогге Н. Г., Асаула А. Н., представлена в приложении 5. В зависимости от объекта девелопмента выделяют девелопмент зданий и сооружений или ленд 15 девелопмент. Девелопмент можно классифицировать в зависимости от используемого типа недвижимости. Ленд - девелопмент представляет собой работу с земельными участками: процесс формирования территории под застройку, получение необходимых согласований по функциональному назначению территории, проведение инженерной подготовки территории, разделение территории на отдельные земельные участки и их продажу (или передачу в иных условиях) для дальнейшего развития. Выделение этих видов отражает определённую специализацию девелопмента. Девелопмент можно классифицировать по виду осуществляемых работ (приложение 6). Рассмотренные подходы к определению девелопмента, его объекта и перечня, осуществляемых в девелопменте действий, приводят к выводу, что выбор источников финансирования будет зависеть от объекта девелопмента (его стоимости) и стоимости работ.
С позиции инвестиционного процесса девелопер - предприниматель, получающий прибыль от создания объектов недвижимости, он выступает в качестве: автора идеи проекта, покупателя прав на земельный участок... организатора проектирования... нанимателя и заказчика [77]. С точки зрения максимизации добавленной стоимости девелопер это лицо или компания, которые активно учувствуют в девелопменте, принимают риски и извлекают выгоду от осуществляемой деятельности в объеме, установленным между инвестором и девелопером. В зависимости от уровня риска, который берет на себя девелопер, выделяют девелопмент за вознаграждение и рисковый девелопмент. Девелопмент за вознаграждение подразумевает, что девелопер является наёмным лицом, которое нанимается инвестором для реализации конкретного проекта за определенное в контракте вознаграждение. В данном случае риски поделены между инвестором и девелопером. Инвестор несет риски по определению способа финансирования, девелопер - риски по управлению недвижимостью (его эксплуатационная и инвестиционная часть). Рисковый девелопмент означает, что девелопер отвечает за реализацию проекта на всех его этапах и результат его деятельности оценивается не величиной вознаграждения, а максимизацией добавленной стоимости и эффективностью девелоперского проекта.
Для рискового девелопмента характерно подключение к проекту консультантов по управлению (управляющего проектом, проектную, инжиниринговую компанию и т.д.) в случае, если девелопер не иметь знаний и навыков, необходимых для оценки эффективности и/или выполнения какого - либо из этапов девелоперского проекта. Рисковый девелопмент наиболее полно охватывает процесс девелопмента, и характерен для российского рынка. Крупнейшие российские девелоперские компании России (приложение 8) работают преимущественно как рисковые девелоперы, например УК Промсвязьнедвижимость и девелоперские компании с меньшей долей на рынке УК Bestb, УК Петербургская недвижимость и пр., поэтому именно рисковый девелопмент будет исследован далее. С учетом рассмотренных особенностей к пониманию девелопера, как организатора проекта финансирование девелоперских проектов представляет собой процесс выбора состава, структуры источников и форм финансирования, определяющий взаимодействие государственных структур, девелоперов, инвесторов, иных организаций, непосредственно принимающих участие в девелоперской деятельности, с учетом специфики осуществляемых действий по развитию и управлению объектами недвижимости в целях максимизации эффективности девелоперского проекта.
На выбор источников финансирования девелоперского проекта влияют следующие существенные факторы: особенности девелоперской деятельности в целом (приложение 1,2) и девелоперского проекта в частности, специфика финансирования девелопмента и особенности привлечения инвесторов.
В дополнение к указанному перечню особенностей девелопмента, оказывающих влияние на его финансирование, по мнению автора исследования, необходимо отнести универсальность девелоперской деятельности. Универсальность девелоперской деятельности проявляется в возможности объединения несвязанных между собой девелоперских проектов или создании объектов недвижимости с последующим сохранением права собственности на созданный объект и самостоятельным его управлением (внутреннее управление). Для девелоперского бизнеса в России распространенным является вариант осуществления внутреннего управления недвижимостью, т.е. девелоперская компания осуществляет как инвестиционную деятельность, так и деятельность по управлению объектами недвижимости. Это связано с тем, что девелоперская деятельность имеет специфику, требующую значительного уровня знаний и квалификации с учетом текущего состояния законодательной базы и практики ведения бизнеса в России. Примером универсальной девелоперской компаний является УК Промсвязькапитал, которая построив такие объекты недвижимости, как гостиница Cronwell Repino в курортной зоне Санкт-Петербурга, БЦ River House осуществляла деятельность по их управлению.
Исследование вопросов по финансам и девелопменту показало, что вопросы особенностей финансирования девелоперских проектов недостаточно освещены в трудах отечественных экономистов. В связи с этим в работе проанализировано влияние особенностей девелоперской деятельности на особенности ее финансирования (таблица).
Правовое регулирование финансирования девелоперских проектов в закрытом паевом инвестиционном фонде
Для определения моделей финансирования девелоперских проектов в закрытом паевом инвестиционном фонде в исследовании необходимо определить место финансирования в процессе реализации девелоперских проектов путем выделения этапов реализации девелоперского проекта, этапов осуществления деятельности ЗПИФ и способов взаимодействия этих процессов. В исследовании опишем основные модели финансирования девелоперских проектов в ЗПИФ в зависимости от используемого финансового источника и категории инвестора.
В процессе девелопмента решается целый комплекс взаимосвязанных и иногда параллельных задач. Весь процесс разбивается на подпроцессы или этапы, связанные друг с другом в определенной последовательности. Поскольку, как было установлено ранее, понимание девелопмента в научном мире разнится, содержание и количество таких этапов не всегда совпадает в экономических исследованиях, хотя основанная идея, безусловно, остается общей. Этапы реализации девелоперских проектов представлены в работах Ричарда Б. Пейзер, Анны Б. Фрей, Максимова С.Н., Кущенко В. В., Короспелова С. П., Дюковой О. М., Пасяда Н. И., Асаул А. Н., Мазур И. И., Шапиро В. Д., Ольдерогге Н. Г., Федоровой М. А., Тазихиной Т. В., Бакуниной А. А. и др.
Российские экономисты наиболее часто выделяют три этапа реализации девелоперского проекта: предпроектная, инвестиционная, эксплуатационная. Подобная классификация содержится в работах Кущенко В. В., Короспелова С. П., Дюковой О. М., Пасяда Н. И., Асаул А. Н., Мазур И. И., Шапиро В. Д., Ольдерогге Н.Г. Указанное деление на этапы коррелирует с этапами девелопмента, представленными в руководстве по оценке эффективности инвестиций, утвержденного Минэкономики России, Минфином России и Госстроем России 21 июня 1999 г. №ВК 477. В данном руководстве выделены следующие этапы (по тексту документа стадии) инвестиционного, в частности девелоперского проекта: предынвестиционная, инвестиционная, эксплуатационная.
Дюкова О. М., Пасяда Н. И. [77], Асаул А.Н. [189] дополнительно выделяют стадию проектирования, таким образом, реализация девелоперского проекта состоит из четырех важных этапов: предпроектная (прединвестиционная), стадия проектирования, управление строительством и стадия эксплуатации. И если предпроектный этап предполагает, в первую очередь, предварительный анализ рынка недвижимости, целевой подбор проектов, формирование стратегии и прочее, то стадия проектирования характеризуется уже проработкой деталей проекта: участники, источники инвестиций, финансовая стратегия.
В исследованиях британских специалистов Ричарда Б. Пейзер, Анны Б. Фрей, М. Майлс [39] представлен развернутый подход к пониманию этапов девелоперского проекта. По их мнению, девелоперский проект проходит следующие этапы: разработка концепции и предварительное рассмотрение проекта, оценка условий и технико-экономическое обоснование проекта, проектирование и оценка проекта, заключение контрактов и строительство, маркетинг, управление и распоряжение результатами. Основной перечень работ на каждом из этапов представлен в приложении 19.
Общим для представленных подходов является отсутствие процесса финансирования, как независимого этапа реализации девелоперского проекта, предполагается, что вопросы финансирования могут решаться девелопером на каждом из этапов. Однако есть и иные подходы к классификации этапов девелопмента, так в исследовании Максимова С.Н. [112] выделены следующие этапы девелопмента: инициирование проекта девелопмента, оценка инициативы, обеспечение правовых возможностей реализации проекта и разработка схем финансирования, подготовка технико - экономического обоснования, и проектирования, согласование проекта с органами государственного контроля, формирование схемы договорных обязательств участников проекта, внедрение проекта, распоряжение результатами проекта. Выделяя процесс финансирования Максимов С. Н., определяет важное его значение в процессе реализации девелоперского проекта.
Общим для перечисленных исследований является признание необходимости проработки вопросов финансирования сразу после принятия решения о целесообразности осуществления инвестиционного проекта в комплексе с оценкой технической, коммерческой, организационной, социальной, экономической и экологической целесообразности девелоперского проекта (приложение 20). Результатом проведенных исследований является бизнес - план проекта, т.е. подробный, четко структурированный и тщательно подготовленный документ, описывающий цели и задачи, способы достижения поставленных целей и технико-экономические показатели проекта в результате их достижения. На основании бизнес - плана осуществляют разработку проектной документации проекта с последующей его повторной экспертизой на предмет физической осуществимости, правовой допустимости, финансовой целесообразности и экономической (коммерческой) эффективности (приложение 21). Оценка финансовой целесообразности включает в себя определение потенциальной выручки от реализации предполагаемого объекта, доходности проекта, возможные источники финансирования и их соотношение по мере реализации девелоперского проекта. Оценка финансовой целесообразности важна, поскольку девелоперские проекты связаны с большими капитальными вложениями. По мнению М. Майлса, Г. Беренса, М. Вейса сделки с недвижимостью являются, по сути, финансовыми операциями, поэтому финансовая политика управления может определить успех или провал девелоперского проекта. Прорабатывание вопросов финансирования осуществляется по мере перехода девелопера от стадии принятия решения об экономической целесообразности до подтверждения финансовой целесообразности разработанного проекта. С точки зрения девелоперской компании принятие решения о финансировании девелоперского проекта основывается на оценке правовой составляющей, финансово-экономической составляющей и организационной составляющей (рисунок 3).
Модели реализации девелоперских проектов, финансируемых в закрытом паевом инвестиционном фонде
Преимущество использования банковского кредита - налоговый щит, выраженный в снижении уплачиваемого налога на прибыль при увеличении доли заемного капитала. С первого января 2002 года в соответствии со ст. 265 НК РФ (пп. 2. п. 1, гл. 25 «Налог на прибыль организаций) к внереализационным расходам, уменьшающим полученные доходы в целях налогообложения, относятся расходы в виде процентов по долговым обязательствам любого вида вне зависимости от характера предоставленного кредита или займа (текущего и/или операционного), в том числе проценты, начисленные по ценным бумагам и иным обязательствам, выпущенным (эмитированным) организацией. Величина, на которую уменьшается налог, подлежащий уплате, является налоговой защитой. Сила действия налоговой защиты определяется эффектом финансового рычага, который отражает уровень дополнительно генерируемой прибыли на собственный капитал при различной доле использования заемных средств. Для расчета эффекта финансового рычага используют формулу: DFL = [(1 - Т) (Ra RR)] D I Е, где Ra - коэффициент рентабельности активов (отношение валовой прибыли к средней стоимости активов), %; RR- ставка процента по заемному капиталу, %. Эффект финансового рычага способствует либо увеличению прибыли после налогообложения организации либо увеличению ее убытков [2]. Использование заемного финансирования соотносятся с величиной показателя прибыли следующим образом: П= EBIT (1- T) (l-Rd), где Т - ставка налога на прибыль, в долях ед.; EBIT - прибыль до выплаты процентов и налогов; Rj средневзвешенная расчетная ставка процента по ссудам и займам, проценты по которым относятся на затраты предприятия, в долях ед. Положительный эффект от финансового рычага возникает только если рентабельность проекта превышает средневзвешенную ставка процента. На основании проведенного сравнения, а также с учетом ранее представленных моделей финансирования выявлено, что ЗПИФ обладает большей финансовой гибкостью: возможностью привлекать средства как на долевой основе (частичная оплата, дополнительный выпуск паев), так и на долговой основе (для ЗПИФ, созданных для квалифицированных инвесторов). Долговое финансирование имеет следующие положительные моменты для финансирования девелоперского проекта в ЗПИФ:
Преимуществом использования закрытого паевого инвестиционного фонда для финансирования девелоперских проектов является возможность использования в качестве дополнительного источника финансирования всю прибыль от реализации предыдущих инвестиционных проектов. И объем этой прибыли будет на 20% (ставка налога на прибыль) превышать размер прибыли, получаемой без использования ЗПИФ. Отложенное налогообложение создает возможность более динамичной капитализации активов. Если в ЗПИФ планируется реализовывать последовательно несколько девелоперских проектов, то завершение каждого из них будет давать дополнительную маржу в величине чистого денежного потока. Последовательность в данном случае предполагает все возможные ситуации, когда прибыль от завершения одного девелоперского проекта используется для финансирования следующего девелоперского проекта в одном ЗПИФ. Эта выгода может быть использована для финансирования следующих девелоперских проектов в ЗПИФ.
Сравнительный анализ влияния способа финансирования (банковский кредит и ЗПИФ) на примере ранее рассмотренного проекта строительства коттеджного поселка класса Lux в курортной зоне г. Санкт - Петербург представлен в приложениях 37-39 и в таблице 9.
Представленные результаты исследования показывают, что использование ЗПИФ с целью финансирования девелоперских проектов предпочтительнее по сравнению с кредитным финансированием:
Использование ЗПИФ для финансирования проекта по строительству коттеджного поселка позволит получить норму доходности 34,67 %, что является более привлекательным по сравнению с аналогичным показателем для банковского финансирования; Использование ЗПИФ способствует формированию большего положительного денежного потока NPV зпиф - 339 млн. руб., поскольку обслуживание ЗПИФ на порядок ниже обслуживания кредита. Это положительно влияет на процесс реализации девелоперского проекта в связи с уменьшением рисков кассового разрыва, и общего объема финансирования девелоперского проекта.
Преимуществом финансирования в ЗПИФ по сравнению с финансированием через банковское кредитование является отсутствие обязательных затрат на обслуживание капитала за исключением затрат на обслуживание организаций, непосредственно принимающими участие в деятельности ЗПИФ, отложенное налогообложение по налогу на прибыль, что дает возможность использования полученной прибыли на реализацию дальнейших девелоперских проектов.
Сравнительный анализ финансирования девелоперского проекта: закрытый паевой инвестиционный фонд, банковский кредит
На реализацию девелоперского проекта, финансируемого в ЗПИФ, оказывает влияние особенности взаимодействия девелопера и инфраструктуры ЗПИФ. Контроль за порядком и сроками реализации девелоперского проекта зависит от способа взаимодействия девелоперской компании с управляющей компании (привлеченная, собственная) ЗПИФ и прочими организациями, непосредственно принимающими участие в деятельности ЗПИФ. В случае создания собственной УК степень контроля выше, однако и выше расходы на ее деятельность. Анализ особенностей взаимодействия УК с прочими инфраструктурными организациями ЗПИФ выявил, что наиболее существенное влияние на сроки и качество реализации девелоперского проекта оказывает установление надежных партнерских взаимоотношений управляющей компании со специализированным депозитарием в связи с особенностями девелоперской деятельности.
В исследовании проведен анализ расходов, возникающих при использовании ЗПИФ. Автором выявлено, что расходы, возникающие при финансировании девелоперских проектов в ЗПИФ, оказывают влияние на расходы девелоперского проекта прямым и косвенным образом. Прямые расходы - затраты на его содержание в процессе формирования и осуществления деятельности ЗПИФ. Уровень расходов на содержание ЗПИФ определен в исследовании для ЗПИФ неквалифицированных инвесторов и сделан вывод о возникновении дополнительных расходов, если ЗПИФ создан для квалифицированных инвесторов. Косвенные расходы это расходы не связанные с обслуживанием ЗПИФ, но обусловленные особенностями рассмотренных ранее моделей финансирования и реализации девелоперских проектов при использовании ЗПИФ. Перечисленные расходы на содержание ЗПИФ имеет денежную оценку.
В исследовании представлена научная дискуссия к определению эффективности девелоперского проекта, по результатам автором сделан вывод, что эффективность девелоперского проекта - соотношение доходности и уровня риска, который может взять на себя девелопер. Доходность девелоперского проекта зависит от уровня получаемой прибыли и затрат и соотношения указанных величин.
По мнению автора, анализ доходности зависит от направления девелоперской деятельности. Автор считает, что для строительства предпочтительнее использовать систему показателей оценки доходности инвестиционного проекта, для оценки доходности эксплуатации и аренды -EBITDA, NOI. Для оценки расходов на ЗПИФ предложена формула расчета, учитывающая длительности реализации девелоперского проекта.
На основе показателей оценки доходности девелоперского проекта в исследовании произведен практический расчет доходности на примере строительства коттеджного поселка в курортной зоне г. Санкт - Петербург, финансируемого в ЗПИФ. По результатам расчета автор указывает на прибыльность и экономическую целесообразность проекта и уточняет, что в связи с уникальностью местонахождения и особенностью архитектурных решений, рассматриваемого девелоперского проекта, вывод о предпочтительность использования ЗПИФ может быть осуществлен по результатам сравнения с иными способами финансирования.
В исследовании произведено сопоставление финансирование девелоперского проекта в ЗПИФ и с использованием банковского кредита. По итогам анализа сделан вывод о наличии существенного положительного эффекта от использования ЗПИФ по сравнению с банковским кредитованием, что связано с большей финансовой гибкостью ЗПИФ: возможностью привлекать средства, как на долевой основе, так и на долговой основе, отсутствие обязательных затрат на обслуживание капитала, отложенное налогообложение по налогу на прибыль.
Для определения эффективности финансирования девелоперских проектов в ЗПИФ автором описаны и систематизированы риски финансирования девелоперских проектов в ЗПИФ, предложены способы их минимизации; определены перспективы развития ЗПИФ по факторам влияния (спрос, предложение, инфраструктура, законодательство). Риски финансирования девелоперского проекта в ЗПИФ влияют на финансовые риски и на риски концептуальной возможности реализации девелоперского проекта на всех этапах его реализации. Важность того или иного риска финансирования девелоперского проекта в ЗПИФ определяется степенью его влияния на результаты девелоперского проекта. На основе научной дискуссии относительно рисков финансирования девелоперских проектов в ЗПИФ автор предлагает классификацию рисков финансирования девелоперских проектов в ЗПИФ: организационные, инфраструктурные, операционные, связанные с несовершенством законодательной базы. На основе указанной классификации оценивается вероятность наступления рискового события и возможные последствия. Исследуя риски финансирования девелоперских проектов в ЗПИФ, автор приходит к выводу об их существенности, что на практике может привести к отклонению решения о финансировании девелоперского проекта в ЗПИФ. Решение должно исходить из анализа многовариантности особенностей и нюансов использовании ЗПИФ для финансирования девелоперских проектов. Использование ЗПИФ является перспективным с точки зрения возможности финансировании девелоперских проектов при условии внесения поправок в законодательные акты, регулирующие их деятельность. В частности необходим ряд поправок, которые будут способствовать контролю над деятельностью ЗПИФ не с позиции рынка ценных бумаг, а с точки зрения их использовании для реализации проектов реального сектора экономики. Осуществление подобных нововведений будет способствовать увеличению привлекательности ЗПИФ для девелоперских компаний.