Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Ценностно-ориентированное управление компаниями в условиях несовершенных рынков капитала: концептуальные основы и инструменты 14
1.1. Ценностно-ориентированное управление: теоретические основы и эмпирические исследования 14
1.2. Концепция эффективности рынка капитала в контексте ценностно-ориентированного управления 31
1.3. Специфика управления на основе драйверов стоимости компании на несовершенном рынке капитала 43
Глава 2. Эмпирический анализ факторов и драйверов стоимости компании на российском рынке капитала 53
2.1. Общее исследование факторов и драйверов стоимости российских компаний 54
2.2. Инвестиционные драйверы формирования стоимости компаний на российском рынке капитале 75
2.3. Анализ и оценка факторов инвестиционной активности отечественных компаний 87
Глава 3. Инструменты имплементации ценностно-ориентированного управления на основе драйверов стоимости 105
3.1. Методические основы формирования системы ценностно-ориентированного управления 105
3.2. Компенсационные планы на основе индикаторов создания акционерной стоимости 116
3.3. Реальные опционы как драйвер стоимости в системе ценностно-ориентированного управления компанией 133
Заключение 142
Список использованных источников
- Концепция эффективности рынка капитала в контексте ценностно-ориентированного управления
- Специфика управления на основе драйверов стоимости компании на несовершенном рынке капитала
- Инвестиционные драйверы формирования стоимости компаний на российском рынке капитале
- Реальные опционы как драйвер стоимости в системе ценностно-ориентированного управления компанией
Концепция эффективности рынка капитала в контексте ценностно-ориентированного управления
Сегодня концепция ценностно-ориентированного управления (Value-Based Management, VBM) выступает основополагающим подходом в корпоративном управлении. В соответствии с данной концепцией, деятельность компании должна ориентироваться на обеспечение роста стоимости акционерного капитала, а процесс принятия решений – базироваться на драйверах стоимости компании. Несмотря на то, что VBM – достаточно новая концепция, базовые идеи остаточного дохода, на которой она основывается, были представлены еще в трудах А. Смита и А. Маршалла.
В литературе представлены разные позиции в отношении движущих факторов становления концепции VBM. Так, исследователи говорят о ценностном сдвиге в обществе, в соответствии с которым конкурентные рынки стали рассматриваться как более эффективный механизм распределения экономических ресурсов по сравнению с административными механизмами [114]. Исследователи также связывают увеличивающееся внимание к показателю стоимости компании c эпохой слияний и поглощений [109] и снижением рентабельности компаний развитых стран в семидесятые годы двадцатого века [129]. Кроме того, VBM рассматривается не только лишь как инструмент анализа; VBM трансформируется в социально-экономическую парадигму или даже социальное движение [108]. М. Дженсен называет эффективное рыночное распределение ресурсов не иначе как «новая индустриальная революция» [157]. При этом, хотя развитие и наибольшее влияние VBM получила в англо-саксонских странах, сегодня тренд активного использования инструментов VBM отчетлив по всему миру [114]. Пропуская дискуссии сторонников стейкхолдерской теории как альтернативы VBM (подробно анализ аргументов сторон представлен в [236]), отметим, что VBM предоставляет эффективный одновекторный инструмент управления с однозначным непротиворечивым выделением драйверов стоимости компании и соответствующих механизмов стимулирования [246]. В то же время, некоторые исследователи убеждены, что противоречия стейкхолдерской модели и концепции VBM надуманны, и выгодополучателями ориентации на устойчивый рост акционерной стоимости в перспективе выступают и прочие стейкхолдеры [21].
В основополагающих теоретико-концептуальных исследованиях [21; 219; 233; 251] можно выделить следующие основные характеристики VBM: 1. VBM принимает в учет явные и неявные затраты на капитал. Отраженная в бухгалтерской отчетности прибыль учитывает только расходы на обслуживание заемного капитала; стоимость же компании создается только тогда, когда возмещаются также вмененные затраты по возможному альтернативному использованию привлеченного собственного капитала. 2. VBM – концептуальный подход к управлению компанией. VBM не ограничивается простым расчетом индикаторов роста стоимости компании и акционерной доходности. 3. VBM включает в себя различные инструменты, которые могут быть использованы не только в управлении финансами, но и в других функциональных сферах, таких как производство, логистика, управление кадрами и пр.
С позиции прикладного значения концепции VBM необходимо сопоставить термины «фактор стоимости компании» и «драйвер стоимости компании». В литературе названные термины могут быть использованы как синонимичные. Однако, при обсуждении прикладных аспектов концепции VBM, разграничение данных терминов весьма полезно. Так, фактор стоимости компании влияет на капитализацию компании вне зависимости от действий менеджмента, тогда как драйвер стоимости компании предполагает направленность усилий управленцев на прирост акционерной стоимости [1]. Взаимодействие факторов и драйверов стоимости в процессе формирования стоимости компании представлено на рисунке 1.1.1.
Ключевым элементом системы VBM выступают драйверы создания акционерной стоимости. Драйверы стоимости компании включают как финансовые, так и нефинансовые характеристики, и могут быть задействованы на различных организационных уровнях компании. Согласно специалистам консалтинговых компаний, таких как KPMG Consulting, PricewaterhouseCoopers, VBM содержит четыре ключевых элемента управления на основе воздействия на драйверы стоимости компании [167; 216]: проектирование и реализация стратегии, ориентированной на максимизацию стоимости компании; имплементация информационной системы, базирующейся на драйверах стоимости компании в рамках различных департаментов компании, реализуемых продуктов; согласование и конвергенция управленческих процессов, включая бизнес-планирование и размещение ресурсов, с позиции максимизации акционерной стоимости; внедрение систем оценки эффективности деятельности и стимулирования, которые базируются на фактических показателях динамики драйверов стоимости компании.
А. Раппапорт в своей книге описывает сеть создания стоимости для акционеров (рисунок 1.1.2), которая отображает увязку между задачей максимизации доходности для акционеров и драйверами акционерной стоимости: объемом продаж, рентабельностью, налоговые выплатами, инвестициями в рабочий и основной капитал, долгосрочным ростом капитализации [219].
Решения в рамках операционной деятельности, такие как ценообразование, продвижение, ассортиментная политика, распространение, сервис, воздействуют в основном на три драйвера стоимости компании: объем продаж, прибыльность, налоговые выплаты. Решения в рамках инвестиционной деятельности (инвестирование в оборотный капитал, основной капитал) отражены в двух одноименных драйверах стоимости компании. Решения в рамках финансовой деятельности находят, главным образом, отражение в драйвере «стоимость капитала»; данные решения предполагают выбор оптимальной структуры источников финансирования, определение конкретных их источников и форм привлечения. Последний драйвер «долгосрочный рост стоимости» включает в себя оценку менеджмента относительно продолжительности периода, в течение которого будет сохраняться положительная разница между реализуемой доходностью и стоимостью капитала.
Т. Коупленд и др. определяют шесть сфер деятельности компании, которые должны быть ориентированы на создание акционерной стоимости (рисунок 1.1.3); авторы концентрируют внимание на необходимости ценностного наполнения данных сфер управления принципами VBM.
Специфика управления на основе драйверов стоимости компании на несовершенном рынке капитала
Так, в среднем по выборке рентабельность активов была равна около 7%, темп прироста стоимости основных средств – около 19%, доля долгового финансирования в структуре капитала – 46%. Около 37% компаний были представлены в структуре собственности государством, около 36% – инвесторами-нерезидентами. Доля владения трех крупнейших акционеров в структуре собственности составила приблизительно 81%. Возраст «средней» компании равняется приблизительно 10 лет. При этом некоторые независимые переменные (рентабельность, инвестиции) значительно волатильны, однако индикаторы формирования акционерной стоимости в целом характеризуются большей волатильностью.
Методика анализа состояла из двух частей. В первой части были построены регрессионные модели влияния факторов и драйверов стоимости на стоимостные мультипликаторы и показатель акционерной доходности. Однако, как будет продемонстрировано ниже, рыночная стоимость компании в большой степени определяется общеэкономической конъюнктурой, поэтому во второй части анализируется влияние факторов и драйверов стоимости на индикаторы формирования акционерной стоимости в их относительной оценке (т.е. по отношению к рынку в целом). С этой целью объясняемые переменные были трансформированы в бинарные. Переменная приравнивалась единице, если значение зависимой переменной за определенный период было выше среднего за то же период, и приравнивалась нулю в ином случае. Затем на основе пробит-моделей было оценено влияние факторов и драйверов стоимости на вероятность превышения стоимостными мультипликаторами средних по рынку значений и реализации совокупной акционерной доходности выше среднерыночной (однако сама переменная на уровень рисковости не корректировалась; в моделях уровень рисковости контролировался одноименной независимой переменной).
Были построены регрессионные модели трех классов: модели со случайными эффектами, модели с фиксированными эффектами, сквозные регрессии (подробнее о структуре моделей см. [81]): 1. Модели со случайными эффектами (RE): у=Х в+а. + є, (2.1.1) S it it і I it где X - вектор независимых переменных, - коэффициенты регрессии. Случайные эффекты а, и остатки регрессии Sjt- одинаково распределенные независимые случайные величины а . ad (0,о-а2) и sit ad (0,сге2) , которые независимы от х1,..хи. Модель со случайными эффектами будет наиболее подходящей в том случае, если ненаблюдаемые индивидуальные эффекты компании не коррелированы с независимыми переменными. 2. Модели с фиксированными эффектами (FE): у: - У = (X ., - х .) в + є., - є ., (2.1.2) предоставляют возможность учета инвариантной во времени ненаблюдаемой разнородности (индивидуальные эффекты), а также позволяют устранить проблему возможной эндогенности по причине невключения в модели релевантных объясняющих переменных. По этой же причине подобные модели не позволяют проанализировать влияние незначительно изменяемых во времени объясняющих переменных; в нашем исследовании к таким следует отнести дамми-переменные принадлежности государству, наличия акционера-нерезидента, отдельных секторов экономики.
Сквозные регрессии (PA). В рамках данного класса делается предпосылка об экзогенности регрессоров; проводится сквозная FGLS (feasible generalized least squares) оценка коэффициентов без декомпозиции остатков и = а + є..
Все виды моделей принимают в учет кросс-корреляции между остатками регрессии для отдельной компании. Выбор наиболее адекватной модели проводился через их попарное сравнение: тест Хаусмана применялся для сравнения модели с фиксированными эффектами и модели со случайными эффектами, тест Вальда применялся для сравнения модели с фиксированными эффектами и сквозной регрессии, тест Бройша-Пагана применялся для сравнения модели со случайными эффектами и сквозной регрессии. Во второй части нашего анализа на основе пробит-моделирования зависимые переменные у («цена/балансовая стоимость», «цена/прибыль», акционерная доходность) были преобразованы в бинарные переменные: уп = Г0, если у и yt, ї1, если _у yt. (2.1.3) Были построены и проанализированы сквозные пробит-модели и пробит-модели со случайными эффектами. Сравнение коэффициентов сквозной пробит-модели и пробит-модели со случайными эффектами производилось с помощью критерия отношения правдоподобия (Likelihood Ratio test, LR).
Формулы расчета коэффициентов линейных регрессий представлены в [232, с.463-466], коэффициентов и маржинальных эффектов пробит-моделей -в [232, с.424-426]. Все статистические расчеты были произведены с помощью пакета прикладных программ STATA12.0. Анализ результатов. В таблице 2.1.3 приведены оценки коэффициентов регрессий влияния факторов и драйверов стоимости на рыночную оценку акционерного капитала российских компаний и на показатель полной акционерной доходности (в приложении 13 приведены иллюстрации некоторых парных зависимостей). Формальные тесты свидетельствуют о более высокой статистической надежности регрессий с фиксированными эффектами в описании стоимостных мультипликаторов, но не показателя акционерной доходности. Это позволяет нам утверждать, что ненаблюдаемая разнородность (индивидуальные эффекты) играют большую роль в объяснении относительной рыночной стоимости компании, чем в объяснении акционерной доходности. Однако мы представляем оценки регрессий двух классов моделей, так как некоторые независимые переменные практически неизменчивы во времени и, соответственно, не могут быть оценены в моделях с фиксированными эффектами (попарные же формальные тесты моделей производятся по одинаковым наборам переменных).
Мы можем отклонить нулевую гипотезу о совместной незначимости независимых переменных всех моделей на 1% уровне значимости (об этом свидетельствуют значения статистики Вальда и F-статистики для моделей со случайными эффектами и моделей с фиксированными эффектами соответственно). Полученные результаты демонстрируют, что около 2/3 объяснительной силы моделей определяется макроэкономической конъюнктурой (контролируется дамми-переменными времени), а не индивидуальными характеристиками компаний. Так, при исключении группы дамми-переменных времени значение коэффициента детерминации R2 уменьшается с 46% до 15% в модели, объясняющей мультипликатор «цена/балансовая стоимость», с 14% до 5% в модели, объясняющей мультипликатор «цена/прибыль».
Инвестиционные драйверы формирования стоимости компаний на российском рынке капитале
Как показывали Ф. Модильяни и М. Миллер [191], в условиях совершенного рынка инвестиционные и финансовые решения компании являются независимыми (то есть на таком рынке привлекательные инвестиционные проекты будут в любом случае профинансированы). Но на реальных рынках, а не на «моделируемых» в теориях, инвестиционные расходы и финансовая политика компании тесно переплетены (см. [60]).
Воздействие финансового левериджа на инвестиции компании неоднозначно. С одной стороны, компании могут сталкиваться с проблемой «недоинвестирования» при высоком уровне левериджа, поскольку, как показывал С. Майерс [201], инсайдеры не заинтересованы в эмиссии новых акций и «передаче» еще неотраженных в стоимости компании будущих прибылей (поскольку в условиях асимметрии информации инсайдеры осведомлены о перспективах и рисках вложений компаний лучше, чем аутсайдеры). С другой стороны, на несовершенном рынке капитала доступность внешнего финансирования в значительной степени определяется возможностью получения гарантий аффилированных структур (или правительства), владением ликвидными активами, которые могут использоваться в качестве обеспечения. Исходя из этого, инвестиционные вложения могут в значительной степени детерминироваться решениями по привлечению источников финансирования; иными словами, инвестиции производятся только тогда, когда компания может мобилизовать заемный капитал на приемлемых условиях. Таким образом, мы предполагаем, что коэффициент перед коэффициентом автономии (доля собственного капитала в структуре капитала) будет отрицательным. H3: Лаговый рост продаж позитивно ассоциируется с инвестиционной активностью в текущем п ериоде.
Инвестиционные вложения вызваны необходимостью расширения производства. На макроуровне теория акселератора Дж. М. Кейнса связывает агрегированные показатели объемов производства и инвестиционных расходов. Соответственно, на микроуровне рост продаж требует дополнительных инвестиций в расширение. H4: Размер компаний оказывает отрицательное воздействие на приростные инвестиции. Больший размер компании, при прочих равных, означает более широкий доступ к внешним источникам финансирования, что должно позитивно влиять на инвестиции компаний [49]. В то же время, обсуждаемая нами «концепция рутин» и эффект «низкой базы» свидетельствуют о замедляющемся эффекте роста компании с её расширением [125]. Мы же в рамках гипотезы 4 предполагаем, что малые компании должны более активно осуществлять приростные инвестиции в относительном выражении, поскольку крайне затруднительно обеспечивать высокие темпы роста в течение продолжительного периода времени. H5: Статус государственной собственности положительно влияет на приростные инвестиции.
Стейкхолдер «государство» может рассматривать государственную компанию как инструмент осуществления инвестиционных вложений (особенно в период финансовой нестабильности с целью социальной поддержки), тогда как стейкхолдер «акционер» заинтересован, прежде всего, в максимизации акционерной стоимости. Следует также отметить, что в государственных компаниях менеджеры зачастую обладают большей властью, чем в частных, и агентские издержки могут проявляться в принятии несостоятельных с позиции создания стоимости инвестиционных проектов с целью расширения «империи» менеджеров. Соответственно, предполагается, что государственные компании будут характеризоваться большими инвестиционными вложениями.
H6: Доступ ность привлечени я за емного капита ла ока зывает п озити вное воздействи е на приростные инвестиции.
Для многих компаний высокая стоимость привлечения долгового финансирования может означать невозможность привлечения финансовых ресурсов из внешних источников вообще, поскольку эмиссии акций на отечественном рынке капитала достаточно редки. Мы использовали переменную «индекс кредитного риска» в качестве индикатора доступности привлечения заемного капитала.
H7: Возраст компании и инвестиционные расходы компании характер изуются - образной за висимостью.
В рамках теории жизненного цикла мы можем предполагать, что приростные инвестиции компании будут увеличиваться с её ростом, но с убывающим маржинальным эффектом (нелинейная -образная зависимость). Для анализа нелинейного параболического характера связи мы сформировали переменную возраста компании и её квадратичную форму. Наша гипотеза также поддерживается предыдущими исследованиями зависимости роста компании от её возраста [125; 154].
База данных и метод исследования. Поскольку при исследовании инвестиционной активности компаний мы анализировали данные на основе бухгалтерских, а не рыночных показателей, мы смогли существенным образом расширить выборку исследования (панель данных) как в пространственном, так и временном измерении. Анализируемая нами выборочная совокупность была сформирована на основе панельных данных по российским компаниям нефинансового сектора за период 2001-2011гг. Выборочная совокупность базируется на данных по 500 нефинансовым компаниям Приволжского федерального округа (крупнейшим по объемам продаж). Следует отметить, что мы анализируем данные компании конкретно федерального округа (ПФО), поскольку исследование проводилось в рамках бюджетной научно-исследовательской работы, направленной на размещение производительных сил в регионе. В то же время, поскольку структура экономики округа в целом соответствует структуре российской экономики, мы можем делать некоторые обобщения полученных нами выводов.
Анализ панельных данных продиктован необходимостью расширения выборки и учета ненаблюдаемых индивидуальных эффектов компании в эконометрическом моделировании. Для формирования выборочной совокупности использовались базы данных СПАРК по финансовой отчетности российских компаний (по РСБУ), их регистрационной информации. Мы использовали данные на конец года; в то же время, по некоторым переменным данные за отдельные годы отсутствовали (панельные данные являются несбалансированными).
В таблице 2.3.1 приведена описательная статистика анализируемых переменных и порядок их расчета. Переменная возраста компании была сформирована на основе указанной даты ее регистрации как юридического лица; квадратичная форма данной переменной введена в целях оценки нелинейного параболического характера зависимости. На основе данных Общероссийского классификатора форм собственности ОКФС была сформирована бинарная переменная принадлежности государству. Переменная «индекс кредитного риска» - скоринговый показатель, рассчитываемый системой СПАРК (чем выше индекс, тем выше кредитный риск).
Реальные опционы как драйвер стоимости в системе ценностно-ориентированного управления компанией
Что касается эмпирических свидетельств, то в литературе представлено большое количество исследований (главным образом по развитым рынкам) воздействия компенсационных планов для топ-менеджмента на результативность компании. Ранние работы были направлены на выявление критерия эффективности (продажи, прибыль, стоимость компании и др.), который был бы наиболее тесно коррелирован с выплатами менеджменту [173, 220]; последующие исследования уже делали акцент на количественной оценке влияния вознаграждения менеджмента на стоимость компании [99; 196; 227]. Большая часть подобных работ показывает наличие прямой связи между вознаграждением менеджмента и создаваемой акционерной стоимостью (см. обзорные статьи [65; 118; 132; 197]), однако некоторые исследования неоднозначно оценивают саму способность систем стимулирования сокращать агентские издержки [158; 159]. В приложении 22 приведены результаты эмпирического исследования Г. Кристэла факторов, воздействующих на выплаты менеджменту [104].
Отметим несколько высокоцитируемых работ по анализу эффекта акционирования менеджмента на процесс формирования стоимости. Р. Морк и др. показывают, что владение менеджментом 0-5% акций компании позитивно коррелированно со стоимостью компании, владение менеджментом 5-25% акций компаний уже негативно ассоциируется со стоимостью компании (но связь слабая), большая доля владения опять связана со стоимостью позитивно; исследователи объясняют подобную зависимость тем, что начальное положительное воздействие акционирования постепенно замещается негативным эффектом «окапывания» менеджмента и ущемления интересов миноритарных акционеров [194]. Дж. Макконел и Х. Сервэес в свою очередь обнаруживают, что доля владения менеджментом до 40-50% акций в обращении положительно коррелированна со стоимостью компании [186]. Прочие работы показывают наличие прямой связи стоимости компании и акционирования менеджмента, однако оценки степени зависимости разнятся [143; 188]; представлены также исследования, которые не находят статистически значимого воздействия на стоимость компании решений по акционированию менеджеров [110; 150]. Между тем, данные работы демонстрируют корреляции, но не причинность исследуемых зависимостей (решения по программам стимулирования принимаются советом директоров и зачастую самим менеджментом).
В отечественной научной литературе также представлены эмпирические исследования влияния систем стимулирования на стоимость компании. Так, Э. Байбурина и Е. Шустрова, представляющие НИУ ГУ-ВШЭ, обнаруживают позитивную корреляцию денежного вознаграждения менеджмента, опционных программ и рыночной стоимости российских компаний [3].
Следует также обсудить практику внедрения компенсационных программ в условиях российского рынка. Суммируя выводы докторских диссертаций Т. В. Тепловой [38] и И. В. Ивашковской [20], отметим, что системы стимулирования в рамках стоимостного управления сегодня используются весьма редко по сравнению с практиками компаний с развитых стран. Компенсационные планы, в рамках которых выплаты формируются на основе рыночных данных, внедряются в управленческую практику двумя основными способами. Первый способ предполагает акционирование менеджмента и опционные программы; однако исследователи называют подобные практики не иначе как «распределительные программы», поскольку цена акций, либо же цена исполнения опционы обычно ниже рыночных цен. Второй способ представляет собой реальный инструмент стимулирования созданий акционерной стоимости в долгосрочной перспективе; чаще всего в качестве такового выступают опционные программы. Тем не менее, наиболее часто бонусы в отечественных компаниях основаны на бухгалтерских, а не стоимостных целевых показателях результативности.
В условиях отечественного рынка имеется ряд дополнительных ограничений по внедрению компенсационных планов на основе рыночных данных, таких, как слабая информационная эффективность рынка, высокая волатильность, высокая сменяемость менеджеров, низкая доля акций в открытом обращении [37].
Подводя итог, отметим, что теоретическое обоснование компенсационных планов в рамках агентской теории дается в рамках подходов «оптимального контракта» и «власти менеджмента». Компенсационные планы, стимулирующие создание акционерной стоимости, могут быть основаны на различных индикаторах формирования стоимости и рыночных данных. Достоинством подобных компенсационных планов выступает то, что они позволяют свести воедино интересы менеджмента и собственников. В условиях же несовершенного рынка капитала мы рекомендуем имплементацию компенсационного плана на основе расчетных индикаторов стоимости с формированием «бонусного банка» в целях ослабления ограничений стоимостных индикаторов, связанных с неучетом будущих денежных потоков, и ориентации менеджмента на долгосрочный рост акционерной стоимости.