Содержание к диссертации
Введение
ГЛАВА 1. Теоретические основы анализа экономической эффективности и финансирования строительных проектов
1.1. Схемы финансирования инвестиционно-строительных проектов 12
1.2. Анализ моделей денежных потоков 26
1.3. Фазы жизненного цикла и риски инвестиционно-строительных проектов 33
1.4. Анализ моделей формирования ставки дисконтирования 38
Выводы по главе 1 56
ГЛАВА 2. Формирование вариативной ставки дисконтирования для определения экономической эффективности инвестиционно-строительных проектов 60
2.1. Общие подходы к формированию вариативной ставки дисконтирования 60
2.2. Методика определения ставки дисконтирования для собственного капитала 63
2.3. Формирование вариативной ставки дисконтирования собственного капитала 65
2.4. Методики формирования вариативной ставки дисконтирования для прочих источников финансирования 79
2.5. Модель формирования вариативной ставки дисконтирования на основе средневзвешенной стоимости капитала 86
Выводы по главе 2 89
ГЛАВА 3. Определение экономической эффективности инвестиционно-строительных проектов на основе вариативной ставки дисконтирования 91
3.1. Определение статичной ставки дисконтирования для собственного капитала на основе рыночных показателей ИСП-аналогов для Московской области 92
3.2. Определение вариативной ставки дисконтирования собственного капитала для Московской области 95
3.3. Расчет экономической эффективности инвестиционно-строительного проекта с использованием вариативной ставки дисконтирования 103
3.4. Использование вариативной ставки дисконтирования при оценке активов 108
3.5. Методика распределения дохода от реализации строительных проектов между участниками 114
Выводы по главе 3 116
Заключение 118
Список использованной литературы
- Фазы жизненного цикла и риски инвестиционно-строительных проектов
- Методика определения ставки дисконтирования для собственного капитала
- Модель формирования вариативной ставки дисконтирования на основе средневзвешенной стоимости капитала
- Определение вариативной ставки дисконтирования собственного капитала для Московской области
Фазы жизненного цикла и риски инвестиционно-строительных проектов
Основные регулирующие законодательные акты: федеральный закон «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений» №39-ФЗ от 25.02.1999 г. (регулирование инвестиционной деятельности), федеральный закон «Об акционерных обществах» №208-ФЗ от 24.11.1995 г. (регулирование деятельности акционерных обществ), федеральный закон «Об обществах с ограниченной ответственностью» №14-ФЗ от 08.02.1998 г. (регулирование деятельности обществ с ограниченной ответственностью), федеральный закон «О государственной регистрации юридических лиц и индивидуальных предпринимателей» №129-ФЗ от 08.08.2001 г. (регулирует деятельность индивидуальных предпринимателей), Гражданский кодекс РФ №51-ФЗ от 30.11.1994 г. (регулирование общих вопросов), и пр.
Объекты строительства: любые объекты жилой и коммерческой недвижимости. Общее описание: финансирование ИСП в полном объеме за счет собственных средств правообладателем не распространено. Собственные средства чаще всего вкладываются на прединвестиционной или начальной стадии инвестиционной фазы, после чего привлекается финансирование от сторонних источников. Первоначальное вложение средств собственника в ИСП необходимо для последующего привлечения банковских кредитов, облигационных займов, инвесторов-партнеров и дольщиков (что возможно только после оформления разрешения на строительства и публикации проектной декларации). Средства правообладателя первично направляются на оформление исходно-разрешительной документации (ИРД), в т.ч. прав на земельный участок и пр. Использование только собственных средств целесообразно при последующей самостоятельном эксплуатации строящегося объекта, например -крупными компаниями сырьевого сектора. Реализация проекта может осуществляться на базе существующей или на основе проектной компании SPV (Special Purpose Vehicle). Создание SPV обусловлено необходимостью отделения денежных потоков проекта от иной деятельности инвестора, защиты инвестиций от исторических налоговых и юридических рисков, связанных с основным бизнесом. Проектная компания является стороной ключевых договоров проекта.
Источниками привлечения собственных средств в проект могут являться: -уставный капитал компании; -добавочный капитал компании; -нераспределенная прибыль компании; -ссуды от собственников, аффилированных компаний или бенефициаров (обычно субординированы за срок исполнения обязательств по привлекаемым заемным средствам сторонних инвесторов).
Привлечение собственных средств возможно на любой фазе жизненного цикла ИСП. Данный источник финансирования часто применяется совместно с кредитами банков и облигационными займами в размере от 20% до 80% от общего объема финансирования. При этом требованием кредиторов, как правило, является начальное финансирование из собственных средств порядка 15% затрат до начала кредитования.
Основные регулирующие законодательные акты: федеральный закон «Об участии в долевом строительстве многоквартирных домов и иных объектов недвижимости» №214-ФЗ от 30.12.2004 г., федеральный закон «Об ипотеке (залоге недвижимости)» №102-ФЗ от 16.07.1998 г. (регулирование ипотеки площади при наличии механизмов рассрочки, кредитования и прочих обязательств приобретателя), Гражданский кодекс РФ №51-ФЗ от 30.11.1994 г. (регулирование общих вопросов), федеральный закон «О рынке ценных бумаг» №39-ФЗ от 22.04.1996 г. (регулирования работы с ценными бумагами), федеральный закон «О простом и переводном векселе» №48-ФЗ от 11.03.1997 г. (регулирования работы с векселями) федеральный закон «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений» №39-ФЗ от 25.02.1999 г. (регулирование инвестиционной деятельности), федеральный закон «Об инвестиционном товариществе» №335-ФЗ от 28.11.2011 г. (регулирование деятельности инвестиционных товариществ), пр.
Соинвесторами могут быть юридические лица, индивидуальные предприниматели и физические лица. Объекты строительства: любые объекты жилой и коммерческой недвижимости.
Привлечение стратегических инвесторов-партнеров. Чаще всего крупные соинвесторы предоставляют финансирование ИСП в качестве партнеров собственников на основе различных договоров инвестирования с целью приобретения площадей по стоимости близкой к стоимости строительства или при входе в проект как совладельцев. Наиболее распространенные механизмы регулирования взаимоотношений с инвесторами-партнерами: -продажа ИСП или долевое участие в компании-правообладателе проекта: полный или частичный контроль SPV, распределение дохода от проекта в соответствии с долями участия в уставном капитале SPV; -продажа или иное отчуждение прав на земельный участок, на котором реализуется ИСП: переход права, правопреемственность ИРД; -заключение инвестиционного контракта, в котором предусматриваются взаимные обязательства сторон: финансирование инвестором и закрепление за ним соответствующей доли площадей или дохода от реализации ИСП, а также регулирование пр. условий; -участие инвестора в проекте на основе постановления органов власти при строительстве на земельных участках, принадлежащих государству, муниципалитетам, с указанием социальной нагрузки инвестора (доли площадей администрации / стоимости выкупа земельного участка / обязательства по строительству социальных объектов).Данные механизмы предполагают соответствующее разделение между участниками возможного дохода от реализации проекта, что может отражаться в стоимости отчуждения ИСП, земельного участка, компании-правообладателя или распределении строящихся площадей и разделении инвестиционного дохода по итогам реализации проекта, что чаще всего является самым сложным вопросом переговорного процесса между участниками проекта. Связано это с тем, что в данный момент утвержденные методики, информационные базы и публикации по этой теме не проработаны.
Методика определения ставки дисконтирования для собственного капитала
Анализ показал [76], что используемые на текущий момент модели определения экономической эффективности не в полной мере отражают различные схемы финансирования ИСП, так как они изначально разрабатывались для оценки финансовых активов. Адаптация моделей для определения экономической эффективности ИСП является актуальной задачей в рамках различных экономических исследований.
В 2008 – 2010 гг. наблюдалось существенное увеличение количества «долгостроев», обанкротившихся застройщиков и причиненного в связи с этим ущерба дольщикам, бюджету и пр. участников строительства. [62] Указанное, в том числе, является следствием несовершенства прогнозных моделей определения экономической эффективности и подтверждает необходимость модернизации моделей.
Результаты анализа, проведенного в 1 гл. исследования, доказали необходимость применения и разработки вариативной ставки дисконтирования, учитывающей различные схемы финансирования, динамику рисков и пр. факторов. Таким образом, применение вариативной ставки дисконтирования для каждого интервала планирования позволит учесть: -схему финансирования: динамика соотношения средств, привлекаемых из различных источников; -динамичный характер рисков проекта на различных фазах его жизненного цикла; -ожидаемую доходность различных инвесторов, финансирующих ИСП; -прочие особенности российского законодательства и финансирования проектов.
Менеджеры проекта смогут не только принять решение относительно наиболее эффективной схемы финансирования в начале реализации ИСП, но и в любой момент времени управлять источниками финансирования при отклонении фактической ситуации от плановой. Это актуально для крупных строительных организаций, обладающих доступом как к кредитным ресурсам, так и к публичному рынку ценных бумаг.
Отдельной задачей при формировании вариативной ставки дисконтирования является разделение проекта на интервалы планирования. Требуется отметить, что чем больше интервалов планирования при расчете используется, тем выше точность модели определения экономической эффективности. По мнению автора, разбивку необходимо производить минимум на три интервала в рамках жизненного цикла ИСП в соответствии с прединвестиционной, инвестиционной и эксплуатационной фазами. Также в рамках каждой фазы целесообразно разбивать проект на интервалы планирования в зависимости от степени готовности анализируемого ИСП. Степень готовности проекта для использования можно определять следующими способами: 1. Экспертным путем: исходя из экспертного анализа и оценок планируемой строительной готовности, выполненных исполнителем проекта или аналитиком; 2. По данным укрупненных показателей базисной стоимости строительства по объектам-аналогам; 3. Согласно графикам выполнения работ, финансирования работ, подготовленных проектировщиком / генеральным подрядчиком; данным проекта организации строительства, а также сметной документации строительства и по отчётным данным форм КС-2, КС-3. При работе с документацией можно определить этапы и степень готовности объекта согласно планируемым в них срокам или путем сопоставления выполненных / оплаченных работ со сметной документацией. [5]
Указанные подходы к определению строительной готовности являются достаточными для моделирования вариативной ставки дисконтирования.
Также после наступления дисконтированного срока окупаемости проекта можно применить вместо ставки дисконтирования прогнозные темпы инфляции. Это связано с тем, что данный срок характеризует момент, когда все обязательства возвращены инвесторам исходя из их ожидаемой доходности, и, следовательно, дальнейшее обслуживание вложений не требуется. В данной главе разрабатываются: 1. Методика формирования ставки дисконтирования собственного капитала на основе использования рыночных показателей доходности строительных проектов-аналогов; 2. Модель формирования вариативной ставки дисконтирования собственного капитала на основе и определения экономической эффективности для собственного капитала; 3. Методики оценки динамики рисков ИСП на основе показателей вероятности дефолта и доли потерь в случае него для формирования вариативной ставки дисконтирования собственного капитала; 4. Методики формирования вариативной ставки дисконтирования при использовании заемных средств, ПИФ, облигационных займов, публичного размещения акций как источников инвестиций; 5. модель формирования вариативной ставки дисконтирования на основе для определения экономической эффективности полных инвестиционных затрат.
Анализ показал, что решения по формированию ставки дисконтирования преимущественно базируются на экспертных оценках. Применение рыночных и статистических данных для решения этой задачи позволит минимизировать субъективные факторы и повысить возможности более точной оценки проектов и земельных участков под застройку.
С этой целью предлагается использовать метод рыночной экстракции, который основывается на использовании показателей доходности ИСП-аналогов, схожих по характеристикам с рассматриваемым.
При этом должна быть обеспечена сопоставимость не только по объемно-планировочным, конструктивным решениям, инженерному оборудованию зданий, но также и местоположению. Исследование сопоставимых проектов показали, что фактор местоположения имеет определяющее значение. [72]. Анализ и расчет доходности ИСП-аналогов, находящихся в районе месторасположения проекта позволит построить ставку дисконтирования исходя из объективных факторов. [77] Метод сопоставления имеет различные направления целевого использования и достаточно распространен, в том числе приведен в гл.14.3. Налогового кодекса РФ (часть первая) от 31.07.1998 г. №146-ФЗ. Предлагаемый вариант его применения при построении ставки дисконтирования состоит в использовании стоимостных показателей реализованных ИСП-аналогов для определения ожидаемой доходности собственного капитала застройщика или девелопера ().
Необходимо, чтобы на момент сравнения по ИСП-аналогам была доступна информация относительно полной стоимости реализации проекта, а также известны предпосылки формирования его доходной части (данные стоимости реализации площадей). Порядок и схема применения методики анализа доходности ИСП-аналогов приведена на рис.11.
Модель формирования вариативной ставки дисконтирования на основе средневзвешенной стоимости капитала
Анализ стоимости ИСП и земельных участков существенно зависит от инвестиционного потенциала проекта и возможностей его финансирования. В связи с чем, одной из целей оценки ИСП и земельных участков под застройку является анализ и раскрытие потенциала объекта. В отличие от сравнительного подхода, который также может быть применен, доходный подход способен отразить инвестиционные возможности ИСП. Недостатком сравнительного подхода является то, что часто отсутствует информация относительно развития объекта сравнения, параметров застройки и пр. Вышесказанное обусловлено несовершенством отечественного рынка недвижимости и скрытым характером большинства сделок и параметров при публичной оферте.
Использование разработанных моделей и методик, основанных на рыночных и статистических доходности ИСП-аналогов позволит существенно снизить воздействие субъективных факторов и экспертных рисковых премий на результат оценки стоимости ИСП и земельных участков под застройку. Указанное позволит повысить корреляцию расчетов с данными рынка.
Применение вариативной ставки дисконтирования предопределяет детальность проработки анализируемых ИСП, в т.ч. в части анализа схем финансирования, динамик рисков, ожидаемой доходности источников и соотношения средств из них. Вышесказанное позволит повысить качество, объективность и надежность отчетов об оценке. [71]
Предложенные автором модели и методики актуальны для оценки, как рыночной стоимости, так и инвестиционной стоимости.
Так на текущий момент рынок земельных участков под застройку, имеющих инвестиционный потенциал, достаточно развит и является востребованным у большого числа инвесторов, что подтверждается данными крупнейших риэлтерских агентств: Jones Lang LaSalle, Knight Frank, «Гео Девелопмент». [46, 47, 61] Согласно статистике Департамента городского имущества г. Москвы и Департамента г. Москвы по конкурентной политике, активно развивается сектор рынка по предоставлению в аренду земельных участков под застройку, находящихся в государственной или муниципальной собственности.
Анализ показал, что методологическая база по оценке земельных участков под реализацию ИСП содержит ряд неточностей и существенных допущений, требующих доработки. [12, 74]
Согласно Методическим рекомендациям по определению рыночной стоимости земельных участков [56], наиболее корректно отражающим стоимость и специфику объекта оценки, является доходный подход к оценке, т.к. затратный подход для оценки земельных участков под ИСП применить не представляется возможным, а для сравнительного подхода часто недостаточно достоверных сведений по объектам-аналогам (затруднительно определить возможные параметры застройки).
Одним из наиболее существенных факторов при оценке стоимости является наиболее эффективное использование (НЭИ). Оценщиком или привлеченными специалистами должны определяться ТЭП застройки, лежащие в основе определения стоимости. Также необходимо отметить, если для оцениваемого земельного участка под ИСП, ТЭП утверждены в исходно разрешительной документации, то при оценке целесообразно руководствоваться именно этими данными, так как они согласованы компетентными государственными органами. В то же время для земельных участков под застройку без наличия ИРД для анализа ТЭП целесообразно применять соответствующие нормативные документы: Градостроительный кодекс РФ, правила землепользования и застройки, генеральный план и пр. [19]
Для земельных участков наиболее часто применяются методы оценки, предпосылки расчета по которым формируются согласно НЭИ – такие как метод предполагаемого использования, метод остатка. [28, 89, 99]
Рисунок 21 - Порядок расчета стоимости земельного участка под застройку
Расчет стоимости земельного участка под застройку или ИСП производится по следующей последовательности (Рис.21):
Анализ показал, что при оценке наименее обоснованными аспектами являются: [21, 22]
1. НЭИ, определение параметров застройки - анализ градостроительной документации и норм проектирования в рамках отчетов об оценке производится редко. Данное допущение не является непроработанностью методологической базы, а следует из недостаточно глубоко анализа возможности застройки земельных участков;
2. Построение прогнозных денежных потоков - основным допущением является недостаточный анализ возможных схем финансирования ИСП, в т.ч. с учетом различных источников привлечения денежных средств (п.1.1. гл.1 исследования);
В большинстве случаев инвестор не определен и собственник оцениваемого объекта, а, следовательно, и оценщик, не располагают информацией о планируемом способе привлечения средств в проект. Согласно Федеральному стандарту оценки «Общие понятия оценки, подходы к оценке и требования к проведению оценки (ФСО №1)», утвержденные Приказом Министерства экономического развития РФ от 20.07.2007 г. №256 (далее – «ФСО №1»), рыночная стоимость, в отличие инвестиционной, не предполагает определение стоимости для конкретного лица или группы лиц.
Следовательно, рыночная стоимость земельных участков под ИСП, должна определяться исходя из расчетов стоимости для каждого варианта финансирования проекта, т.к. неизвестно, какими способами фондирования обладает лицо, приобретающие права не земельный участок под ИСП.
При проведении открытого тендера или размещении публичного предложения по передаче потенциальным инвесторам земельного участка, его правообладателями могут стать: -крупные компании: «ПИК», «Галс Девелопмане» и пр., обладающие возможностями эмиссии ценных бумаг; -девелоперы, обладающие положительной кредитной историей и отлаженными связями в различных банках для привлечения кредитных средств на строительство; -застройщики, предполагающие привлечение средств на строительство за счет конечных покупателей площадей проекта; -крупные инвестиционные компании, планирующие создать паевые инвестиционные фонды для финансирования проекта; -пр. участники тендера. Диверсификация возможных правообладателей обуславливает необходимость учета различных схем финансирования путем построения при оценке нескольких моделей денежных потоков, что позволит повысить точность и объективность оценки. Решение этой задачи целесообразно выполнить методом имитационного моделирования, включающего: -анализ нескольких сценариев реализации ИСП, а также их размещение в отчете об оценке объекта; -расчет индивидуальной ставки дисконтирования для каждого рассматриваемого сценария: при расчете ставки дисконтирования, предполагается использование моделей и методик, разработанных в гл.2 исследования.
Определение вариативной ставки дисконтирования собственного капитала для Московской области
Анализ стоимости ИСП и земельных участков существенно зависит от инвестиционного потенциала проекта и возможностей его финансирования. В связи с чем, одной из целей оценки ИСП и земельных участков под застройку является анализ и раскрытие потенциала объекта. В отличие от сравнительного подхода, который также может быть применен, доходный подход способен отразить инвестиционные возможности ИСП. Недостатком сравнительного подхода является то, что часто отсутствует информация относительно развития объекта сравнения, параметров застройки и пр. Вышесказанное обусловлено несовершенством отечественного рынка недвижимости и скрытым характером большинства сделок и параметров при публичной оферте.
Использование разработанных моделей и методик, основанных на рыночных и статистических доходности ИСП-аналогов позволит существенно снизить воздействие субъективных факторов и экспертных рисковых премий на результат оценки стоимости ИСП и земельных участков под застройку. Указанное позволит повысить корреляцию расчетов с данными рынка.
Применение вариативной ставки дисконтирования предопределяет детальность проработки анализируемых ИСП, в т.ч. в части анализа схем финансирования, динамик рисков, ожидаемой доходности источников и соотношения средств из них. Вышесказанное позволит повысить качество, объективность и надежность отчетов об оценке. [71]
Предложенные автором модели и методики актуальны для оценки, как рыночной стоимости, так и инвестиционной стоимости.
Так на текущий момент рынок земельных участков под застройку, имеющих инвестиционный потенциал, достаточно развит и является востребованным у большого числа инвесторов, что подтверждается данными крупнейших риэлтерских агентств: Jones Lang LaSalle, Knight Frank, «Гео Девелопмент». [46, 47, 61] Согласно статистике Департамента городского имущества г. Москвы и Департамента г. Москвы по конкурентной политике, активно развивается сектор рынка по предоставлению в аренду земельных участков под застройку, находящихся в государственной или муниципальной собственности.
Анализ показал, что методологическая база по оценке земельных участков под реализацию ИСП содержит ряд неточностей и существенных допущений, требующих доработки. [12, 74]
Согласно Методическим рекомендациям по определению рыночной стоимости земельных участков [56], наиболее корректно отражающим стоимость и специфику объекта оценки, является доходный подход к оценке, т.к. затратный подход для оценки земельных участков под ИСП применить не представляется возможным, а для сравнительного подхода часто недостаточно достоверных сведений по объектам-аналогам (затруднительно определить возможные параметры застройки).
Одним из наиболее существенных факторов при оценке стоимости является наиболее эффективное использование (НЭИ). Оценщиком или привлеченными специалистами должны определяться ТЭП застройки, лежащие в основе определения стоимости. Также необходимо отметить, если для оцениваемого земельного участка под ИСП, ТЭП утверждены в исходно разрешительной документации, то при оценке целесообразно руководствоваться именно этими данными, так как они согласованы компетентными государственными органами. В то же время для земельных участков под застройку без наличия ИРД для анализа ТЭП целесообразно применять соответствующие нормативные документы: Градостроительный кодекс РФ, правила землепользования и застройки, генеральный план и пр. [19]
Для земельных участков наиболее часто применяются методы оценки, предпосылки расчета по которым формируются согласно НЭИ – такие как метод предполагаемого использования, метод остатка. [28, 89, 99]
Расчет стоимости земельного участка под застройку или ИСП производится по следующей последовательности (Рис.21):
Анализ показал, что при оценке наименее обоснованными аспектами являются: [21, 22]
1. НЭИ, определение параметров застройки - анализ градостроительной документации и норм проектирования в рамках отчетов об оценке производится редко. Данное допущение не является непроработанностью методологической базы, а следует из недостаточно глубоко анализа возможности застройки земельных участков;
2. Построение прогнозных денежных потоков - основным допущением является недостаточный анализ возможных схем финансирования ИСП, в т.ч. с учетом различных источников привлечения денежных средств (п.1.1. гл.1 исследования);
В большинстве случаев инвестор не определен и собственник оцениваемого объекта, а, следовательно, и оценщик, не располагают информацией о планируемом способе привлечения средств в проект. Согласно Федеральному стандарту оценки «Общие понятия оценки, подходы к оценке и требования к проведению оценки (ФСО №1)», утвержденные Приказом Министерства экономического развития РФ от 20.07.2007 г. №256 (далее – «ФСО №1»), рыночная стоимость, в отличие инвестиционной, не предполагает определение стоимости для конкретного лица или группы лиц.
Следовательно, рыночная стоимость земельных участков под ИСП, должна определяться исходя из расчетов стоимости для каждого варианта финансирования проекта, т.к. неизвестно, какими способами фондирования обладает лицо, приобретающие права не земельный участок под ИСП.
При проведении открытого тендера или размещении публичного предложения по передаче потенциальным инвесторам земельного участка, его правообладателями могут стать: -крупные компании: «ПИК», «Галс Девелопмане» и пр., обладающие возможностями эмиссии ценных бумаг; -девелоперы, обладающие положительной кредитной историей и отлаженными связями в различных банках для привлечения кредитных средств на строительство; -застройщики, предполагающие привлечение средств на строительство за счет конечных покупателей площадей проекта; -крупные инвестиционные компании, планирующие создать паевые инвестиционные фонды для финансирования проекта; -пр. участники тендера.
Диверсификация возможных правообладателей обуславливает необходимость учета различных схем финансирования путем построения при оценке нескольких моделей денежных потоков, что позволит повысить точность и объективность оценки. Решение этой задачи целесообразно выполнить методом имитационного моделирования, включающего: -анализ нескольких сценариев реализации ИСП, а также их размещение в отчете об оценке объекта; -расчет индивидуальной ставки дисконтирования для каждого рассматриваемого сценария: при расчете ставки дисконтирования, предполагается использование моделей и методик, разработанных в гл.2 исследования. Оценивая стоимость права на земельный участок ИСП, приведенного в п.3.3 исследования, возможно сформировать табл.22.