Содержание к диссертации
Введение
ГЛАВА 1 Инвестиционная стратегия как фактор инвестиционной деятельности предприятия 19
1.1 Инвестиционный процесс и стратегии инвестирования: основные понятия и определения 20
1.2 Инвестиции в основной капитал и инвестиционные стратегии российских промышленных предприятий в период 2003-2015 гг . 28
1.3 Проблематика инвестиций в эмпирической литературе 44
ГЛАВА 2 Моделирование инвестиций в основной капитал промышленных предприятий 61
2.1 Теории инвестиций 62
2.2 Модель общего равновесия и её модификация в модели Q-Тобина 68
2.3 Модель Гирлкриста-Химмельберга как альтернатива модели Q-Тобина
2.4 Модель инвестиционной стохастической границы с учётом инвестиционной стратегии 88
ГЛАВА 3 Эмпирический анализ влияния стратегий инвестирования на объёмы инвестиций в основной капитал промышленных предприятий 99
3.1 Характеристика выборки и гипотезы исследования 100
3.2 Инвестиционное поведение промышленного предприятия и его финансовое состояние 110
3.3 Эмпирические модели исследования 117
3.4 Оценка влияния инвестиционных стратегий, финансовых и институциональных факторов на инвестиции промышленных предприятий
3.5 Факторы инвестиционной активности промышленных предприятий в отраслях обрабатывающей промышленности: межотраслевое сравнение 127
Заключение 133
Список литературы 137
- Инвестиции в основной капитал и инвестиционные стратегии российских промышленных предприятий в период 2003-2015 гг
- Модель общего равновесия и её модификация в модели Q-Тобина
- Инвестиционное поведение промышленного предприятия и его финансовое состояние
- Факторы инвестиционной активности промышленных предприятий в отраслях обрабатывающей промышленности: межотраслевое сравнение
Инвестиции в основной капитал и инвестиционные стратегии российских промышленных предприятий в период 2003-2015 гг
В данном диссертационном исследовании мы рассматриваем взаимосвязь инвестиций со стратегиями инвестирования предприятия, а также финансовыми и экономическими индикаторами деятельности предприятия. Прежде чем перейти к анализу инвестиционной деятельности промышленных предприятий и факторов, ее определяющих, дадим основные определения. Для целей данной работы важными являются понятия инвестиций в основной капитал и стратегий инвестирования.
Согласно Федеральному Закону (ФЗ): “Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений имущество, в том числе имущественные права, иные права, имеющие денежную оценку, вкладываемые в объекты предпринимательской и (или) иной деятельности в целях получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта. Ключевым в этом определении является аспект получения прибыли (полезного эффекта). Определение инвестиций в ФЗ является слишком широким, так как согласно данному определению к инвестициям можно отнести покупку акций компаний, вложения в ценные бумаги (финансовые инвестиции). Нас же интересуют только инвестиции в основные фонды, поэтому для целей нашего анализа больше подходит определение капитальных вложений.
Под капитальными вложениями в ФЗ понимают инвестиции в основной капитал (основные средства), в том числе затраты на новое строительство, расширение, реконструкцию и техническое перевооружение действующих предприятий, приобретение машин, оборудования, инструмента, инвентаря, проектно-изыскательские работы и другие затраты [ФЗ об инвестиционной деятельности]. С экономической точки зрения инвестиции в основной капитал понимаются несколько иначе.
В современной экономической литературе инвестиции принято делить на три типа: 1) Инвестиции в материальные активы, 2) Финансовые инвестиции, 3) Интеллектуальные инвестиции. При этом под инвестициями в финансовые активы обычно понимают вложения в доли компаний на рынке, позволяющие реализовать стратегию внешнего роста фирмы через интеграционное или конгломератное поглощение, а также вложения в финансовые инструменты (акции, облигации и т.д.) с целью получения прибыли; в то время как под интеллектуальными инвестициями понимаются вложения в интеллектуальную собственность (патенты, изобретения, товарные знаки и т.д.) [Теплова, Крылова, 2007]. Инвестиции же в материальные активы трактуются более широко и включают следующие составные элементы: а) инвестиции в прирост запасов и резервов материальных оборотных фондов; б) инвестиции в основной капитал, включая затраты на капитальный ремонт; в) инвестиции в жилищное строительство (инвестиции в прирост жилищного фонда) В дальнейшем, в соответствии с целями нашей работы, мы ограничим рассмотрение инвестициями в основной капитал, исключив из рассмотрения остальные виды инвестиций. Мы будем использовать следующее определение инвестиций в основной капитал. Под инвестициями в основной капитал понимаются затраты на простое и расширенное воспроизводство основного капитала, а также затраты на капитальный ремонт машин и оборудования, зданий, сооружений и передаточных устройств. Аналогичным образом, инвестиции в основной капитал определяют и другие авторы [Вишневский, Лившиц, Смоляк, 2008]. В их понимании инвестиции - это вложения в основные фонды (здания, сооружения, оборудование, т.е. капитальные активы длительного пользования). Таким образом, нет глубоких разногласий в понимании того, что представляют из себя инвестиции в основной капитал.
В экономической литературе [Шарп и др., 2000] принято структурировать инвестиции в основной капитал одним из двух способов. 1) Рассматривается воспроизводственная структура, под которой понимается деление инвестиций в основной капитал на две части: - инвестиции, обеспечивающие простое воспроизводство основного капитала, то есть его воспроизводство в прежнем объеме; - инвестиции, обеспечивающие расширенное воспроизводство основного капитала, то есть его воспроизводство в увеличивающемся объеме. В российской статистике под воспроизводственной структурой инвестиций в основной капитал понимается их разделение на три составляющие: - на новое строительство; - на расширение действующих предприятий; - на техническое перевооружение и реконструкцию действующих предприятий. 2) Под технологической структурой инвестиций в основной капитал понимается их деление на: - инвестиции в активную часть основного капитала (в машины и оборудование); - строительно-монтажные работы или инвестиции в пассивную часть основного капитала (в здания и сооружения); - прочие капитальные работы и затраты. Поскольку в данной диссертационной работе мы фокусируемся на анализе инвестиционных процессов на микроуровне, то есть уровне отдельного предприятия, то при построении моделей мы будем использовать данные об инвестициях предприятия, содержащиеся в бухгалтерской и финансовой отчетности. На практике под инвестициями в основной капитал на уровне предприятия по данным российских стандартов бухгалтерского учёта (РСБУ) понимаются: денежные потоки от инвестиционных операций, в том числе, в связи с приобретением, созданием, модернизацией, реконструкцией и подготовкой к использованию внеоборотных активов (статья 4221 отчёта о движении денежных средств). Примерами денежных потоков от инвестиционных операций являются: а) платежи поставщикам (подрядчикам) и работникам организации в связи с приобретением, созданием, модернизацией, реконструкцией и подготовкой к использованию внеоборотных активов, в том числе затраты на научно-исследовательские, опытно-конструкторские и технологические работы; б) уплата процентов по долговым обязательствам, включаемым в стоимость инвестиционных активов в соответствии с Положение о бухгалтерском учёте №15/2008 [ПБУ №15/2008].”, под инвестициями понимаются денежные средства, ценные бумаги, иное
Модель общего равновесия и её модификация в модели Q-Тобина
Допустим, желаемая величина капитала пропорциональна выпуску, в таком случае мы получим теорию акселератора инвестиций. Альтернативно, если предположить зависимость желаемого уровня основных фондов от прибыли, мы придём к теории ликвидности инвестиций. И наконец, предполагая, что уровень Kt зависит от ожидаемой величины прибыли, а не от её фактического значения, мы получим теорию ожидаемой прибыли.
Однако все теории гибкого акселератора имеют один значительный недостаток: они не учитывают цены факторов производства и цену инвестиционных товаров, а поэтому не способны оценить влияние ценовых факторов, в том числе цены предложения капитала на инвестиции. Этот серьёзный недостаток были призваны преодолеть кейнсианская и неоклассическая теории.
В основе кейнсианской теории спроса на инвестиции лежит введенное Дж. М. Кейнсом понятие “предельной эффективности капитала”. Она называется предельной потому, что речь идет о капитале, который добавляется к уже имеющемуся [Eklund, 2013].
Решая вопрос о целесообразности инвестирования, предприниматели сопоставляют ожидаемый поток чистого дохода от инвестиционных проектов с инвестиционными затратами. Сложность состоит в оценке временного аспекта, так как основные затраты осуществляются, как правило, в первые годы, а доходы от них распределяются на последующие годы. Вкладывая средства в инвестиционные проекты, предпринимателю необходимо учесть потенциальный процент на вложенные средства и степень риска.
Предприниматели оценивают поток чистого дохода от инвестиционных проектов с помощью дисконтирования. Возможность получения некоторой суммы через t лет можно определить, разделив эту сумму на (l + R)", где R дисконтная ставка. Инвестиционный проект будет экономически целесообразным, если кп П-+ П2 + + П" , где К0 - требуемые l + R (l + R)2 (l + R)" вложения в инвестиционный проект; Пь П2, …Пп- потоки чистых доходов от проекта в момент времени 1, 2, …, n; R - норма дисконта.
При этом значение нормы дисконта, которое превращает данное неравенство в равенство, называется предельной эффективностью капитала (R ). Инвестиционный спрос связан с отбором инвестиционных проектов по критерию доходности. Инвесторы, выбирая между инвестиционными проектами, остановятся на тех проектах, у которых R самая высокая.
R падает с увеличением роста объема инвестиций, поскольку по мере роста инвестиций падает их ожидаемая доходность. Это происходит потому, что сначала инвестируются наиболее перспективные и прибыльные проекты, а дальнейшее инвестирование является менее производительным.
Предприниматели учитывают не только доходность капиталовложений, но и степень риска каждого из предполагаемых к реализации капиталовложений. Инвестиционные расходы следует увеличивать только в том случае, если норма прибыли больше процента от сбережений. Ставка процента - явление не только денежное, но и психологическое, это важнейший фактор, воздействующий на побуждения инвесторов; она представляет собой вознаграждение за отказ от хранения богатства в денежной форме. Поскольку самым надежным вариантом капиталовложений является покупка государственных облигаций, ставка процента по ним рассматривается в качестве нижнего предела R .
Инвестиции будут осуществлять в том случае, если R i, где і -ставка процента в экономике. Объем инвестиционного спроса будет тем выше, чем меньше текущая ставка процента. Следовательно, инвестиционный спрос можно представить, как убывающую функцию от ставки процента: Ia=Ii(R -i), где I– предельная склонность к инвестированию.
Альтернативным подходом, пришедшим на смену теории акселератора инвестиций, является неоклассическая теория инвестиций [Crotty, 1992]. Детальную проработку теория получила в моделях Йоргенсена [Jorgenson, 1963]. Теория базируется на оптимальной траектории движения капитала, которая определяется как желаемый уровень капитала в каждый период времени на основе решения задачи максимизации чистой приведённой стоимости будущей прибыли предприятия за конечной период времени [Steigum, 1983]. В конечном итоге, модель позволяет найти функции спроса на труд, капитал, инвестиции, а также функцию предложения товаров: L=L(w,c,p), K=K(w,c,p), Q=Q(w,c,p), I=I(w,c,p, —), где L - труд, К- капитал, I dt - инвестиции, Q - объём выпуска, а переменные w, с, р - соответственно цены ресурсов и выпуска. Таким образом, спрос на инвестиции зависит не только от цены капитальных ресурсов (с), но и от динамики данной цены [Jorgenson, 1967]. К сожалению, неоклассическая теории не позволяла найти спрос на инвестиции в явном виде, поэтому получила дальнейшей развитие в модели Тобина.Q
Инвестиционное поведение промышленного предприятия и его финансовое состояние
По состоянию на конец 2015 года в обрабатывающей промышленности России насчитывалось 412 тысяч компаний с объёмом основных фондов 13,4 трлн. рублей, объёмом инвестиций 2,2 трлн. рублей и выпуском 32 трлн. рублей. При этом около 400 тысяч компаний (или 97% генеральной совокупности) имеют выручку менее 60 млн. рублей и относятся к компаниям микро-бизнеса, однако, формируют всего 30% выпуска всей обрабатывающей промышленности, в то же время на 3% компаний приходится 70% выпуска промышленности. В таких условиях очень сложно сформировать несмещённую выборку, для этого нужно иметь финансовую отчётность компаний микро-бизнеса, которая во многих случаях недоступна. По этой причине при формировании выборки из компаний с оборотом более 60 млн. рублей в год приходится считаться со смещённостью получаемой выборки.
Для целей нашего анализа мы сформировали выборку компаний обрабатывающей промышленности на основе следующих источников финансовой информации за период с 2003 по 2013 гг.: Система профессионального анализа рынков и компаний (SPARK) сетевого издания Interfax; Информационно-аналитическая система БИР-аналитик агентства экономической информации PRIME; CRM (Client Relationship Management system) одного из крупнейших банков России.
После структурирования данных из источников была получена выборка из 12,134 компании обрабатывающей промышленности. Критерием отбора компаний выступал показатель выручки, были отобраны все компании с выручкой более 60 млн. рублей. Данный уровень отсечения обусловлен использованием данных по ставкам инвестиционных кредитов компаний, база данных по ставкам инвестиционных кредитов в текущий момент доступна только для компаний с выручкой более 60 млн. рублей. К тому же такой уровень отсечения по выручке позволяет убрать из выборки компании микро-бизнеса (в соответствии с классификацией, принятой многими банками), по которым в большинстве случаев нет данных об инвестициях в основной капитал и других экономических показателей. Тем не менее компании выборки дают около 70% объёма выручки обрабатывающей промышленности. Данные предприятия представляют собой 23 отрасли8 обрабатывающей промышленности (полный перечень отраслей представлен в Приложении 1).
В качестве показателя инвестиций в основной капитал был использован показатель строки 4211 отчёта о движении денежных средств бухгалтерской отчётности. Данный показатель отражает денежные платежи в связи с приобретением, созданием, модернизацией, реконструкцией и подготовкой к использованию внеоборотных активов. Это позволит нам уйти от недостатка многих исследований, в которых в качестве инвестиций выступает proxy переменная роста основных фондов. Использование роста основных фондов приводит к смещенности оценок регрессии, как было показано ранее. Используя данные финансовой отчётности, нужно понимать, что они не являются идеальными. Основным недостатком этих данных является превалирование формы над экономической сутью, когда операции отражаются не по факту их совершения, а по факту получения подтверждающих документов. К плюсам относится широкая распространённость среди компаний, наличие большого числа показателей. Кроме стандартных показателей бухгалтерской отчётности для формирования выборки были использованы данные CRM одного из крупнейших банков России, так в выборку были добавлены показатели: объём инвестиционных кредитов, используемый компанией, и ставка процента по кредитам. Данные по инвестиционным кредитам, а также стоимости заёмных средств доступны по 20% компаний из выборки, в силу того, что не все компании используют кредиты, а также не все компании берут кредиты в крупнейших банках. Тем не менее это позволит нам в первом приближении понять насколько существенными являются данные показатели для инвестиций компаний.
Общая характеристика выборки по обрабатывающей промышленности представлена в таблице 3.1. Как мы можем увидеть, среднее промышленное предприятие из выборки в 2003-2013 годах имело в среднем около 400 млн. рублей основных средств, 1,5 млрд. рублей активов, и инвестировало 85 млн. рублей на обновление и модернизацию основных фондов. При этом 3313 компаний обрабатывающей промышленности (или 27% выборки) не осуществляли инвестиции за последние 11 лет, а 3968 компаний (32% выборки) осуществляли инвестиции в размере меньшем, чем амортизация. Инвестиции, превышающие в 2 и более раза амортизацию, делало около 3132 (25% выборки). Большинство же компаний делают инвестиции в размерах, примерно равных амортизации капитала, то есть обеспечивают его простое воспроизводство.
Факторы инвестиционной активности промышленных предприятий в отраслях обрабатывающей промышленности: межотраслевое сравнение
По результатам оценивания модели Хекмана отметим, что выбор решения об инвестициях нелинейно зависит от рентабельности основных фондов, значимый коэффициент при переменных рентабельности основных фондов и рентабельности основных фондов в квадрате. Это подтверждает гипотезу Н1.
Как видно из таблицы 3.9, до и после кризиса 2008 года значимыми в большинстве моделей оказываются две инвестиционные стратегии, так вторая стратегия: “инвестиции с целью замены труда капиталом” положительно влияет на объём инвестиций, компании, стремящиеся заменить дорогой труд более дешёвым капиталом, должны при прочих равных условиях инвестировать больше. С другой стороны, четвертая стратегия: “использования заёмных средств для финансирования инвестиций” отрицательно влияет на объёмы инвестиций (значимый коэффициент при переменной стратегии), видимо, использование дорогого заёмного финансирования для инвестиций в конечном счёте приводит к более низкому объёму инвестиций. Возможно, это связано с тем, что заёмные средства в обрабатывающей промышленности компании привлекают, находясь в кризисной ситуации, чтобы как-то поддержать производство. Компании же, стремящиеся к развитию производства, стараются обходиться своими собственными ресурсами и не привлекать дорогое заёмное финансирование. При этом на всём промежутке в 11 лет две эти стратегии были доминирующими. Влияние первой и третьей стратегий на объём инвестиций не столько однозначно, хотя коэффициенты регрессии указывают на положительную взаимосвязь этих стратегий с инвестициями, но коэффициенты оказываются не всегда значимыми.
Как мы видим из полученных результатов, ограничение ликвидности действительно существует для предприятий обрабатывающей промышленности. Чем больше ставка процента, тем меньше инвестиции компаний, и даже в период после кризиса 2008 года данное ограничение не перестаёт играть значимую роль в деятельности предприятий. Отдельно можно выделить связь инвестиций с институциональной средой: значимые коэффициенты при переменных уровня безработицы и качества государственного управления, что подтверждает гипотезу Н5 Относительный размер региона (определяемый через ВРП) не оказывает влияния на удельный уровень инвестиций компании.
Влияние ожидаемой рентабельности на объём инвестиций не столь однозначно и проявляется не во всех моделях, таким образом гипотеза Н3 не подтверждается.
Результаты по модели стохастической инвестиционной границы в общем и целом согласуются с выводами, полученными нами в предыдущих моделях. В данном случае, независимые переменные влияют на ошибку неэффективности, поэтому знаки коэффициентов переменных указывают на обратную зависимость с переменной инвестиций. Как мы можем увидеть из полученных результатов, гипотеза H6 подтвердились не на всём рассматриваемом промежутке. Так гипотеза H6 подтвердилась для двух стратегий на всём периоде с 2003 по 2013 гг., для двух других стратегий на промежутке после 2008 года. Гипотеза H4 также подтвердилась на всём рассматриваемом промежутке, когда ставка процента была сдерживающим фактором к инвестициям. Кроме финансовых факторов в осуществлении инвестиций, на первое место выходят иные мотивы для инвестиций: стратегия компании и институциональные факторы. Также отметим, что полностью подтвердилась гипотеза H6 о влиянии стратегий на выбор инвестиций предприятий, выбор стратегии значимо влияет на инвестиции.
Ниже мы рассмотрим, как ведут себя компании различных отраслей, когда сталкиваются с проблемой выбора объёма инвестиций. Для этого мы, как и раньше, используем модель Хекмана. Мы рассмотрим 14 укрупнённых отраслей промышленности, полный перечень, которых представлен в приложении 1. В таблице 3.11 продемонстрированы результаты такого анализа, как мы можем увидеть, отрасли очень неоднородны с точки зрения влияния факторов, определяющих инвестиции. Однако, во всех отраслях наблюдается зависимость инвестиций от будущего отношения выручки к основным фондам. Этот показатель в нашем случае аппроксимирует будущие значения спроса на продукцию компании, таким образом инвестиции во всех отраслях обрабатывающей промышленности зависят от спроса.
Влияние инвестиционных стратегий на уровень инвестиций не столь однозначно и просматривается в следующих отраслях обрабатывающей промышленности: пищевой, деревообрабатывающей, металлургической, производстве машин и оборудования, производстве автотранспортных средств. В других отраслях это влияние отсутствует, либо статистическая значимость такого влияния оказывается низкой (на 5-10% уровне).
Сходное влияние инвестиционных стратегий на объёмы инвестиций проявляется в двух отраслях: производстве машин и оборудования и производстве автотранспортных средств (DK и DM). Так для данных отраслей оказываются значимыми три стратегии: стратегия замены труда капиталом, стратегия инвестиций в высокорентабельные активы и стратегия использования заёмных средств. При этом использование заёмных средств даёт резкое снижение в объёмах инвестиций.