Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Понятие и роль венчурного финансирования инноваций . 9
1.1. Понятие и место венчурных инвестиций в инновационном процессе . 9
1.2. Система и механизм венчурного инвестирования .25
1.3. Значение венчурного инвестирования инновационной деятельности как фактора развития современной экономики. 45
Глава 2. Зарубежный опыт венчурного инвестирования инноваций 62
2.1. Опыт венчурного инвестирования инноваций в США: эволюция и основные тенденции . 62
2.2. Особенности системы и механизма венчурного инвестирования инноваций в странах Западной Европы. 81
Глава 3. Венчурные инвестиции в современной России . 9S
3.1. Становление системы венчурного инвестирования инноваций в России . 98
3.2. Государственное регулирование венчурного инвестирования инноваций. 116
3.3. Проблемы и перспективы развития венчурного инвестирования инноваций в России. 141
Заключение 159
Список использованной литературы 167
Приложения 173
- Понятие и место венчурных инвестиций в инновационном процессе
- Система и механизм венчурного инвестирования
- Опыт венчурного инвестирования инноваций в США: эволюция и основные тенденции
- Становление системы венчурного инвестирования инноваций в России
Введение к работе
Актуальность исследования. Выступая с ежегодным Посланием Федеральному Собранию РФ, Президент России В.В. Путин в очередной раз подчеркнул, что богатство образовательного, научного, творческого достояния России дает нам видимые преимущества для создания конкурентоспособной, основанной на интеллекте и знаниях, экономики.1 Экономики, где основным двигателем являются не темпы освоения природных ресурсов, а именно идеи, изобретения и умение быстрее других внедрять их в повседневную жизнь, словом то, что составляет современное понятие инноваций.
Инновационные процессы охватывают сегодня всю мировую экономику. Вряд ли сегодня найдется хоть одна страна, хоть один предприниматель, который бы полностью отрицал необходимость , и целесообразность постоянного инновационного развития по всем направлениям: в науке, в экономике, в социальной сфере, в культурной и т.д. Являясь важным социально-экономическим процессом, инновации, тем не менее, не всегда возможны в силу финансовых затрат, которые необходимы на прохождение всего жизненного цикла инновации: от идеи или знания до технологии, новой продукции и, в конечно итоге, того товара, или той услуги, которые удовлетворят потребности покупателей.
Однако исход инновационного процесса далеко не всегда можно спрогнозировать с достаточной степенью вероятности, чтобы это обеспечило необходимую уверенность инвесторов в привлекательности вложений в инновации. Особенно если речь идет не о гигантской корпорации с собственными мощнейшими лабораториями и огромным бюджетом на исследования и опытно-конструкторские разработки, а о начинающей бизнес небольшой компании, вся ценность которой состоит в обладании
1 Посланче Президента России Владимира Путина Федеральному Собранию РФ от 26.04.2007. Парламентская газета, № 60,27.04.2007; Российская газета, № 90,27.04.2007.
инновационной идеей. Бизнес, связанный с венчурным инвестированием, зародившийся в США в конце 1950-х годов, как раз и был призван компенсировать отсутствие инвесторов, желающих вкладывать средства в инновации. Сегодня венчурная индустрия развилась в мощную систему, охватывающую помимо США страны Западной Европы, Восточной и Юго-восточной Азии, Израиль. Хотя в зародышевом варианте, но венчурная индустрия проникла и в Россию, и в другие страны с переходной экономикой.
Россия, несмотря на огромный научно-технический и образовательный потенциал, которым она все еще обладает, является новичком в мире коммерциализации инноваций. Механизм венчурного инвестирования, подразумевающий в своем классическом понимании не только вложение средств в инновационный бизнес, но и дополнительных знаний, представляющих собой know-how в области менеджмента, маркетинга, финансов, мог бы послужить катализатором развития инновационного бизнеса в России. Привлечение венчурных инвестиций могло в отечественную экономику могло бы иметь существенное значение для модернизации российской промышленности, структурной перестройки всего народного хозяйства, создания новой, отвечающей потребностям современной рыночной экономики технологической базы производства, тем самым, закладывая фундамент для дальнейшего роста всей экономики России и обеспечения ее национальной конкурентоспособности на мировом рынке.
Однако приход венчурного капитала в Россию после перестройки не принес желаемого эффекта. И дело даже не в том, что венчурная индустрия в стране очень молода, и поддерживается в основном за счет средств венчурных фондов зарубежного происхождения, объем вложений которых незначителен в общем объеме прямых иностранных инвестиций. Главная проблема, на взгляд автора, заключается в том, что сегодня развитие венчурной индустрии в России пошло не по пути финансирования
инновационного развития. Сегодня так называемый венчурный капитал в России идет не в малые и средние высокотехнологичные компании, а на финансирование схем, которые не являются по сути своей венчурным инвестированием в его классическом понимании. Более того, в России сегодня со всей очевидностью происходит смешение понятий относящихся к разным категориям инвестиций. В настоящее время в обыденном сознании и даже в научном обиходе под термином «венчурный» и понятиями «венчурный капитал» и «венчурное финансирование» практически понимается любой вид финансирования, отличный от срочного и обеспеченного кредитования и портфельных инвестиций.
В контексте сложившейся в практике и теории ситуации и в виду того значения, которое имеет подлинное венчурное инвестирование для развития национальной инновационной системы России, а с ней и для развития всей экономики, проведение исследования концептуальных основ системы и механизма венчурного инвестирования и ее связи с инновационными процессами, а также оценка современного состояния венчурной индустрии в России и за рубежом, с определением основных направлений по использованию венчурного потенциала для развития инноваций в национальной экономике представляется одной из важнейших и наиболее животрепещущих теоретических, методологических и практических проблем, обуславливающих актуальность выбранной темы.
Степень разработанности темы. Несмотря на более чем десятилетний срок деятельности «венчурных» институтов на территории России, механизм венчурного инвестирования как реальный механизм, обеспечивающий дальнейшее развитие национальной инновационной системы, остается для большей части российских научных и предпринимательских кругов неизученной областью. Отдельные исследования российских экономистов носят, на наш взгляд, скорее практический, чем научный характер и отличаются недостаточной систематичностью подходов к исследованию проблемы. Настоящая диссертация является попыткой изучения
происхождения и сущности механизма венчурного инвестирования, с позиций именно систематического исследования направлений в понимании венчурного капитала, сложившихся сегодня в мировой практике, и оценки перспектив его развития в отечественной экономике.
Целью исследования является обобщение и анализ практики формирования системы и механизма венчурного инвестирования инноваций за рубежом и в России и разработка комплекса теоретических положений и практических рекомендаций развитию российского рынка венчурных инвестиций.
Поставленные цели исследования обусловили необходимость решения следующих задач:
Выявить сущность явления венчурного инвестирования и механизма его реализации в мировой практике и определить сложившиеся тенденции в этом процессе;
На основе опыта зарубежных стран определить основные направления и инструменты развития системы венчурного инвестирования и ее взаимосвязи с национальной инновационной системой;
Исследовать роль и значение венчурного инвестирования для экономики на современном этапе;
Дать обоснование значения и перспектив использования венчурных инвестиций в целях становления российской национальной инновационной системы и обеспечения дальнейшего наиболее полного и эффективного использования российского научно-технологического потенциала;
Проанализировать основные тенденции и направления развития венчурного инвестирования в России, а также особенностей реализации венчурного механизма в условиях российской экономики;
Дать оценку степени разработанности организационно-правовой
базы развития венчурного инвестирования инноваций в России,
определить главные проблемы, выявить перспективы и предложить
рекомендации по устранению возникших проблем.
Объектом исследования является система венчурного инвестирования инноваций и процесс реализации механизма венчурного инвестирования.
Предметом исследования являются условия развития венчурного инвестирования инноваций и те экономические и организационно-правовые отношения, которые складываются в процессе венчурного инвестирования.
Научная новизна диссертационной работы состоит в исследовании и обобщении концептуальных подходов к системе и механизму венчурного инвестирования инноваций как в России, так и за рубежом.
Основные результаты исследования, переделяющие его научную новизну, состоят в следующем:
выявлены характерные особенности механизма венчурного инвестирования и его место в системе обеспечения инновационного процесса в национальной экономике;
дана сравнительная характеристика подходам к венчурному инвестированию в США и странах Западной Европы;
исследован процесс становление системы венчурного инвестирования в России в контексте становления национальной инновационной системы России;
проанализирована и оценена российская организационно-правовая база венчурного инвестирования инноваций, ее недостатки и пути совершенствования;
определены перспективы развития рынка венчурных инвестиций в целях обеспечения финансирования инноваций в России с учетом опыта зарубежных стран и российских особенностей.
Теоретическую и методологическую основу исследования составили труды отечественных и зарубежных ученых в области мировой экономики,
инвестиций и инновационной деятельности: В.Д.Андрианова, А.М. Балабана, М. А. Балабана, А. Больто, В.Б. Буглая, Г.Ф. Графова, СВ. Гуськова, И. Г. Дежиной, С. Д. Ильенковой, К. Кемпбелл, И.С. Королева, Г.М. Костюнина, В.М. Кутового, Н.Н. Ливенцева, Р.Л. Миллера, М. Портера, Н.Л. Рожкова, В.Е. Рыбалкина, Б. Г. Салтыкова, Р.А. Фатхутдинова, Г. Фишера, И. Шумпетера, Ю.А. Щербанина, Е.Г. Ясина и др.
Источниками исследования послужили также международные соглашения в области инвестиций и интеллектуальной собственности, публикации международных организаций, законодательство США и ряда других зарубежных стран, российская нормативно-правовая база, а также статистические данные и базы данных сети Интернет.
Практическая значимость работы состоит в том, что ее результаты, положения и рекомендации могут быть использованы при разработке стратегии развития венчурного инвестирования инноваций в России с целью стимулирования инновационного и промышленного роста, обеспечения национальной безопасности и конкурентоспособности. Результаты исследования могут также иметь важное теоретическое и практическое значение для органов государственного управления, организаций и учреждений, имеющих отношение к исследуемой проблематике. Содержащиеся в диссертации аналитические оценки и выводы могут быть учтены руководителями компаний и государственными органами на федеральном и на региональном уровнях, занимающимися разработкой и реализацией программ инновационного развития экономики.
Понятие и место венчурных инвестиций в инновационном процессе
В условиях, когда рост производительности является определяющим фактором достижения конкурентоспособности на уровне компаний, регионов и наций, при этом, сталкиваясь с проблемой ограниченности ресурсов, современная мирохозяйственная система в целях повышения эффективности их использования вынуждена постоянно осуществлять перестройку составляющих ее компонентов и связей между ними. Такая перестройка достигается за счет постоянной инновационной деятельности в различных секторах и на различных уровнях экономики.
Если рассматривать непосредственно вопрос инвестиционного обеспечения инновационной деятельности, который и является предметом нашего исследования, то, прежде всего, необходимо понять, что представляет собой указанная деятельность. Некоторые экономисты интерпретируют инновацию, как превращение потенциального научно-технического прогресса в реальный, воплощающийся в новых продуктах и технологиях. Это определение, на наш взгляд, слишком общее и не раскрывает механизма инновационной деятельности. Мы полагаем, что понятие и сущность инновации раскрыто в определении, данном ей американским экономистом Б. Санто, считавшим, что инновация - это такой общественный -технический - экономический процесс, который через практическое использование идей и изобретений приводит к созданию лучших по своим свойствам изделий, технологий, и в случае, если она ориентируется на экономическую выгоду, прибыль, появление инновации на рынке может привести добавочный доход.
В приведенных определениях понятие инновации, по сути, синонимизируется понятию инновационной деятельности, образуя с последним две стороны одной медали: инновация как общественный процесс и инновация как конкретная деятельность - оба феномена существуют параллельно и именно инновационная деятельность движет инновацией как общественным процессом.
Довольно часто под инновациями в экономической литературе подразумевается только сам конечный результат инновационной деятельности4 - конкретное новшество, причем под новшеством понимается любая новая идея, связанная с повышением качества продукта, улучшением технологии его производства, оптимизацией маркетинговой политики, повышением уровня сервиса, выходом на новые рынки сбыта и т.д. На наш взгляд оба понятия инновации - и более широкое, и более узкое, имеют право на существование, хотя в рамках настоящего исследования автор использует более широкое понятие инновации.
Если исходить из такого широкого определения инноваций, то инновационная деятельность охватывает все этапы преобразования научного знания или идеи в конкретный продукт, технологию, услугу и их освоение в целях получения конечного экономического (социального и т.п.) эффекта, а также формы организации освоения, производства и реализации указанных технологий, услуг, продуктов - словом, все то, что необходимо для вывода конечного результата инноваций на рынок.
Особенно сложная структура присуща инновационной деятельности, связанной технологическими и продуктовыми инновациями, то есть инновациями, в основе которых лежит создание и освоение новых технологий, создание и выпуск новой продукции. И именно эти виды инновации, прежде всего, интересуют нас в рамках данного исследования, так как именно с ними, как будет показано в исследовании, тесно связана, хотя и не ограничена, венчурная инвестиционная деятельность.
Разработка новой технологии или продукта часто требует значительных средств, иногда больших, чем на разработку, требует внедрение новой технологии или продукта в производство: от создания прототипов и опытных образцов до освоения серийного производства (схематичное изображение цепочки ценности инновации см. рис. 1.1).
Система и механизм венчурного инвестирования
Под системой как таковой понимается совокупность элементов, находящихся в отношениях и связях друг с другом и образующих определенную целостность, единство. Так же и под системой венчурного инвестирования мы понимаем совокупность элементов - участников венчурного процесса, институтов, составляющих инфраструктуру венчурного процесса, находящихся в определенных экономических и правовых отношениях друг с другом и образующих определенную целостность, которая и позволяет функционировать механизму венчурного инвестирования.
Для системы любого рода характерно не только наличие связей и отношений между образующими ее элементами, но и неразрывное единство со средой, во взаимоотношении с которой система проявляет свою целостность. Среду венчурного инвестирования составляют те экономические отношения, которые складываются в обществе по поводу инвестирования и инновационной деятельности.
Любая система может быть рассмотрена как элемент системы более высокого порядка, в то время как ее элементы могут выступать в качестве системы более низкого порядка. Система венчурного финансирования, в силу ее комплексности, может рассматриваться как элемент, или подсистема, сразу двух систем более высокого порядка - непосредственно системы инвестиционной деятельности, и опосредовано, в качестве инструментального элемента - инновационной системы. Отдельные элементы системы венчурного финансирования являются системами более низкого порядка. В качестве примера можно привести подсистемы отношений между инвестируемой компанией-инноватором и венчурной компанией-посредником и между венчурной компанией-посредником и непосредственными инвесторами - частными физическими и юридическими лицами или финансовыми институтами, подсистему выкупа акций венчурным инвестором или менеджментом компании, подсистему корпоративного управления и т.д.
Для большинства систем характерно наличие определенной иерархии элементов, а также процессов передачи информации и управления. Не является исключением и система венчурного инвестирования. Для нее характерна иерархия элементов, наличие промежуточных звеньев, между которыми в определенной, хотя и не жестко закрепленной последовательности осуществляется процесс передачи информации.
Исследование системы венчурного финансирования, по нашему мнению, целесообразнее начать с исследования участников инвестиционного процесса.
Прежде всего, это, безусловно, компания - реципиент венчурных инвестиций.
Компанией - реципиентом венчурного капитала в принципе может стать любая компания, независимо от размера и рода деятельности. Однако наше исследование, прежде всего, ориентируется на компании малого и среднего бизнеса, реализующие инновационные проекты в высокотехнологичных, наукоемких отраслях. Именно они, как уже говорилось в предыдущем разделе, чаще всего вынуждены прибегать к механизму венчурного финансирования из-за высоких рисков, связанных с реализацией инновационной, новой по сути своей и неопробированной продукции, а также из-за отсутствия необходимой материальной базы и операционной истории для привлечения финансирования в виде банковского кредита.
Действительно, крупная компания с уже имеющимся устойчивым бизнесом, желающая расширить производство за счет реализации инновационных проектов, может прибегнуть к венчурным инвестициям, как к источнику финансирования таких проектов, однако у крупных, имеющих операционную историю компаний: есть доступ к другим источникам финансирования, таким как рынок ценных бумаг (как за счет дополнительных эмиссий акций, так и за счет выпуска облигаций), кредит коммерческих банков и иных финансово-кредитных институтов; есть собственные средства, полученные в ходе предшествующей предпринимательской деятельности.
Кроме того, крупные давно работающие компании имеют уже сложившуюся управленческую структуру, свой директорский состав и менеджмент, которые на практике могут быть не заинтересованы в привлечении венчурного инвестора. Этот аспект связан, прежде всего, с той особенностью венчурного инвестирования, которую мы затрагивали при рассмотрении понятия венчурного инвестирования: венчурный инвестор, желая всеми возможными путями минимизировать повышенный риск, связанный с реализацией инновационных проектов, стремится к обеспечению контроля над компанией. В частности, такой контроль осуществляется за счет предоставления мест в совете директоров (наблюдательном совете) компании, в привлечении менеджеров, предлагаемых инвесторами.
Опыт венчурного инвестирования инноваций в США: эволюция и основные тенденции
В США венчурное инвестирование как альтернативный источник финансирования бизнеса зародилось в середине-конце 1950-х годов. Имеется
в виду венчурное инвестирование именно как отдельная индустрия со своими специализированными институтами. Отдельные черты венчурного инвестирования проявлялись и раньше, в начале 20-го века и даже в конце 19-го, в деятельности обладающих значительными средствами американских семей, таких, например, как Рокфеллеры или Дюпоны.
Венчурные инвестиции в технологический, инновационный сектор экономики стал ключевым фактором развития инновационного процесса, широкого внедрения инноваций и создания новых рабочих мест в американской экономике. Кроме того, они значительно способствовали повышению конкурентоспособности американских компаний и их продукции.
В 1990-х годах инновационная деятельность, а с ней и индустрия венчурного инвестирования в США пережили настоящий бум, что было связано, в том числе и с возникновением и развитием большого количества компаний в области информационно-коммуникационных технологий - так называемых «дот.комов» (dot.com). В 2000 году кризис в этой отрасли вызвал значительный спад в высокотехнологичной отрасли, а вместе с тем повлек и определенный спад венчурного инвестирования. В 2000-2002 годах многие компании, созданные в конце 1990-х, закрылись, а размеры созданных инвестиционных фондов уменьшились с более миллиарда долларов до более «управляемых» семисот-восьмисот миллионов долларов. Каковы были масштабы бума венчурного финансирования и последовавшего спада можно судить и по тому, что по оценкам некоторых исследователей в 1999 - самом начале 2000 года (то есть до начала кризиса) суммарный объем венчурных инвестиций только на начальных стадиях развития компаний составил более 100 миллиарда долларов, тогда как уже к 2003 году годовой суммарный объем венчурных инвестиций в ранние стадии развития компаний сократился до 20 миллиардов долларов. Такой же спад, хотя и в меньшем масштабе и вызванный несколько иными причинами наблюдался в середине 1980-х годов.
Между тем, снижение активности венчурных инвесторов не стало катастрофическим - в целом активность их снизилась до уровня, существовавшего до бума 1990-х годов, а в последующие годы продолжала неуклонно расти, хотя и более медленными темпами, чем во времена бума. Американская Национальная Ассоциация Венчурного Капитала (National Venture Capital Association) К 2004 году в отрасли насчитывалось более тысячи компаний венчурного инвестирования с суммарным управляемым капиталом свыше 300 миллиардов долларов, что, хотя и уступало существенно числу компаний и их размерам во время бума, все же показало прирост и количественный, и по объему аккумулированного капитала28. Такой массив «спящего», не работающего капитала не мог не способствовать «реанимации» американской индустрии венчурного инвестирования инноваций и стимулировал оптимизм как венчурных инвесторов, так и сами компаний, планирующих реализацию инновационных проектов, что оказало существенное влияние на сложившуюся сегодня в американской индустрии венчурного капитала тенденцию к росту.
Несмотря на кризисы, развитие новых технологий не уменьшилось и инновационный процесс не прекратился. Продолжают появляться новые инновационные проекты в области информационных, коммуникационных технологий, электроники, компьютерных оборудования и программ, биотехнологии, медицинского оборудования и т.д., а с ними открываются новые компании, и компании эти развиваются и нуждаются в капитале. Индустрия венчурного инвестирования, таким образом, продолжает обеспечивать экономике США, да и всей мировой экономике в целом, возможность дальнейшего инновационного развития, создания новых бизнес систем и рабочих мест, а также способствовать улучшению уровня населения.
Анализ «посткризисной» политики венчурных инвесторов, показывает, что многие из них сделали определенные выводы из случившегося и адаптировали свои стратегии соответствующим образом, выработав более взвешенные подходы к оценке уровня рисков, перспективности инновационных проектов, а также к работе с компанией-реципиентом на всех стадиях, начиная от ее проверки (due diligence) и разработки стратегии, заканчивая постинвестиционным управлением. Изменились и подходы предпринимательских и научных кругов к венчурному инвестированию. Кризисы наглядно продемонстрировали необходимость в более взвешенных подходах к формированию инновационной и бизнес-стратегии и в более глубоком понимании процесса осуществления венчурного инвестирования в целях формирования экономически эффективных компаний и обеспечения дальнейшего быстрого и, что особенно, как продемонстрировали кризисы, важно - устойчивого развития, а в конечном итоге - к успеху и для инициаторов инновационного проекта, и для венчурных инвесторов.
Становление системы венчурного инвестирования инноваций в России
Еще в 2002 году президент Российской Федерации В.В. Путин, выступая перед Федеральным Собранием Российской Федерации, отметил, что богатый научно-технический потенциал, которым обладает Россия, должным образом нами сами не используется, и что для обеспечения его полноценной реализации необходимо создание условий для здоровой коммерциализации результатов интеллектуальной деятельности российских ученых, изобретателей и разработчиков. Российский инновационный потенциал должен быть сохранен и приумножен, тогда как модель научно-технического прогресса прошлых лет - помпезную и архаичную модель одновременно - восстанавливать нецелесообразною. Для этих целей должны быть найдены новые подходы, соответствующие нашим ресурсам, современной географии рынков, типам хозяйственных связей и при этом учитывающие зарубежный опыт, в том числе и опыт использования венчурного капитала.
Прошло уже несколько лет с момента этого выступления, многое было сделано для снижения остроты проблемы, однако, по мнению автора, темпы формирования новых подходов к реализации российского интеллектуального потенциала, явно недостаточны, и многое еще предстоит сделать и российскому государству, и российской науке, и российскому предпринимательству.
Недостаток инвестиций, в том числе и в сферу НИОКР и начальные стадии производства инновационных технологий и продукции, начал проявляться еще с конца 1980-х годов. Радикальные рыночные реформы кардинально изменили саму модель инвестиционного процесса, характерную для советской централизованной системы. Структура отношений собственности стала принципиально иной, что радикально изменило механизм и принципы инвестирования. В то же время спад экономики, развал налоговой системы резко снизили способность государства к мобилизации инвестиционных ресурсов даже для финансирования таких традиционно финансируемых из государственного бюджета сфер, как наука и фундаментальные исследования, не говоря уже об обеспечении эффективного освоения результатов научных исследований национальной экономикой. «Инвестиционный кризис в стране оказался более глубоким, чем общий экономический, хотя оба они тесно взаимосвязаны и взаимообусловлены».
Между тем, сокращение инвестиций всегда оказывает прямое и непосредственное негативное влияние на состояние производственных мощностей страны: нарастает процесс их морального и физического износа, особенно характерный для наиболее активной части основных фондов машин и оборудования, которые определяют научно-технический уровень производства. В итоге к концу 90-х годов «устаревание производственного оборудования достигло критического уровня с точки зрения негативных последствий для промышленности - повышение аварийности, ухудшения экологических условий и других последствий»43. Именно поэтому требовалась активизация всех возможных механизмов привлечения инвестиций, прежде всего, в обновление и модернизацию материально-технической базы промышленности, в развитие новых современных отраслей и производств, и, последнее, но не менее важное - в дальнейшее развитие науки.
На наш взгляд, предпринятые по этим направлениям шаги можно оценить только как частично успешные. Ситуация с модернизацией и обновление материальной базы частично решается, в том числе и вследствие приватизации и привлечение стратегических отечественных и зарубежных партнеров-инвесторов, однако это касается в основном тех предприятий, которые относятся к наиболее перспективным, с точки зрения быстрой отдачи на инвестированный капитал, таким как добывающая промышленность, производство ТНП и т.п. В отраслях и секторах экономики, где сроки окупаемости инвестиций высоки, а также для предприятий новых, особенно малых и средних, по мнению автора, по-прежнему достаточно сложно найти источники финансирования, особенно тогда, когда предлагается внедрение принципиально нового продукта или технологии, перспективы дальнейшего рыночного успеха которых нельзя спрогнозировать с высокой степенью точности.
