Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Агентская и ресурсная концепции как основа анализа состава и деятельности совета директоров 16
1.1. Теоретические предпосылки формирования совета директоров 17
1.2. Эволюция роли совета директоров в российских компаниях 24
1.2.1 Первый этап: формальный характер совета 26
1.2.2. Второй этап: имиджевая роль совета 31
1.2.3. Третий этап: совет как инструмент внутреннего управления компанией 39
1.3. Эмпирические исследования российской и зарубежной практики 45
1.3.1. Совет директоров и эффективность компании: агентская роль совета в зарубежных исследованиях 46
1.3.2. Совет директоров и эффективность компании: ресурсная роль совета в зарубежных исследованиях 60
1.3.3. Эмпирические исследования советов в российских компаниях 70
Глава 2. Качественный анализ места и роли совета директоров в деятельности российских компаний 77
2.1. Специфика состава и деятельности советов директоров: серия углубленных интервью
2.1.1 Методология и информационная база качественного анализа 78
2.1.2 Сопоставительный анализ: взгляд экспертов и практиков 81
2.1.3 Особенности функционирования совета директоров: общее в позициях респондентов 87
2.2. Изменение роли совета директоров: пример ОАО «ФосАгро» 94
2.2.1 Методология анализа 94
2.2.2 Место и роль совета: позиция респондента 96
2.2.3 Состав совета директоров 99
Глава 3. Эмпирический анализ влияния совета директоров на результаты деятельности российских компаний 113
3.1. Выборка и методология исследования 113
3.2 Исследовательские гипотезы: подход к формированию и интерпретация 115
3.3 Измерение эффективности деятельности фирмы 127
3.4.Тестирование модели 131
3.5 Обсуждение результатов и границ исследования 136
3.6 Сопоставление ключевых характеристик советов в публичных и непубличных компаниях 142
3.7 Рекомендации по оптимизации состава и структуры совета директоров 144 Заключение 149
Библиографический список 154
- Эволюция роли совета директоров в российских компаниях
- Эмпирические исследования российской и зарубежной практики
- Особенности функционирования совета директоров: общее в позициях респондентов
- Измерение эффективности деятельности фирмы
Эволюция роли совета директоров в российских компаниях
Базовыми теоретическими концепциями, лежащими в основе принципов формирования СД, являются агентская теория [Jensen, Meckling 1976], [Tirole, 2001], [Стиглиц, 2001], [Fama, Jensen, 1983] и ресурсная теория фирмы [Rumelt, 1987], [Hillman, Dalziel 2003].
Проблема корпоративного управления была впервые затронута в работе А.Берле и Г.Минса «Современная корпорация и частная собственность», а далее изучение этой тематики было продолжено на теоретических и эмпирических уровнях исследователями разных стран и экономик. Позже основы корпоративного управления были заложены в работах М.Дженсена, Х.Демсетца, Р.Коуза, А.Алчиана, У.Меклинга, Д.Норта и других ученых. Ключевые положения этих исследований дают возможность анализировать внутренние факторы управления корпорацией, а также особенности взаимодействия компании с внешней средой.
В отношении фирмы можно рассматривать конкурентное окружение и институциональную среду, которые определяют ее границы, а также внутренние рамки, то есть определенное соотношение прав собственности и контроля. С позиции внутренней организации корпорации существует потенциальный конфликт интересов, возникающий из-за разделения собственности и контроля в организации, который описывается агентской теорией [Berle, Means, 1932], [Fama, Jensen, 1983]. В рамках этой теории выделяется проблема принципал – агент. Агент действует от имени принципала, который, в свою очередь, пытается осуществлять мониторинг действий агента.
Необходимость мониторинга действий агента связана с возможностью его оппортунистического поведения. Понятие оппортунизм появляется в рамках новой институциональной теории, которая не поддерживает предпосылки совершенной информации и абсолютной рациональности экономических агентов. Неполнота информации появляется вследствие ограниченной рациональности, а также из-за проблем мотивации в процессе принятия решений, обусловленных различными экономическими интересами и горизонтами планирования экономических агентов, что может вести к оппортунистическому поведению. Оппортунизм предполагает преследование собственных интересов и целей вне соображений морали [Уильямсон , 1996].
Основоположники агентской теории первую и основную функцию СД видят в мониторинге действий агентов (менеджеров) в целях защиты интересов принципалов (собственников) [Mizrruci, 1983], [Eisenhardt, 1989]. Модели взаимодействия принципала и агента являются моделями с асимметричной информацией и ненаблюдаемыми действиями, а поэтому хорошо описываются теорией контрактов, объясняющей, каким образом должен быть составлен оптимальный контракт [Гуриев, 2002].
Модель «принципал-агент» рассматривает проблему неблагоприятного отбора (adverse selection problem), которая предполагает выбор “хорошего” менеджера. В модели неблагоприятного отбора принципал предлагает агенту контракт, причем в момент заключения контракта агент обладает некой информацией, неизвестной принципалу. В модели сигналов (signalling) агент до заключения контракта имеет возможность предпринять некоторые действия (подать сигнал), в связи с чем принципал располагает большими возможностями анализа, несмотря на то что асимметрия информации в момент заключения контракта все равно присутствует. Во взаимодействии принципала и агента присутствует также проблема морального риска, то есть moral hazard problem, суть которой - принудить менеджера действовать в интересах собственника. В момент заключения контракта и принципал, и агент располагают одинаковой информацией. Но после заключения контракта агент предпринимает действия, которые принципал не наблюдает. Данные модели описывают оптимальную структуру контрактов в зависимости от последовательности действий и информированности сторон. Однако в реальности контракты являются неполными: не все условия могут быть записаны в контракт, и не все действия участников наблюдаемы и верифицируемы. Теория неполных контрактов демонстрирует ценность прав собственности и рассматривает механизмы, способствующие преодолению неэффективности в случае неполноты контрактов, среди которых перераспределение прав собственности, структура переговоров, опционные контракты [Гуриев, 2002]. Корпоративное управление предоставляет определенные инструменты, позволяющие разрешить данные проблемы, то есть заставить менеджера вне зависимости от собственных интересов максимизировать целевую функцию собственника. В рамках корпоративного управления возникающий конфликт между принципалами и агентами требует разрешения с целью оградить менеджеров от действия, которые способствуют снижению стоимости корпорации. Инструментом контроля действий менеджеров становится мониторинг, осуществляемый советом директоров. Согласно [Berle, Means, 1932] суть мониторинга заключается в снижении агентских издержек, создаваемых вследствие оппортунизма агентов. Мониторинг, который проводит СД, снижает агентские издержки, присущие ситуации разделения собственности и контроля, и, таким образом, улучшает показатели деятельности фирмы [Fama,1980], [Zahra, Pearce, 1989]. Среди функций мониторинга СД ученые выделяют следующие направления: Мониторинг действий генерального директора [Boyd, 1990], [Daily, Dalton, 1995];
В росте стоимости компании и ее эффективной работе в целом заинтересованы не только акционеры, но и государство, институциональные инвесторы, работники. Конфликт выходит за рамки лишь проблемы «собственник - менеджер». Возможен конфликт интересов между различными стейкхо л дерами: кредиторами, покупателями и другими заинтересованными лицами [Tirole, 2001], [Стиглиц, 2001]. Корпоративное управление служит механизмом установления баланса интересов между стейкхолдерами посредством мониторинга действия менеджмента. Подобным посредником между собственниками и другими заинтересованными лицами вновь становится СД.
Залогом осуществления успешного мониторинга является соответствие приоритетов членов СД интересам собственников [Fama, 1980], [Jensen, Meckling, 1976]. Согласно агентской теории прокси для совпадения интересов становится компенсация СД и независимость совета, который может предотвратить оппортунизм менеджеров и, как следствие, сократить агентские издержки [Fama, Jensen, 1983]. Наличие независимых директоров в составе совета, баланс между исполнительными и неисполнительными директорами, наличие комитетов при совете, осуществляющих узконаправленный контроль -средства, позволяющие совету директоров работать эффективно: контролировать менеджмент и повышать эффективность деятельности фирмы [Lefort and Urzua 2008], [Ararat et al. 2010].
Эмпирические исследования российской и зарубежной практики
Эффективность компании была измерена коэффициентом Q-Тобина, и авторы выявили положительное влияние гендерной диверсификации на стоимость компании. В своей более ранней работе [Campbell, Vera, 2008] эти авторы также рассмотрели влияние гендерного фактора на стоимость компании, причем он был выражен четырьмя составляющими: наличие и доля женщин в составе совета, а также два индекса гендерной диверсификации (индекс Блау и индекс Шэннона). В результате незначимой оказалась лишь зависимость стоимости компании от фактора наличия женщин в составе совета. Остальные переменные увеличивают стоимость компании. Исследование D.A.Carter и др. [Carter, Simkins, 2003] на выборке из 638 компаний на основе Fortune 1000 показало, что доля женщин в составе СД служит значимым фактором в формировании стоимости фирмы. К такому же результату приходят C.Francoeur и др. [Francoeur, et al., 2008] при анализе 230 канадских компаний, использующие в качестве зависимой переменной избыточную доходность компании (разность между доходностью ее портфеля и доходностью безрискового актива). Т.Ратникова и Д.Гаврилов изучают воздействие гендерной диверсификации на эффективность западноевропейских компаний на выборке за период с 2007 по 2012 на основании базы данных Bloomberg и Amadeus. Показано, что увеличение числа женщин в составе СД воздействует на рост эффективности функционирования компаний, но лишь до некоторого предела, после чего эффективность начинает снижаться [Гаврилов, Ратникова, 2014].
Многие исследователи, тем не менее, считают, что гендерные различия не отражаются на работе совета, а значит, не оказывают влияния на эффективность деятельности фирмы. R.B.Adams, D.Ferreira [Adams, Ferreira, 2009] для оценки эффективности деятельности компании использовали стоимостной показатель (коэффициент Q Тобина) и бухгалтерский показатель (рентабельность активов). Оценивая взаимосвязь между показателями эффективности и долей женщин в составе СД, исследователи вначале выявили значимую положительную связь. Однако, решая проблему эндогенности и прибегнув к методу инструментальных переменных, они в итоге получили противоположный результат. N.Smith и др. [Smith et al., 2006] изучили влияние гендерной диверсификации на показатели эффективности 2500 датских компаний за период с 1993 по 2001 гг., причем диверсификация анализировалась не только в совете директоров, но и в менеджменте компании. Используя разные спецификации регрессионных моделей, авторы взяли четыре бухгалтерских показателя, основанных на отношении валовой прибыли, маржинального дохода, операционного дохода и чистой прибыли к чистым продажам. Исследователи не пришли к однозначному выводу по итогам своего анализа, хотя и рекомендовали привлекать женщин к руководящим должностям в компаниях. Кроме этого, K.A.Farrel и др. [Farrel, Hersch, 2005], основываясь на статистических данных Fortune 500 за 1990-1999 гг., а также C.Rose [Rose, 2007] при изучении датских фирм за период 1998 – 2001 гг., не обнаружили статистически значимой связи между гендерным фактором и эффективностью бизнеса.
Вместе с тем, в литературе существуют примеры выявления отрицательной связи между гендерным фактором и эффективностью фирмы. Примером служит исследование 200 американских компаний [Shrader et al., 1997], в котором использованы бухгалтерские показатели: рентабельность активов, рентабельность продаж, рентабельность инвестиций и рентабельность собственного капитала.
Стоит отметить, что влияние гендерной диверсификации на эффективность бизнеса пока стало в основном предметом исследования в развитых экономиках. Практика включения женщин в состав совета в странах с переходной экономикой редка и не подлежит законодательному регулированию, поэтому исследования на российских данных на данный момент отсутствуют. Тем не менее, данный вопрос становится все более и более актуальным в России. Это вызвано тем, что некоторые крупные российские компании (головные офисы) зарегистрированы за рубежом, в связи с чем они должны следовать местному законодательству, предполагающему жесткое квотирование СД.
Участие членов совета в деятельности других компаний Значительное внимание в эмпирических работах уделено вопросу участия членов СД данной фирмы в деятельности советов других компаний. С позиции ресурсной концепции это означает, что член СД как поставщик социального и человеческого капитала будет в меньшей степени вовлечен в принятие решений по вопросам данной компании, поскольку часть своего времени будет уделять работе в советах других компаний. На основе предшествующих исследований J.Sarkar и S.Sarkar [Sarkar, Sarkar, 2009] выделяют возможные причины как положительного, так и отрицательного влияния этого фактора на показатели эффективности компании. Во-первых, большая интеллектуальная нагрузка и дефицит времени при работе в совете других компаний снижает возможность эффективного контроля менеджмента. Во-вторых, вследствие того, что директора, занятые в советах нескольких фирм, не уделяют должного внимания своим обязанностям, повышается вероятность финансовых махинаций, нецелесообразного назначения размера вознаграждения исполнительным органам управления и т.д. Однако занятость членов директоров в работе советов других компаний свидетельствует о том, что они востребованы, а значит, и об их высокой квалификации, что положительно влияет на эффективность бизнеса. Кроме этого, такие директора обладают большими связями и могут полезными фирме в плане привлечения дополнительных ресурсов, поставщиков, клиентов.
S.P.Ferris и др. [Ferris et al., 2003] тестируют модель на выборке из 3190 фирм за 1995 год. Авторы не обнаружили статистически значимой связи между участием и стоимостью компании в долгосрочном периоде. При анализе моментальной реакции рынка на назначение членов совета на должности в советах других компаний взаимосвязи также не было выявлено (таблица 3).
Особенности функционирования совета директоров: общее в позициях респондентов
Ключевая гипотеза H1. Личные характеристики членов СД влияют на эффективность компании. Поведенческие характеристики членов советов директоров и их личностные особенности напрямую влияют на качество принимаемых решений [Лебланк, Гиллис, 2006]. Компетенции, знания, опыт, связи, статус, предоставление доступа к внешним ресурсам – вот в соответствии с ресурсной теорией индивидуальные характеристики членов СД, которые влияют на качество управленческих решений и на результаты деятельности фирмы. Проведенная серия углубленных интервью также демонстрирует, что СД – это, в первую очередь, живой организм, нечто динамичное. Он состоит из людей, обладающих определенными умениями, багажом знаний, опытом. Эффективная коммуникация между данными индивидуальностями, создаваемая грамотным председателем совета директоров, улучшает качества работу совета и предприятия в целом.
Ключевая гипотеза H2. Эффективность бизнеса зависит от состава и структуры совета директоров. Оптимальный размер совета директоров, также как и верное соотношение исполнительных и внешних директоров, наличие независимых директоров играют весомую роль при определении наиболее эффективного состава совета директоров. Оптимальное число членов в составе совета снижает барьеры коммуникации, улучшает координацию и взаимодействие между участниками. Независимые директора вносят свежие и объективные предложения на заседаниях, а исполнительные директора лучше осведомлены об особенностях и тонкостях деятельности своей фирмы. Эти характеристики СД в соответствии с агентской теорией позволяют ему быть эффективным средством корпоративного контроля.
Ниже приведена детализация ключевых гипотез, подготовленная с учетом свидетельств литературы, особенностей российской специфики, которые были определены на основе материалов интервью и дистанционного кейса, а также с учетом доступности данных.
Чем больше в составе совета директоров членов, имеющих опыт работы в федеральных/региональных органах власти, тем выше результаты деятельности фирмы. Связи с политической властью согласно ресурсной концепции являются частью социального капитала совета. В российских условиях наличие коммуникаций/связей в органах власти дает фирме определенные конкурентные преимущества: предоставляет доступ к уникальным ресурсам, снижает барьеры входа в отрасль и т.д.
Существует положительное воздействие директоров в составе совета с опытом управленческой работы в западных компаниях на эффективность фирмы. Знания и приобретенные навыки – одни из основных характеристик совета, формирующих его человеческий капитал. Рыночные отношения сформированы в России относительно недавно. Новые технологии, институты и знания стремительно ворвались в российские компании, однако процесс адаптации к новым условиям все еще продолжается: российские компании перенимают западный опыт и бизнес технологии для управления корпорацией.
Чем больше директоров с высшим образованием в составе совета, тем выше результаты деятельности компании. Интеллектуальный капитал – часть человеческого капитала фирмы, формируемого из знаний членов СД, полученных в высших учебных заведениях, на курсах повышения квалификации, международных конференциях и др. Наличие высшего образования является прокси для отображения человеческого капитала компании.
Вовлеченность председателя совета директоров данной компании в работу советов других компаний негативно сказывается на эффективности деятельности. В первой главе была проведена систематизация эмпирических работ, описывающих СД с позиции ресурсной теории: авторы тестируют гипотезу о негативном влиянии вовлеченности членов СД в работу советов других компаний и находят этому подтверждение. В российских реалиях, где председатель СД – ключевая фигура совета и с точки зрения собственного интеллектуального вклада в управленческие решения, так и с точки зрения лидера, раскрывающего потенциал других участников, эта гипотеза была транслирована на председателя совета.
H1.5. Чем больше в составе совета директоров, имеющих в прошлом опыт работы в аналогичной отрасли, тем лучше результаты деятельности фирмы. Согласно ресурсной теории опыт – одна из главных характеристик членов СД, дающих фирме конкурентное преимущество. В подтверждении этого тезиса работают результаты опроса McKinsey, свидетельствующие о том, что отсутствие отраслевых знаний у членов СД препятствует принятию верных стратегических решений и, более того, поощряет слепое одобрение членами совета решений топ-менеджмента [Bhagat, Hirt, Kehoe, 2013].
H1.6. Чем более опытный председатель СД, тем выше эффективность фирмы. Возраст согласно ресурсной теории также отражает индивидуальные особенности членов совета. Это не просто биологическое понятие, отражающие продолжительность жизни, это, в первую очередь, наработанный опыт, знания, а также прокси для отображения неявных характеристик таких, как жизненный опыт и мудрость. Как отмечалось ранее, председатель совета – связующее звено в “команде” членов СД: он выстраивает коммуникацию, направляет, задает тон заседанию. Он лидер и авторитет, поэтому должен быть умен и опытен.
Измерение эффективности деятельности фирмы
В итоге мы получили результат, схожий с результатом анализа полной выборки: эффективность фирмы положительно зависит от доли исполнительных директоров в составе совета и количества директоров с отраслевой экспертизой. Гипотеза о вовлеченности председателя совета директоров данной компании в работу советов других компаний также подтвердилась. Однако отрицательное воздействие директоров с опытом работы в западных компаниях на эффективность фирмы проявилось только в подвыборке из публичных компаний. Неторгуемым компаниям нет необходимости работать на “имидж” и повышать инвестиционную привлекательность в глазах инвесторов, приглашая в состав совета иностранных директоров. Публичные компании зачастую работают на репутацию, создавая имидж своей фирмы за счет громких имен в составе совета: вероятно, в данном случае, в посткризисное время, такой маркер, как «наличие директоров-иностранцев в составе совета», не сработал.
Итак, для публичных и непубличных компаний характеристики СД, влияющие на финансовые результаты фирмы, близки. Тот факт, что характеристики СД, оказывающие воздействие на эффективность фирмы, практически одинаковы как в публичных, так и непубличных компаниях говорит о том, что реальная работа совета важна для всех российских промышленных компаний и зависит от потребностей собственника. Из результатов мы видим, что явным образом проявляется ресурсное предназначение российских советов (отраслевой опыт и знания, компетенции членов СД). Важно отметить, что мы видим проявление ресурсной роли советов именно в посткризисные годы, когда СД должен применить свои навыки, знания, опыт для того, чтобы компания не только могла удерживаться на плаву, но и расти и развиваться. характеристики совета, а комплексный анализ СД продемонстрировал, что СД способствует повышению эффективности деятельности компании, выступая инструментом повышения инвестиционной привлекательности фирмы либо механизмом ее внутреннего управления в зависимости от приоритетов предприятия и его жизненного цикла. Для компаний, которые видят в СД эффективный управленческий ресурс, совет является частью социального и человеческого капитала фирмы: наличие исполнительных директоров в составе совета, а также отраслевая экспертиза членов совета положительно воздействуют на ее эффективность.
Однако далеко не все российские компании осознают необходимость изменения состава и структуры СД, а также его места в структуре управления фирмой. Для того чтобы запустить процесс оптимизации состава и структуры СД в российских компаниях, необходимо преодолеть некоторые ограничения. Анализ результатов интервью продемонстрировал нам, что основным драйвером развития советов в российских компаниях является собственник, который осознает потребность в эффективном СД как инструменте принятия качественных управленческих решений и повышения эффективности деятельности компании. В связи с этим преодоление ограничений, в первую очередь, должно быть связано с изменением стереотипов поведения собственника. Первый стереотип: СД – это тяжелое бремя; институт, навязанный законодательством. Необходимо изменение управленческой модели/бизнес-модели, сформировавшейся в голове у собственника: СД не формальный институт, а эффективный управленческий инструмент, который снимет с самого собственника часть задач, касающихся выстраивания стратегии и управления рисками. Второй стереотип: СД – это дорого. У собственника должно быть сформировано понимание, что вложения в СД это не издержки, а инвестиции. Собственникам необходимо рассматривать вопрос создания СД в долгосрочной перспективе как долгосрочное вложение: когда инвестиции, сделанные сегодня, оправдаются в будущем.
Преодолевать эти ограничения в целях оптимизации состава, структуры СД, а также его роли можно и работой общественных организаций и деловых ассоциаций, и непосредственно деятельностью на внутрифирменном уровне.
Рекомендации по оптимизации состава и структуры СД, реализуемые на уровне организаций и деловых ассоциаций: Информировать российское предпринимательское сообщество о результатах научных исследований (которые проводятся данными ассоциациями и независимыми исследователями), связанных с тематикой корпоративного управления.
Для топ-менеджмента российских компаний и экспертов необходимо организовывать воркшопы, проводимые на регулярной основе, которые станут площадкой для дискуссии и обмена опытом на тему оптимизации состава и структуры СД.
В разрабатываемые методические материалы и стандарты, способствующие повышению качества работы советов, добавить рекомендацию по включению в состав СД российских компаний директоров, имеющих опыт работы в данной отрасли, а также рекомендацию по соблюдению баланса между исполнительными и независимыми директорами.
В целях развития ресурсного потенциала российских СД необходимо привлекать членов советов к участию в специально разработанных тренингах по улучшению практики корпоративного управления, в программах повышения квалификации, семинарах для профессионального развития. Содействовать компаниям в разработке внутренних документов/регламентов по совершенствованию состава и деятельности СД.