Разработка методики анализа факторов стоимости компании, интегрированных в блоки сбалансированной системы показателей Парфенова Манижа Далеровна

Содержание к диссертации

Введение

ГЛАВА 1. Теоретические конщгщии оценки и анализа факторов стоимости компании 11

1.1. Методологические аспекты ценностно-ориентированного менеджмента

1.2. Аналитические возможности отчетности в оценке стоимости компании

1.3. Сбалансированная система показателей как инструмент управления факторами стоимости компании 45

ГЛАВА 2. Разработка методики анализа факторов стоимости компании 69

2.1. Интеграция сбалансированной системы показателей и ключевых показателей эффективности в рамках концепции ценностно-ориентированного менеджмента 69

2.2. Модели декомпозиции первичных факторов стоимости в рамках сбалансированной системы показателей 77

2.3. Методика анализа факторов стоимости на основе построения дерева факторов, агрегированного с блоками сбалансированной системы показателей 104

ГЛАВА 3. Апробация методики анализа факторов стоимостикомпании на примере ОАО «Росэнергоатом» 116

3.1. Анализ финансовых факторов стоимости компании 116

3.2. Расчет и анализ фундаментальной стоимости компании 143

3.3. Использование методики анализа факторов стоимости в управлении фундаментальной стоимостью компании 149

Заключение 158

Список литературы 162

• Аналитические возможности отчетности в оценке стоимости компании
• Сбалансированная система показателей как инструмент управления факторами стоимости компании
• Модели декомпозиции первичных факторов стоимости в рамках сбалансированной системы показателей
• Использование методики анализа факторов стоимости в управлении фундаментальной стоимостью компании

Введение к работе

Актуальность темы исследования. Необходимой предпосылкой устойчивого развития промышленной компании является повышение качества управления, анализа эффективности и результативности деятельности экономического субъекта. Это обеспечивает достижение его стратегических целей на каждом этапе жизненного цикла и создание стоимости как за счет экономического капитала, вовлекаемого в бизнес-процессы компании, так и за счет социального и природного (экологического) капитала. Умение анализировать и использовать факторы формирования стоимости в качестве критериев обоснования эффективных внутрифирменных управленческих решений, принимаемых как на общекорпоративном уровне, так и на уровне отдельных подразделений, является ключевым условием устойчивого роста, поскольку максимизация стоимости становится основным критерием оценки долгосрочной стратегической цели промышленной компании. Помимо оценки величины создаваемой стоимости, необходимо прийти к пониманию бизнес-модели, являющейся инструментом ее создания, и факторов, влияющих на ее величину.

В настоящее время российские компании все шире используют концепцию управления стоимостью, что требует адекватного информационного и аналитического обеспечения, дальнейшей систематизации факторов формирования стоимости, глубокого их исследования, и широкого внедрения в практику. Кроме того, в практике внутрифирменного стратегического планирования и управления используют сбалансированную систему показателей, которая позволяет всесторонне оценивать эффективность деятельности компании и способствует достижению поставленных ею стратегических целей. Использование концепции ценностно-ориентированного менеджмента и концепции сбалансированной системы показателей, как современных методов менеджмента промышленных предприятий, позволяет на высоком качественном уровне решать задачи оценки, анализа и прогнозирования экономической деятельности с целью управления устойчивым развитием. В связи с этим появляется необходимость в разработке методики анализа факторов формирования создаваемой стоимости, систематизации методов управления стоимостью промышленной компании, обоснования эффективных направлений внутрифирменного и стратегического планирования.

Проблемы управления устойчивым ростом и развитием промышленного

предприятия через факторы формирования стоимости еще недостаточно освещены

как в отечественной, так и в зарубежной литературе. Отсутствуют научные и

методические разработки, комплексно охватывающие вопросы управления факторами формирования стоимости на основе сбалансированной системы показателей, раскрывающие аналитические возможности отчетности, обосновывающие ориентированную на рост стоимости компании внутрифирменную политику в современных российских условиях. Изложенные обстоятельства определили актуальность выбранной темы исследования, ее теоретическую и практическую значимость, которая возрастает в условиях преобразований корпоративной среды.

Степень научной разработанности проблемы. Существенный вклад в развитие теоретических и методических положений экономического анализа внесли такие отечественные авторы, как В.И. Бариленко, Л.Т. Гиляровская, Д.А. Ендовицкий, О.В. Ефимова, В.В. Ковалев, Н.П. Любушин, М.В. Мельник, Н.С. Пласкова, А.Д. Шеремет и др. Из зарубежных авторов необходимо отметить работы У. Баффета, Р. Брейли, Ю. Бригхема, Дж.К. Ван Хорна, Р.С. Хиггинса и др. Отмечая высокую научную значимость исследований, необходимо отметить, что в работах данных авторов не достаточный акцент сделан на анализ факторов формирования стоимости. Вклад в исследование теоретических основ концепции ценностно-ориентированного менеджмента внесли такие отечественные авторы, как Д.Ю. Бобошко, Д.Л. Волков, А.Г. Грязнова, И.В. Ивашковская, В.Г. Когденко, М.В. Мельник, А.В. Райченко, Т.В. Теплова, М.А. Федотова и зарубежные авторы, как М. Вольф, А. Дамодаран, П. Кларк, Т. Коллер, Т. Коупленд, К. Майджер, Д. Мартин, Дж. Муррин, А. Найт, С. Нэйл, А. Раппапорт, М.К. Скотт, Б. Стюарт, Р. Тротта, Д. Шеллонг, С.Д. Янг, и др. Однако в работах данных авторов не в полной мере сформирован эффективный инструментарий реализации ценностно-ориентированного менеджмента на практике, основная часть работ по формированию системы факторов стоимости посвящена общей методологии и принципам оценки бизнеса, где факторы стоимости в большей части рассматриваются изолированно друг от друга. Среди отечественных авторов, труды которых посвящены вопросам устойчивого роста и развития можно отнести работы Л.А. Базаровой, Б.Е. Большакова, В.М. Рябова, М.К. Старовойтова, и труды зарубежных авторов, как В. Беренс, Д. Медоуз, Й. Рандерс и др., но в этих работах не в полной мере освещен вопрос взаимосвязи устойчивого развития и формирования стоимости промышленной компании. Проблемам разработки и использования стратегической карты для достижения целей компании посвящены работы М.Г. Брауна, Р. Каплана, Д. Нортона, Д. Парментера, Э.Т. Петерсона, Х.К.

Рамперсада, Х.Р. Фридага, В. Шмидта и др. Вместе с тем вопросы разработки стратегической карты управления стоимостью не только за счет финансовых, но и нефинансовых факторов все еще в достаточной степени не освещены в научной литературе.

Цель и задачи диссертационного исследования. Целью диссертационного исследования является развитие методологии и разработка практических рекомендаций по совершенствованию анализа факторов формирования стоимости промышленной компании для достижения ее стратегической цели – максимизации стоимости.

Для достижения данной цели были поставлены и решены следующие задачи:

исследовать роль ценностно-ориентированного менеджмента в обеспечении эффективной деятельности промышленной компании;

оценить возможность использования данных отчетности предприятий, включая интегрированную, для разработки методики анализа факторов формирования стоимости;

развить модели декомпозиции факторов формирования стоимости компании, предложить систему ключевых факторов формирования стоимости;

разработать стратегическую карту управления стоимостью компании, агрегирующую в себе ключевые показатели эффективности промышленной компании;

разработать методику анализа факторов формирования стоимости промышленной компании.

Объект исследования. Объектом диссертационного исследования является финансово-хозяйственная деятельность промышленных предприятий, реализующих концепцию ценностно-ориентированного менеджмента в оценке, анализе и управлении.

Предмет исследования. Предметом диссертационного исследования является методический инструментарий анализа формирования стоимости промышленной компании и влияющих на нее факторов.

Область исследования. Диссертационное исследование проведено в соответствии с п. 2.2 «Теоретические и методологические основы и целевые установки экономического анализа», п. 2.3 «Развитие методологии комплекса методов оценки, анализа, прогнозирования экономической деятельности», п. 2.8 «Экономический анализ и оценка эффективности предпринимательской деятельности», специальности 08.00.12 – «Бухгалтерский учет, статистика» и с п.

1.1.4. «Инструменты внутрифирменного и стратегического планирования на промышленных предприятиях, отраслях и комплексах», п. 1.1.13 «Инструменты и методы менеджмента промышленных предприятий, отраслей, комплексов» специальности 08.00.05 «Экономика и управление народным хозяйством (экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами -промышленность)» паспорта научных специальностей ВАК Минобрнауки России.

Теоретическая основа исследования. Теоретической базой исследования послужили фундаментальные концепции, содержащиеся в трудах ведущих российских и зарубежных ученых в области экономического анализа, оценки факторов формирования стоимости промышленной компании, инструментов и методов стратегического планирования, ценностно-ориентированного менеджмента, корпоративных финансов. В диссертационном исследовании получили дальнейшее развитие вопросы анализа и моделирования факторов стоимости, обеспечивающих достижение стратегической цели промышленной компании.

Информационной базой исследования послужили труды зарубежных и отечественных ученых, федеральные законодательные акты, отечественные и международные стандарты учета и оценки, материалы научных конференций, статистические данные, представленные в справочно-правовых системах и электронных средствах массовой информации, ресурсы информационного агентства Блумберг (Bloomberg), интернет-ресурсы, аналитические материалы Государственной корпорации по атомной энергии «Росатом» и ее предприятий, публичная бухгалтерская отчетность исследуемых промышленных компаний.

Методологическая основа исследования. Методологической основой исследования послужил диалектический подход к изучению ряда научных отраслей, в числе которых экономический анализ, корпоративное управление. В процессе реализации задач научного и прикладного характера были задействованы общенаучные принципы и методы исследования, предполагающие изучение экономических отношений и явлений в их развитии и взаимосвязи – приемы экономического анализа и синтеза, причинно-следственных связей, статистического, логического и комплексного подхода к оценке экономических явлений и процессов. При проведении в рамках исследования аналитических процедур, применялся пакет прикладных программ Microsoft Office.

Научная новизна исследования состоит в обосновании и разработке методических рекомендаций по анализу финансовых и нефинансовых факторов, влияющих на стоимость промышленной компании, и формировании стратегической

карты управления стоимостью.

Положения, выносимые на защиту. В результате проведенного исследования в диссертации сформулированы и обоснованы обладающие научной новизной следующие выводы и положения:

1. Обоснована роль ценностно-ориентированного менеджмента в обеспечении эффективной деятельности компании. Показано, что на формирование фундаментальной стоимости компании оказывают влияние все аспекты ее деятельности, поэтому использование инструментов и методов стоимостного управления позволяет обосновывать стратегические внутрифирменные решения, способствующие повышению эффективности деятельности компании в интересах всех стейкхолдеров (08.00.05, п. 1.1.13).

2. Определен порядок использования данных отчетности, включая интегрированную, для анализа стоимости; разработаны методы оценки факторов, являющихся основой методики анализа факторов формирования стоимости; предложены алгоритмы, позволяющие расширить аналитические возможности отчетности, и сформировать взаимосвязанную систему индикаторов деятельности, являющихся факторами стоимости (08.00.12, п. 2.8).

3. Развита модель декомпозиции факторов формирования стоимости, обусловленная логикой содержания публикуемой отчетности компании; разработаны факторные модели рентабельности инвестированного капитала, средневзвешенной стоимости капитала и устойчивого темпа роста, позволяющие расширить возможности многофакторного экономического анализа (08.00.12, п. 2.2).

4. Предложена и обоснована авторская система ключевых финансовых и нефинансовых факторов формирования стоимости, на основе которой разработана стратегическая карта, как механизм управления стоимостью промышленной компании (08.00.05, п. 1.1.4).

5. Разработана методика анализа факторов формирования стоимости и оценки их влияния на стоимость промышленной компании в рамках сбалансированной системы показателей, на начальных этапах которой оцениваются и анализируются факторы каждого блока стратегической карты, на завершающем этапе прогнозируются факторы стоимости и определяется фундаментальная стоимость компании (08.00.12, п. 2.3).

Теоретическая значимость исследования. Разработанные научно-методические положения дополняют и расширяют существующее информационно-7

аналитическое обеспечение управления стоимостью промышленной компании и вносят вклад в теорию экономического анализа.

Практическая значимость исследования состоит в том, что разработанная методика анализа факторов формирования стоимости (теоретические и методические разработки), стратегическая карта управления стоимостью, обоснованные рекомендации и выводы диссертации в области внутрифирменного и стратегического планирования в промышленной компании, позволяют более эффективно организовать систему аналитических процедур управления компанией, способствуют повышению качества экономического анализа, выявлению эффективных рычагов регулирования всех видов деятельности компании, способствуя ее устойчивому росту и развитию.

Предложенные в диссертационном исследовании инструменты могут быть полезны руководителям промышленных компаний в области внутрифирменного и стратегического планирования для обеспечения эффективной деятельности компании; инвесторам для анализа того, как качество управления бизнесом влияет на их благосостояние, а также участникам фондового рынка для оценки объективности рыночных котировок ценных бумаг промышленной компании.

Методические аспекты, изложенные в диссертационном исследовании, могут быть использованы при чтении учебных дисциплин по направлению 38.03.01 «Экономика» в высших учебных заведениях.

В частности, практическую значимость имеют:

систематизация ключевых финансовых и нефинансовых факторов формирования стоимости;

унифицированные модели декомпозиции финансовых факторов формирования стоимости до уровня нефинансовых;

предложения по построению стратегической карты как механизма управления стоимостью промышленной компании для достижения основной стратегической цели бизнеса – максимизации стоимости;

алгоритм проведения аналитических процедур, позволяющих оценить влияние факторов на стоимость компании.

Апробация и внедрение результатов исследования. Отдельные положения выводы и рекомендации, сформулированные в диссертации, докладывались на международных и региональных научно-практических конференциях в городах Москва и Воронеж в 2011-2015 гг. Апробирована разработанная методика на данных публикуемой отчетности одиннадцати предприятий, входящих в

Государственную корпорацию «Росатом». В ходе апробации разработанной методики анализа подтверждена эффективность ее применения в целях внутрифирменного и стратегического планирования. Предложения и рекомендации, изложенные в диссертации, апробированы в АО «Атомспецтранс», АО «Концерн Росэнергоатом» и ООО «Аудиторская служба «СТЕК»», что подтверждается справками о внедрении.

Ключевые положения и рекомендации диссертационного исследования применяются в учебном процессе кафедр «Бухгалтерский учет и аудит», «Финансовый менеджмент» и «Финансовый мониторинг» ФГАОУ ВО «Национальный исследовательский ядерный университет «МИФИ»» при преподавании дисциплин «Корпоративные финансы», «Финансовый менеджмент», «Экономика организации».

Публикации. Основные положения диссертации опубликованы в 11 работах общим объемом 5,1 п.л. (весь объем авторский), включая 5 статей в рецензируемых научных изданиях, рекомендованных ВАК Минобрнауки России для публикации научных результатов диссертаций, объемом 4,2 п.л.

Структура и объем диссертации. Диссертационная работа представлена в виде рукописи, состоящей из введения, трех глав и заключения. Объем диссертации составляет 182 машинописных страниц. Текст исследования иллюстрирован 15 рисунками, 30 таблицами. Библиографический список включает в себя 162 источника. Диссертация содержит 5 приложений.

Аналитические возможности отчетности в оценке стоимости компании

Концепция ценностно-ориентированного менеджмента появилась в результате эволюции финансовых критериев эффективности бизнеса. Так, в 20-х гг. прошлого века успешно зарекомендовала себя модель Дюпона [141], представляющая собой факторный анализ рентабельности собственного капитала, далее, модель Фишера [136] «потребление - сбережение», ориентированная на рентабельность инвестиций, к 60 гг. прошлого столетия теорема Модильяни-Миллера [118], оценивающая прибыль на акцию и доходность акции. Недостатком данных показателей является их ориентация на ретроспективные результаты деятельности. Переломным моментом в эволюции критериев эффективности бизнеса была изданная М. Гордоном [105] монография, посвященная вопросам оценки стоимости компании, где стоимость акции рассчитывалась на основе ожидаемых дивидендных потоков, которая получила название «модель Гордона». Именно модель Гордона дала толчок теоретическому формированию (80-90-х гг. прошлого века) и активному использованию VBM в практике. Основные положения данной концепции были сформулированы в работах Т. Коллера, Т. Коупленда, Дж. Муррина [53; 100], А. Раппапорта [128], Б. Стюарта [96]. Работа А. Раппапорта [128] стала первой публикацией, затронувшей важность учета в качестве целевого показателя эффективности компании акционерной стоимости, максимизация которой достигается при управлении, направленном на минимизацию цены капитала и максимизацию генерируемых ею будущих денежных потоков (FCF - free cash flow). Однако наибольшую популярность концепция стоимостного управления приобрела после выхода монографии Т. Коллера, Т. Коупленда, Дж. Муррина [53], раскрывающая преимущества концепции на примере передовых компаний США. Публикация Б. Стюарта [96] окончательно закрепила позиции управления, ориентированного на создание стоимости, посредством оценки показателя, имеющего наибольшую популярность среди большинства топ-менеджеров компаний, экономической добавленной стоимости (EVA - economic value added).

В работах многих российских ученых [Д.Ю. Бобошко, Д.Л. Волков, Грязнова А.Г., И.В. Ивашковская, В.Г. Когденко, М.В. Мельник, Т.В. Теплова, М.А. Федотова, др.], развивается концепция ценностно-ориентированного менеджмента. Обоснованием приверженности к данной концепции служат следующие характеристики: возможность сопоставления компаний с точки зрения инвестиционной привлекательности [21]; повышение эффективности стратегического управления [43]; максимизация благосостояния акционеров, обеспечивающих устойчивое функционирование компании на рынке [82]; увеличение темпов роста ВВП за счет дополнительных вливаний инвестиций [14] и др.

В настоящее время в теории и практике стратегического управления данная концепция занимает достойное место, хотя до сих пор не сформирован эффективный инструментарий реализации VBM на практике, это обуславливает актуальность исследования, направленного на разработку метода оценки, анализа и управления стоимостью компании на основе факторов стоимости. Следовательно, концепция ценностно-ориентированного менеджмента нуждается в обеспечении конкретными алгоритмами, позволяющими эффективно ее использовать на практике. Еще одним фактором развития этой концепции является то, что в опубликованном международном стандарте интегрированной отчетности [10] закрепляется положение о том, что отчетность компании должна включать информацию о шести видах капитала, а именно финансовом, интеллектуальном, промышленном, человеческом, природном, социальном и сетевом. В этой связи ценностно-ориентированный менеджмент должен включать в качестве критерия не только фундаментальную стоимость бизнеса - то есть ценность ее финансового капитала, но и показатели ценности других видов капитала.

Применение концепции VBM заключается в том, что все управленческие решения компании должны базироваться на стоимостном мышлении, суть которого, с одной стороны, в понимании процесса измерения (оценки) стоимости, с другой в стоимостной идеологии, отражающей реальную заинтересованность высшего уровня руководства компании в создании стоимости для собственников [100]. Причем выделяются шесть составляющих управленческой деятельности, которые помогают компании нацелить усилия на создание стоимости отталкиваясь от стоимостного мышления.

Для реализации перечисленных аспектов управленческой деятельности необходимо аналитическое сопровождение, включающее в себя методику анализа факторов стоимости, разработке которого посвящено исследование. Методика анализа факторов стоимости и управления стоимостью основывается на данных бухгалтерской и управленческой отчетности и включает в себя аналитические показатели и аналитические процедуры, сгруппированные в блоки сбалансированной системы показателей и иллюстрирующие создание стоимости всеми видами капитала компании.

Источником создания стоимости является способность компании производить продукцию, востребованную рынком, на основе использования эффективной бизнес-модели. Поэтому необходимо внедрить такой инструмент управления, который охватывает все аспекты деятельности компании и позволяет оценить любое решение, реализуемое в компании, с точки зрения его воздействия на стоимость бизнеса. Следовательно, возникает необходимость определения элементов повседневных операций компании, а также крупных инвестиционных решений, которые наиболее существенно влияют на стоимость, то есть так называемых ключевых факторов стоимости. Правильное определение факторов стоимости требует соблюдения следующих важных принципов [53]: - факторы стоимости должны быть напрямую привязаны к созданию стоимости компании и с необходимой детализацией доведены до всех уровней организации, это позволит свести воедино задачи, стоящие на разных уровнях организации; - при установлении целевых нормативов и при оценке результатов деятельности факторы стоимости следует выражать как финансовыми, так и нефинансовыми индикаторами, так как менеджеры не в состоянии непосредственно влиять на финансовые коэффициенты, они смогут делать это только управляя нефинансовыми рычагами; выявление нефинансовых факторов стоимости поможет лучше понять, чем обусловлены текущие результаты деятельности и как измениться ситуация в будущем;

Сбалансированная система показателей как инструмент управления факторами стоимости компании

Таким образом, эффективное управление операциями в рамках блока «бизнес-процессы» позволит компании удовлетворить потребности контрагентов и запросы акционеров, в конечном итоге улучшив финансовые параметры деятельности компании, а также приблизить ее к намеченной стратегической цели - максимизации стоимости финансового капитала и ценности других видов капитала.

Реализация задач, поставленных в рамках составляющих бизнес-процессы, контрагенты и финансы, возможна за счет вклада (навыков, знаний и умений) персонала компании на всех уровнях. Поэтому компании необходимо инвестировать в переобучение персонала, в повышение квалификации персонала, усовершенствование IT технологий, коммуникаций. Независимо от вида деятельности компании, основные параметры, отражающие человеческие ресурсы в рамках блока «обучение и развитие», в целом будут одинаковыми. В рамках данного блока фундаментальная стоимость создается человеческим капиталом. Набор основных параметров для оценки человеческого капитала за последние 20 лет по данным Института Гэллапа [17] практически не изменился. Так, основными параметрами, оценивающими данную компоненту, в соответствие с источниками [17; 38; 82; 90] являются критерии, отражающие удовлетворенность работников, их эффективность, мотивированность, безопасность, информированность и другие (табл. 1.7).

Поскольку цель исследования состоит в разработке методики анализа факторов стоимости и формировании стратегической карты управления стоимостью компании, основанной на сбалансированной системе показателей, для выбора показателей необходимо определить финансовые показатели составляющей персонала, которые непосредственно оказывают влияние на фундаментальную стоимость, и далее, уже на основе полученных финансовых сформировать нефинансовые критерии. Таким образом, в рамках исследования определено, что показатели производительности труда и среднего уровня заработной платы напрямую связаны с зарплатоемкостью, которая в свою очередь является фактором, влияющим на рентабельность инвестированного капитала. Помимо данных показателей опосредованное влияние на стоимость оказывают финансовые показатели составляющей персонала, такие как зарплатоотдача и добавленная стоимость на одного сотрудника. На основе данных финансовых показателей получены взаимосвязи с нефинансовыми показателями, создающими стоимость посредством человеческого капитала и являющимися индикаторами ценности человеческого капитала (табл. 1.8).

Производительность труда, как финансовый показатель, является критерием эффективности, и достигается, во-первых, за счет мотивации, которая оценивается через степень удовлетворенности сотрудника. Как видно из таблицы 1.8, критерий удовлетворенности персонала присутствует в различных методиках, и действительно является одним из важнейших факторов данной проекции. В свою очередь степень удовлетворенности работника влияет на производительность труда, качество и уровень обслуживания клиентов. Причем сама удовлетворенность персонала зависит от различных мероприятий, осуществляемых в организации, которые ведут к увеличению мотивации персонала. Одним из широко применяющихся показателей, который за все время своего существования не поменял способ оценки - это процент мотивированного персонала, рассчитываемый через анкетирование (психологический опрос). Кроме того, если речь идет о производственных компаниях, особенно химической и атомной промышленности, вопросы безопасности труда для здоровья приобретают первостепенное значение. Поэтому, степень удовлетворенности сотрудников будет зависеть от различных мероприятий, которые повышают уровень безопасности и здоровья. Показателями, оценивающими данный критерий, могут быть «индекс последствий», который рассчитывается как произведение числа аварий на серьезность последствий (в баллах), «процент заболевших от последствий труда».

Во-вторых, производительность труда зависит от уровня квалификации персонала. Данный критерий также важен для компании, так как достижение целей, поставленных в блоках «клиенты» и «бизнес-процессы», предполагает делегирование работникам новых обязанностей. Поэтому, переобучение работников является неотъемлемой частью мероприятий, направленных на увеличение степени удовлетворенности клиентов и улучшение внутренней операционной деятельности компании. Причем компании могут выбирать метрики измерения данного показателя по собственному желанию, например, можно оценить показатель «доля повысивших квалификацию сотрудников в общем числе сотрудников» в долях или процентах, либо в случаях, если происходит массовое переобучение, показатель «период времени переобучения» в часах или днях. В-третьих, на производительность труда оказывает влияние кадровая база. Сохранение кадровой базы направлено на то, чтобы сотрудники, в которых компания заинтересована в большей степени, продолжали работать. Поэтому компании осуществляют долгосрочные инвестиции в этих сотрудников, так как их уход может сказаться на интеллектуальной составляющей всей компании. Причем сотрудники, работающие в компании длительное время, являются носителями информации о ценностях компании и знают особенности организационных процессов. В этой связи, показателями, оценивающими влияние кадровой базы на производительность труда, будут коэффициент текучести кадров и коэффициент постоянства кадров.

В-четвертых, производительность труда зависит от информационных технологий и от оснащенности труда основными средствами, поскольку навыков, умений, квалификации персонала недостаточно для эффективного выполнения поставленных задач и достижения стратегической цели компании. Немаловажным является своевременная, точная, полная информация обо всех процессах, протекающих в компании, а также наличие внешней информации. Следовательно, информационные системы и фондовооруженность также оказывают влияние на производительность труда, тем самым на эффективное улучшение операций и процессов компании, а также облегчают и улучшают действия персонала. Для оценки данного критерия могут быть использованы показатели эффективности технического обеспечения, прогрессивность оборудования и степень автоматизации процесса работы.

Модели декомпозиции первичных факторов стоимости в рамках сбалансированной системы показателей

В свою очередь оборотный капитал показывает ту часть оборотных активов, которые профинансированы за счет собственного оборотного капитала и заемного капитала. Иными словами, это оборотные активы за вычетом кредиторской задолженности и приравненных к ней обязательств: WC = СА- АР ,(2.42) где СА (current assets) - оборотные активы; АР (amounts payable) - кредиторская задолженность с учетом прочих краткосрочных обязательств, доходов будущих периодов, оценочных обязательств и других приравненных к кредиторской задолженности обязательств.

Если сложить значения внеоборотных активов и оборотного капитала, то полученное значение будет показывать величину активов, профинансированных только за счет платных источников - собственного и заемного капитала (кредиторская задолженность, являясь бесплатным источником финансирования, не входит в состав заемного капитала). Такая величина активов выражается показателем adjusted assets -скорректированные активы. Следовательно, основываясь на основном балансовом равенстве, где сумма активов равна сумме пассивов, получим: FA + CA-AP =Е + L- АР , (2.43) где Е (equity) - балансовая стоимость собственного капитала; L (liabilities) - балансовая стоимость обязательств.

Поскольку разница между общей величиной обязательств и кредиторской задолженности образует величину заемного капитала, а разница между оборотными активами и кредиторской задолженностью образует оборотный капитал, получим: FA + WC = E + D, (2.44) где D (debt) - балансовая стоимость заемного капитала, рассчитывается как сумма краткосрочных и долгосрочных обязательств за вычетом кредиторской задолженности и приравненных к ней обязательств, либо как сумма долгосрочных обязательств и краткосрочных заемных.

В свою очередь, сумма собственного и заемного капитала образует величину инвестированного капитала компании (Invested Capital - 1С). Следовательно, значение скорректированных активов равно значению инвестированного капитала, а формула расчета чистых инвестиций (2.38) будет выглядеть следующим образом: N1 = (FAt - FAQ) + (WCt - WCQ) = (FAt + WAJ - {FA0 + WA0) = / -/0) = Д/С, (2.45).

Исходя из данного преобразования, можно сказать, что свободный денежный поток - это интегральный показатель эффективности бизнеса, оцениваемой спредом (разностью между рентабельностью инвестированного капитала и темпом прироста инвестированного капитала) и размером компании, выражаемым величиной всего инвестированного капитала.

Стоимость компании в рамках данного метода предполагает расчет суммы дисконтированных значений свободного денежного потока в прогнозном и постпрогнозном периоде. В предыдущем параграфе исследования отмечено, что ставкой дисконтирования выступает средневзвешенная стоимость инвестированного капитала - WACC. В исследовании для определения продленной стоимости компании, то есть той стоимости, которая создается в постпрогнозном периоде, используется формула Гордона (см. глава 1):

Следовательно, расчет стоимости компании методом дисконтированных денежных потоков, позволяет выделить следующие относительные ключевые показатели эффективности (KPI), которые подтверждают, что основными первичными факторами фундаментальной стоимости бизнеса являются: рентабельность инвестированного капитала (ROIC), средневзвешенная стоимость инвестированного капитала (WACC) и темп прироста инвестированного капитала (g). Кроме того, необходимо отметить, что помимо перечисленных показателей, на величину стоимости компании также значимое влияние оказывают масштабы деятельности, то есть величина инвестированного капитала, которая позволяет генерировать посленалоговую прибыль до процентных расходов, а она в свою очередь образует денежный поток компании. Таким образом, инвестированный капитал является ключевым компонентом создания стоимости, поскольку разница между рентабельностью инвестированного капитала и его темпом прироста в совокупности с величиной инвестированного капитала (1С), формирует свободный денежный поток (FCF). За счет инвестированного капитала в компании генерируется посленалоговая прибыль до процентных расходов (EBI), а прирост инвестированного капитала зависит от величины чистых инвестиций (М), разница между которыми также формирует свободный денежный поток.

Построение второй ветки «дерева» возможно при использовании метода экономической прибыли доходного подхода к оценке фундаментальной стоимости компании. В качестве ключевого показателя в разработанной методике принят показатель экономической прибыли, а не экономической добавленной стоимости, вследствие невозможности использования алгоритма, предложенного авторами показателя, Дж. Стерном и Б. Стюартом [96; 112]. В начале данной главы не раз упоминалось такое понятие как экономическая добавленная стоимость - EVA, и большинство оценщиков при использовании доходного подхода вместо экономической прибыли используют именно EVA, при этом методика расчета данного показателя, применяемая оценщиками, зачастую совпадает с методикой расчета экономической прибыли {Economic Profit - ЕР), что является некорректным. Показатель добавленной стоимости стал использоваться после выхода в конце 1993 года статьи «Настоящий секрет богатства» в журнале Fortune, и ещё после ряда хвалебных статей о EVA [134]. Этот показатель журнал назвал «самой сенсационной финансовой идеей современности», чем заинтересовал многих руководителей и инвесторов. Однако авторы показателя EVA определили список корректировок данных бухгалтерской отчетности, насчитывающей до 164 поправок. Полный список корректировок является коммерческой тайной. Именно по этому, из-за отсутствия необходимой информации, применение показателя EVA, рассчитанного как разница между посленалоговой прибылью от основной и прочей деятельности и затрат на инвестированный капитал, считается некорректным, поскольку этот алгоритм расчета присущ именно показателю экономической прибыли, который был описан в литературе [53] задолго до появления EVA.

Использование методики анализа факторов стоимости в управлении фундаментальной стоимостью компании

Однако значение рентабельности собственного капитала менее 1%, что снижает инвестиционную привлекательность бизнеса, так как не превышает альтернативные возможности вложения. Тем не менее, поскольку ОАО «Концерн Росэнергоатом» имеет значимость в рамках контура ГК «Росатом» и государства в целом, то такое значение рентабельности можно признать приемлемым, поскольку компания не стремится привлечь сторонних инвесторов.

Рыночная стоимость собственного капитала по сравнению с ее рентабельностью высока, и составляет около 14%, кроме того в предыдущем периоде динамика показателя положительная, что является основным фактором увеличения средневзвешенной стоимости капитала (ставки дисконтирования) на 1,63 процентных пункта. В отчетном периоде незначительное уменьшение рыночной стоимости собственного капитала оказало положительное влияние на стоимость бизнеса, уменьшив ставку дисконтирования на 0,48 процентных пункта. В основном, на рыночную стоимость собственного капитала, оказывают влияние внешние факторы, которые будут рассмотрены в рамках блока «внешняя среда», на которые организация не способна оказывать влияние. Полученная рыночная стоимость капитала отражает альтернативную доходность капитала и фактически не оказывает влияние на текущую эффективность бизнеса, однако будучи составляющей ставки дисконтирования, оказывает влияние на стоимость компании.

Рыночная стоимость заемного капитала напротив уменьшается на 12%, влияние на ставку дисконтирования незначительное, 0,1 процентных пункта. Что касается увеличения удельного веса заемного капитала, то он оказывает положительное влияние на ставку дисконтирования, поскольку в структуре капитала увеличивается более дешевый источник финансирования (рыночная стоимость заемного капитала, рассчитанная в соответствие с рейтинговой моделью, не превышает рыночную стоимость собственного капитала).

И в соответствие с рейтинговой моделью оценки рыночной стоимости заемного капитала, и в соответствие с САРМ моделью, соотношение заемного капитала к собственному (финансовый леверидж) является драйвером цены капитала. Чем ниже значение показателя, тем меньше финансовый риск компании, и тем меньше цена капитала. Не смотря на увеличение показателя на конец рассматриваемого периода, он находится на достаточно низком уровне, что позволяет говорить о высокой степени надежности и устойчивости компании. Кроме того, поскольку цена заемного капитала в рыночной оценке достаточно высока, то компании целесообразно сохранять консервативную стратегию финансирования. Данный вывод подтверждается еще одним показателем финансового левериджа. Им является дифференциальный показатель разницы между рентабельностью активов и фактической ценой заемного капитала. Фактическая ставка по заемному капиталу компании в отчетном году составила 0,98%. Разница между данными показателями отчетном году - отрицательная. Это свидетельствует о том, что компании не выгодно заимствовать, поскольку это приводит к снижению рентабельности собственного капитала и экономической прибыли.

Норма инвестирования оказывает влияние на стоимость бизнеса через темп прироста инвестированного капитала. Ранее было отмечено о двояком воздействии темпа на возможность создания стоимости. В работе выявлено, что снижение темпа прироста инвестированного капитала оказывает положительное влияние на формирование свободного денежного потока, а значит, и на фундаментальную стоимость организации. Следовательно, увеличение нормы инвестирования влияет на капитализацию стоимости компании отрицательно в периоды низкой рентабельности. Однако, несмотря на это, компания должна поддерживать высокую инвестиционную активность в целях обеспечения роста объема производства и повышения его конкурентоспособности.

На следующем этапе произведены расчет, анализ и оценка показателей блока «контрагенты» (табл. 3.8). Взаимосвязи между финансовой и клиентской составляющей описаны во второй главе работы и отражены в стратегической карте ключевых факторов стоимости компании.

Так, рентабельность продаж по чистой прибыли до процентных расходов повлияла положительно на рентабельность инвестированного капитала (на 0,48 процентных пункта).

Рентабельность продаж по прибыли от продаж в течение рассматриваемого периода сначала увеличивается на 60%, но потом незначительно снижается вследствие роста управленческих расходов на 30%. Уменьшение рентабельности продаж указывает на то, что в 2013 году снизилась доля прибыли от продаж в выручке. Отрицательная динамика оказывает негативное воздействие на создаваемую стоимость уменьшая рентабельность инвестированного капитала. В следующем блоке «бизнес-процессы» более детально оцениваются показатели, оказывающие влияние на показатели рентабельности продаж (EBIM и ROS).

Сокращение периода погашения дебиторской задолженности оказывает положительное влияние на капитализацию. Данный показатель является важным фактором, отражающим взаимоотношения компании с клиентами, уменьшение длительности отсрочки способствует ускорению оборачиваемости оборотного капитала, что увеличивает рентабельность капитала и, следовательно, фундаментальную стоимость компании, но с другой стороны ужесточение кредитной политики может повлечь уменьшение заключаемых компанией сделок, и тем самым уменьшить клиентскую базу. В анализируемой компании оборачиваемость дебиторской задолженности увеличилась, так как срок погашения дебиторской задолженности уменьшился на 22 дня. Анализ дебиторской задолженности, в свою очередь, необходимо дополнить анализом кредиторской задолженности.

Период оборота кредиторской задолженности характеризует среднюю продолжительность отсрочки платежей, предоставляемой предприятию поставщиками. Период оборота кредиторской задолженности незначительно уменьшается, в 2012 году один оборот составлял 190 дней, а в 2013 году 150 дней. Таким образом, компания финансирует текущую деятельность за счет использования отсрочки оплаты по счетам поставщиков, нормативной отсрочки по уплате налогов и т.д. Уменьшение периода погашения кредиторской задолженности, как бесплатного источника финансирования, отрицательно сказывается на длительности финансового цикла и, следовательно, на стоимости компании. Положительным фактором является то, что период оборота дебиторской задолженности значительно ниже периода оборота кредиторской задолженности - этот факт увеличивает ликвидность предприятия, такое соотношение способствует созданию бизнесом стоимости.

Блок «бизнес-процессы» является наиболее емкой составляющей сбалансированной системы показателей. Кроме того, исследование показало, что стоимость компании наиболее чувствительна именно к показателям данного блока. В блок «бизнес-процессы» включены показатели, как операционной, так и инвестиционной деятельности (табл. 3.9). Сама иерархия внутри данного блока достаточно сложная и имеет множество перекрестных связей. Так, показатели ресурсоемкости оказывают влияние не только на рентабельность, но и на стоимость капитала (через коэффициент восходящего бета); рентабельность активов оказывает влияние как на ROIC, так и на ставку дисконта (через рейтинг компании, в модели оценки рыночной цены заемного капитала) и пр.