Содержание к диссертации
Введение
ГЛАВА 1. Анализ проблем производственного сектора российской экономики, методы и модели определения эффективности промышленных проектов, современные способы их реализации 14
1.1. Современное состояние и тенденции развития промышленного сектора России 14
1.2. Концепция крупных промышленных инвестиционно-строительных проектов. Анализ существующих методов и инструментов определения эффективности инвестиций в производственный сектор 21
1.3. Существующие методы управления проектами. Основные модели и схемы их реализации 44
Выводы к 1 главе 74
ГЛАВА 2. Методологические основы совершенствования механизма управления процессами реализации инвестиционно-строительных проектов промышленной недвижимости на прединвестиционной фазе 76
2.1. Комплексный алгоритм реализации прединвестиционной фазы промышленного инвестиционно-строительного проекта 76
2.2. Анализ существующих рисков при реализации промышленного ИСП ... 109
2.3. Оптимизация интегрального показателя оценки эффективности промышленного инвестиционно-строительного проекта на основе модели модифицированной текущей стоимости денежных потоков (АРV) 125
Выводы ко 2 главе 134
ГЛАВА 3. Моделирование процессов оценки инвестиционно-строительных проектов промышленной недвижимости на прединвестиционнои фазе с учетом различных факторов риска проекта 135
3.1 Оценка эффективности ИСП «Завод по производству синтетических
монокристаллов» на основе метода модифицированного интегрального
показателя APV 135
3.2. Многокритериальный подход обоснования целесообразности использования модифицированного интегрального показателя эффективности инвестиций в промышленных инвестиционно-строительных проектах 143
3.3. Анализ концепции модифицированного интегрального показателя эффективности на примере промышленного инвестиционно-строительного
проекта 150
Выводы к 3 главе 160
Основные выводы и предложения 162
Список литературы 1
- Концепция крупных промышленных инвестиционно-строительных проектов. Анализ существующих методов и инструментов определения эффективности инвестиций в производственный сектор
- Существующие методы управления проектами. Основные модели и схемы их реализации
- Анализ существующих рисков при реализации промышленного ИСП
- Многокритериальный подход обоснования целесообразности использования модифицированного интегрального показателя эффективности инвестиций в промышленных инвестиционно-строительных проектах
Концепция крупных промышленных инвестиционно-строительных проектов. Анализ существующих методов и инструментов определения эффективности инвестиций в производственный сектор
Термин «крупный промышленный инвестиционно-строительный проект» (англ. VLIRI - Very Large Industrial Real Investments) сформирован исходя из базовой классификации типов ИСП[6]. К нему относятся фундаментальные инвестиции, осуществляемые промышленными компаниями или государством. К категории VLIRI можно отнести такие масштабные индустриальные проекты, как атомная энергетика, гидроэлектростанции, рудные шахты, газо-нефтедобыча, сталелитейные заводы, целлюлозно-бумажное производство, производство строительных материалов и прочее. Отличительной особенностью проектов категории VLIRI является их значимость не только для компании, реализующей данный проект, но и для общества и экономики в целом. В силу масштабности и значимости таких проектов, их реализация не возможна без обсуждения и учета вопросов, связанных с окружающей средой, безопасностью и социальными последствиями.
Первоначальный размер инвестиций в проектах категории VLIRI варьируется. Нижней границей по международной классификации принято считать уровень в 50 млн. долларов[94][113]. Первоначальные инвестиции в проектах категории VLIRI всегда носят характер единовременных капитальных расходов (англ. Sunk costs), что делает невозможным какой-либо возврат или частичное восстановление понесенных издержек. Проекты VLIRI являются стационарными с началом строительной фазы и первых капитальных инвестиций. Такая инвестиция получает географическую привязку и в силу своего масштаба и значимости является стратегической уже не только для компании инициатора, но и для региона локализации. Инвестиции любого типа и формы имеют степень «необратимости», которая управляется через параметры специфики капитала и выпускаемой продукции. Данные атрибуты однозначно определяют зависимость эффективности инвестиций от направления их использования, т.е. тесную связь между инвестицией и ее первоначальной целью [60]. В соответствии с этим термином большинство проектов VLIRI имеют высокую степень необратимости инвестиций. В качестве подтверждения этому можно привести тот факт, что для таких масштабных производственных проектов не существует эффективного и открытого рынка, на котором такой проект возможно выставить на продажу.
Длительный срок реализации таких проектов связан с большим количеством рисков. В течение срока реализации проекта возможны изменения на рынке, который является базовым для функционирования проекта после введения в эксплуатацию[21]. Эти изменения прямым образом оказывают влияние на эффективность инвестиций и на показатели рентабельности всего проекта; они могут носить как позитивный, так и негативный характер. Кроме того, большой срок реализации увеличивает сложность прогнозирования параметров эффективности проекта, тем самым увеличивая неопределенность. По совокупности высокой стоимости реализации и длительного срока строительства проекты данной категории имеют и довольно длительный срок экономической жизни, который находится в диапазоне от 10 до 30 лет, а то и до 60-ти лет (атомная энергетика или горнодобывающие предприятия)[91].
Длительный срок жизненного цикла таких проектов обусловлен в первую очередь сроком окупаемости понесенных инвестиций и представляет собой определенную проблему при анализе эффективности этих инвестиций. Это связно с трудностями в точности определения стоимости расходов и доходов, генерируемых проектом в будущем при длительном горизонте планирования.
Основные трудности такой оценки лежат в плоскости рыночной конъюнктуры, которая изменяется несколько раз в течение срока жизни проекта.
Масштабность проекта категории VLIRI может оказывать существенное влияние на рынок своего же соотнесения. К примеру, строительство крупной электростанции существенно увеличит объем рынка электроэнергии, соответственно, инвестиционное решение в отношение данного проекта прямым образом может влиять на отпускные цены на электроэнергию, и, как следствие, на эффективность самого проекта[91]. Такая связь требует дополнительных работ при разработке проекта, так как степень влияния реализуемого проекта на рынок может вывести его из диапазона рентабельности и сделать неэффективным. Зависимость, о которой упоминалось выше, фактически говорит о том, что инвестиционно-строительные проекты категории VLIRI не функционируют в поведенческой модели «принимающий цену» (англ. Priceaker), т.к. в силу своего масштаба, производство способно диктовать цену на реализуемую продукцию, вместо того чтобы принимать ее как один из внешних факторов, влияющих на рентабельность. Это приводит к ситуации, не вписывающейся в классические каноны функционирования рынка, которая получила название «петля обратной связи» (англ. Feedback loop) рисунок 1.4, описывающая взаимодействие рынка и инвестиционного проекта, реализуемого в его границах[84]. Обратная связь
Взаимосвязь инвестиций категории VLIRI и рынков Инвестиции, способные оказывать влияние на рыночные цены путем корректировки объема выпускаемой продукции или за счет увеличения степени проникновения, дают менеджерам проекта широкие возможности по оптимизации с помощью определения наиболее эффективной мощности проекта и требуемой степени проникновения на рынок. По своей сути, существование таких возможностей означает, что инициаторы проекта категории VLIRI, наделенные возможностями, целью которых является управление рынком локализации будущего проекта, могут принимать инвестиционное решение, основанное на информации, которая не является стохастической. В тех случаях, когда крупные промышленные инвестиционно-строительные проекты оказывают прямое влияние на рынок, можно говорить об эффекте величины инвестиций[91][11].
В силу своей сложности и длительного срока реализации крупные промышленные инвестиционно-строительные проекты чувствительны к способу финансирования в такой степени, что от выбранного метода зависит их стоимость. Специально для проектов такой категории с большими потребностями в капитальных ресурсах была разработана методика проектного финансирования. Зачастую под проектным финансированием подразумевается способ финансирования прямых инвестиций в реальный сектор экономики, при котором будущие денежные потоки от инвестиций используются для погашения долга, а сам актив (проект) является обеспечением по такому долгу[79].
Существующие методы управления проектами. Основные модели и схемы их реализации
Стандарты Международной организации по стандартизации ISO. Исторически ISO образована в процессе слияния двух организаций - UNSCC (англ. United Nations Standards Coordinating Committee) - Координационный комитет стандартов Организации объединенных наций, созданный в 1944 году, и ISA (англ. International Federation of the National Standardizing Associations) -Международная федерация национальных ассоциаций стандартизации, основанная в 1926 году в Нью-Йорке. На протяжении времени своего существования ISO разработала более 18 тыс. международных стандартов, применимых в различных отраслях экономики. В 2007 году ISO сформировала Проектный комитет ТС 236 - Project Committee: Project Management. К сентябрю 2012 года комитет разработал и опубликовал ISO 21500:2012 Guidance on project management - «Руководство для управления проектами» [89]. Этот стандарт является первой работой нового проектного комитета, до этого разработкой стандартов в области управления проектами занимались другие комитеты. Одним из самых известных стандартов, разработанных ранее, являлся ISO 10006 Quality management - Guidelines to quality in project management - «Системы менеджмента качества. Руководящие указания по управлению качеством в проектах» [88]. Впервые стандарт был опубликован в 1997 году. По сравнению с ним новый стандарт 21500:2012 является более инновационным и включает в себя современные решения в области управления проектами.
Международные организации и ассоциации. FIDIC - аббревиатура с французского языка - Международная федерация инженеров-консультантов. История развития этой организации тесно связана с развитием профессии инженера-консультанта, которая зародилась в начале XIX века в Европе. Европейские инженеры XIX века выполняли весь комплекс работ, связанный со строительством объекта недвижимости, а именно: проектирование, строительство и ввод в эксплуатацию. В Российской Империи начала XIX века аналогичные функции выполняли архитекторы.
Уже с середины XIX века, когда начался процесс усложнения строительных проектов как в части конструктивных особенностей, так и в части состава участников, появилась необходимость выделения консультанта как самостоятельного и независимого участника строительного проекта.
Инженер-консультант, являясь независимым физическим лицом, связанным контрактом исключительно с заказчиком, обладая необходимым набором знаний и опыта, мог эффективно организовать строительный процесс, а также подобрать материалы, технологии, поставщиков и подрядчиков. Будучи не заинтересованным лицом, инженер-консультант не имел доли собственности в строящемся объекте недвижимости и никаким образом не был связан с другими участниками проекта, что минимизировало риск возникновения конфликта интересов и позволяло ему действовать максимально беспристрастно и эффективно.
В XX веке с началом активного развития института инженеров-консультантов по всему миру появилась необходимость в объединении различных институтов для координации своей деятельности. В первую очередь объединение и координация были необходимы для разработки единого стандарта качества предоставления услуг по инженерному консультированию, а также для разработки требований к субъектам консультирования - к самим инженерам 54 консультантам. Для достижения этих целей в ряде стран были образованы ассоциации инженеров-консультантов.
За первые 10 лет XX века были образованы ассоциации инженеров в ряде стран Европы, в числе которых первыми были Германия и Франция. Развитие международных отношений, в том числе в сфере строительных инвестиций, потребовало от инженеров-консультантов еще большего объединения для обмена опытом и межгосударственным координированием деятельности. В ходе международной промышленной выставки в Бельгии в 1913 году состоялся первый съезд инженеров-консультантов, на котором была учреждена Международная организация инженеров-консультантов FIDIC.
Деятельность организации была нацелена на создание единой международной методологической базы, регламентирующей деятельность консультантов. На сегодняшний день перечень функций FIDIC стал существенно шире, и своей основной задачей организация считает разработку и повсеместное внедрение стандартов контрактных отношений, выражающихся в типовых формах и условиях контрактов, допустимых к использованию всеми участниками инвестиционно-строительного рынка.
Реализация крупномасштабных международных проектов в Азии и на Ближнем Востоке в 60-е годы XX века показала необходимость разработки и внедрения единых форм документов, требований к торгам и регламентам на строительные процессы, которые можно было бы использовать в формировании контрактной системы проекта, учитывающей специфику законодательства по месту реализации проекта. На средства Всемирного Банка в 60-е годы организация FIDIC разработала и опубликовала документ, получивший название «Красная книга», который содержал в себе типовые условия контракта на сооружение объектов гражданского строительства. Документ получил широкое распространение и активно использовался при строительстве объектов недвижимости с международными тендерами на подрядные организации.
Основная проблема в разработке типовых контрактов состоит в том, что законодательства многих стран разнятся, начиная с незначительных расхождений и заканчивая фундаментальным отличием правовых систем, как в случае с различием континентального и прецедентного систем права. Впервые эта проблема была решена именно FIDIC за счет деления документа на два связанных блока. Первый блок имеет название «Общие условия контракта» и представляет собой положения, подходящие для любого строительного контракта. Данные положения можно включать в любой контракт либо без изменений, либо допустив незначительные корректировки в случае наличия особых условий. Второй блок получил название «Условия для особого применения». Он связан ссылками с первым блоком, и его структура построена таким образом, чтобы поддаваться адаптации в соответствии с законодательством страны локализации предмета договора.
Контракты, разработанные FIDIC, стали первыми в истории типовыми контрактами, получившими широкое распространение по всему миру. В качестве базы для разработки документа были приняты контракты, публикуемые Институтом гражданских инженеров Великобритании.
Анализ существующих рисков при реализации промышленного ИСП
Риски инвестиционной фазы. Для этого этапа характерен наивысший риск потери капитальных средств финансирующих участников, т.к. начинается движение денежных средств от финансовых участников к проектной компании. Денежных поступлений на этом этапе проект генерировать не в состоянии, кредиторы и инвесторы наиболее уязвимы, т.к. еще не сформирован предмет залога как таковой. Основные риски инвестиционной фазы[3]: риск спонсора. Спонсор как участник заинтересован в окончании строительных работ и запуске предприятия с целью получения дивидендов. Его риск напрямую связан с рисками выполнения строительных работ. Как правило, спонсор вкладывает в проект 15-50% собственных средств, что является одним из стандартных требований кредиторов при финансировании производственных проектов. Это обеспечивает достаточную заинтересованность спонсора и повышает его уровень ответственности; риски подготовительных работ. Проверка соответствия проектной документации выбранной технологии. Финансирующие институты требуют большую премию за риск при финансировании проектов с неподтвержденными технологическими и инженерными решениями; подбор участка и получение разрешений. Группа рисков, в наибольшей степени относящейся к политическим рискам. Несмотря на административно-правовой характер самих процедур подбора участка и получения разрешений, они являются наиболее подверженными влиянию политических рисков, которые выражаются в административных барьерах, воздвигаемых государством на пути проектной компании; риски выполнения работ. Анализ рисков, напрямую влияющих на увеличение срока строительства или срыв производства. Также сюда относятся риски перерасхода строительного бюджета и изменение характеристик проекта; риск подрядчика. В этой группе рисков рассматривается опыт и репутация основного подрядчика. При реализации международных производственных проектов большое значение имеют возможности подрядчика работать как в рамках международных контрактных отношений, так и в условиях законодательных требований принимающего государства; группа рисков строительных материалов. Риски, связанные со строительными материалами, имеют большое значение при реализации сложных объектов строительства, к которым относятся промышленные здания и сооружения в том числе. В случае использования импортных материалов необходимо учитывать особенности таможенного законодательства и риски, связанные с таможенными процедурами, которые могут привести к задержкам поставок и увеличению сроков строительства. Риски этапа эксплуатации проекта. На начальной стадии эксплуатации проекта кредиторы выявляют соответствие законченного проекта утвержденным характеристикам. Для данного этапа характерен конфликт интересов спонсора и кредиторов, который состоит в желании спонсора как можно раньше начать операционную деятельность, «закрыв глаза» на мелкие недоработки или несоответствия утвержденных проектных характеристик. Кредиторов же в большей степени интересует долгосрочная экономическая жизнеспособность проекта как объекта залога и актива, генерирующего денежные потоки, обслуживающие долг. По этой причине кредиторы требуют проведения тестовых испытаний законченного объекта строительства и заключения независимого инженера, в качестве которого в международной практике выступает инженер-консультант. Официальный документ об успешных тестовых испытаниях и заключение инженера-консультанта о готовности объекта к эксплуатации является достаточным основанием, чтобы освободить подрядчика от его обязательств[39].
Операционные риски. Группа операционных рисков в широком смысле связана с денежными потоками, генерируемыми операционной деятельностью производственного предприятия. Основные кредиторы могут требовать от проектной компании соблюдения ряда финансовых показателей и коэффициентов для долгосрочного сохранения стабильного финансового положения предприятия в течение срока погашения основного долга. Отметим основные в группе операционных рисков [24]: эксплуатационный риск. Риск, заключающийся в невозможности получения положительных денежных потоков в запланированном объеме, достаточном для ведения операционной деятельности предприятия и обслуживания долга, согласно утвержденному графику погашений; сырьевые риски. Риски, заключающиеся в сбоях при поставках необходимых производственных ресурсов и компонентов, а также коммунальных ресурсов. Для минимизации рисков в рамках ТЭО разрабатываются альтернативные сценарии поставок, которые вступают в действие при невозможности использования ранее запланированных каналов обеспечения; сбытовые риски (англ. offake risk). Риск, заключающийся в невозможности обеспечить запланированный объем продаж. Как следствие из этого -уменьшение денежного потока и неспособность предприятия обслуживать долг и выплачивать дивиденды инвесторам. Минимизация рисков проводится за счет заключения предварительных контрактов и получения писем о намерениях от потенциальных покупателей продукции; партнерские риски. Риски, связанные с участниками проекта, среди которых выделяют: финансирующие институты (банки, фонды), подрядчиков, поставщиков, страховые компании и т.д. Проект может столкнуться с трудностями, если один из участников не выполнит свои обязательства в заявленных объемах. Неисполнение обязательств участником проекта грозит риском в виде дефолта производственного предприятия, что может обернуться сворачиванием проектной деятельности и признанием убытков с дальнейшими судебными разбирательствами. технологические риски. Рассматривая группу технологических рисков, стоит отметить явно выраженный конфликт интересов, возникающий между спонсором и финансирующими организациями. С одной стороны, банки и инвестиционные фонды неохотно будут финансировать инновационный проект с непроверенными технологиями, т.к. технологические риски будут слишком высокими, с другой -производственный проект является жизнеспособным исключительно благодаря новой технологии. Особенно это актуально в области обрабатывающей промышленности, где вследствие современных технологий снижается себестоимость.
Финансовые риски. Риски из этой группы возникают на стадии эксплуатации производственного предприятия в нормальных условиях с отлаженными производственными процессами. Основные риски кредиторов и инвесторов начинают снижаться, т.к. проект миновал наиболее опасные в этом плане этапы: строительство и ввод в эксплуатацию. На этом этапе производственный проект подвержен влиянию внешних факторов, которые отражаются следующими рисками [17]: валютный риск. Данный риск возникает, если входные денежные потоки и денежный поток от операционной деятельности производственного проекта номинированы в разных валютах. Для минимизации валютных рисков существует большое количество финансовых инструментов: от мультивалютных кредитов до опционов и форвардных валютных контрактов; риск ставки. При реализации производственных проектов с продолжительным сроком окупаемости, финансирующие организации могут использовать плавающую ставку, которая привязана к определенной референсной ставке, являющейся индикатором изменения экономической ситуации на рынке капитала. Минимизация риска возможна за счет разработки дополнительного сценария с повышенной процентной ставкой, который должен подтверждать жизнеспособность проекта при повышенных ставках;
Многокритериальный подход обоснования целесообразности использования модифицированного интегрального показателя эффективности инвестиций в промышленных инвестиционно-строительных проектах
Как видно из таблицы 3.3, наибольшая стоимость собственного капитала соответствует Португалии, которой также присущ наибольший риск на собственный капитал и самая высокая безрисковая ставка. Это обусловливается состоянием экономики данного государства в сравнении со своими соседями. Расчётным параметром в таблице 3.3 является R , рассчитанный с помощью формулы 3.2.
Рассмотрим возможный способ оценки общего уровня эффективности проекта в рамках различных сценариев, без учета экономической составляющей проекта, т.е. самих денежных потоков, принятых в качестве одного из допущений. Чем выше риск неопределенности получения в будущем денежного потока, тем ниже его текущая стоимость. Процедура дисконтирования математически представляется в виде умножения значения денежного потока в конкретный год проекта на присущий этому году фактор текущей стоимости (англ. Discount Factor - DF). Расчет фактора показан в формуле 3.3 параграфа 3.1 настоящей главы. Значения фактора лежат в диапазоне: 1 DF 0. При этом, чем выше неопределенность получения в будущем денежных потоков, тем больше фактор стремится к нулю. Большое влияние на фактор оказывает время получения денежного потока - чем больше срок, тем выше риск, следовательно - меньше фактор.
Рассматриваемый промышленный ИСП «Завод по производству синтетических монокристаллов» имеет горизонт планирования 8 лет. Таким образом, фактор дисконтирования рассчитывается для каждого года.
Чем выше фактор дисконтирования для конкретного периода, тем больше вероятность получения денежного потока в данном периоде. Следовательно, чем больше сумма всех факторов в течение горизонта планирования, тем больше общий уровень эффективности проекта. В таблице 3.4 рассчитан фактор дисконтирования, в качестве которого выступает модифицированный показатель стоимости собственного капитала Re, рассчитанный для каждого сценария на основании входящих данных таблицы 3.3.
Как видно из таблицы 3.4, наибольшая сумма факторов характерна для следующих стран: Германия, Нидерланды, Франция, Великобритания. В этих странах наблюдается наиболее сбалансированная экономика, высокий уровень инвестиционной привлекательности, отсутствие административных барьеров и ориентированность законодательства на привлечение инвестиций. Отметим, что в перечисленных странах ставка корпоративного налога на предприятия выше, чем в России: 29.55%, 25.00%, 33.33% и 23.00% соответственно. Из этого следует, что ставка налога не влияет прямым образом на показатели эффективности промышленного ИСП. Особое внимание следует уделить данным из таблицы 3.4 во второй половине прогнозного периода, т.к. для этого периода характерны более высокие денежные потоки в силу того, что производственный объект набирает определенный темп работы, выходит на точку безубыточности и наращивает большую контрактную базу для сбыта продукции. Если для первых лет реализации промышленного ИСП факторы лежат в диапазоне 0.73 - 0.86 (от минимального к максимальному), 13 п.п. изменения, то уже с 5 года диапазон составляет 24 п.п. На рисунке 3.7 отражены диапазоны факторов текущей стоимости. Как видно из графика, диапазон непрерывно растет, и разрыв в итоговых показателях будет существенным.
Диапазон факторов текущей стоимости в разрезе сценариев Анализ факторов позволяет оценить общий уровень риска, присущий конкретному проекту в конкретной экономической среде. Конечно, существует ряд специфических рисков, которые характерны для одних стран и являются ничтожными для других, к примеру - риск утраты правовой охраны на объекты интеллектуальной собственности в странах Западной Европы будет существенно ниже, чем в России или Китае.
Проведенный анализ фактора текущей стоимости в разрезе различных стран позволил оценить общий уровень риска, присущий экономикам стран Европейского Союза, и выявить, что наименее подвержен рискам проект с локализацией в Германии, а наиболее - в Португалии, где сейчас серьезный экономический кризис. Следующим этапом синтетического теста является моделирование итоговых показателей APVmod и NPV в разрезе стран.
Сценарии развития проекта в другой экономической среде были сформированы на основании групп входящих данных, представленных в таблице 3.3. Для сравнения в структуру сценарного анализа был добавлен дополнительный 8-ой сценарий - текущий вариант локализации проекта в России.
Как видно из таблицы 3.5., наиболее высокие результаты по модели APVmod были получены при локализации проекта в Германии, Нидерландах, Франции и Великобритании. Это полностью соответствует заключению, сделанному при анализе факторов текущей стоимости, рассмотренных выше. Суммы факторов расположены таким образом, что действенность метода подтверждается.
Дополнительной строкой в таблице отражен показатель эффективности проекта NPV, и, как видно, он отличается от APVmod. Для стабильных экономик рассматриваемой 4-ки стран расхождение лежит в диапазоне от 17% до 36%.
Серьезное расхождение, наблюдаемое в сценариях Португалии, Италии и Испании, связано со структурными перекосами в экономике, обусловленными экономическим кризисом, присутствующим в этих странах. Искажение результата вызвано несоответствием рисков собственного и заемного капитала (параметры Re и Rd в таблице 3.5). Перечисленные страны как члены ЕС имеют доступ к дешевым кредитам, что обусловливает низкое значение параметра Rd и как следствие - низкое значение параметра средневзвешенной стоимости капитала WACC, т.к. проект на 80% состоит из заемных средств. Однако, уровень Re крайне высок, в Португалии - 17.32%, что на 8.3% выше, чем аналогичный параметр в России. Высокое значение Re отражает совокупный уровень рисков, присущих собственному капиталу при инвестировании в экономику конкретной страны. Т.е., несмотря на привлекательность инвестирования с точки зрения стоимости заемных средств, уровень рисков в экономике слишком высок. Аналогичная ситуация, но в несколько меньшем масштабе, наблюдается в настоящий момент в Испании и Италии.
Рассмотренный пример позволил продемонстрировать возможности скорректированной модели APVmod по учету специфических рисков производственного проекта. Математическая структура модели APVmod позволяет выделять риски, приходящиеся на проект, и риски, приходящиеся на заемный капитал. Рассматривая четверку стран-лидеров по показателям эффективности как APV, так и NPV, можно заметить следующую особенность: доля эффекта от налогового щита не превышает 7% в структуре показателя APVmod в то время, как для России она составляет 26%.
Это обусловливается низкими ставками по заемным средствам в этих странах. Согласно формуле 3.4, представленной в параграфе 3.1 настоящей главы, эффект налогового щита является произведением расходов по уплате процентов и текущей действующей ставки налога на прибыль предприятия. Низкие процентные ставки даже при больших объемах финансирования не создают больших расходов на уплату процентов, и, как следствие, даже высокие ставки налога на прибыль не позволяют получить большой эффект от налогового щита.
Тем не менее, низкие ставки по заемному капиталу благоприятно влияют на общее финансовое состояние проекта, позволяя реализовывать масштабные капиталоемкие производственные проекты в различных отраслях, в том числе наиболее инновационных - таких, как фармацевтика, химическая отрасль, микроэлектроника.