Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Особенности развития финансового сектора США в конце XX – начале XXI века 16
1.1. Теоретические аспекты функционирования финансового сектора 16
1.2. Место финансового сектора в экономике США 19
1.3. Трансформация структуры финансового сектора США
1.3.1. Трансформация банковского сектора США 29
1.3.2. Развитие деятельности небанковских финансовых учреждений
1.4. Процесс кредитования в рамках альтернативной банковской системы 39
1.5. Секьюритизация, как основа кредитного посредничества в рамках альтернативной банковской системы 45
1.6. Финансовые рынки как ключевой элемент финансового сектора США
1.6.1. Рынок облигаций 52
1.6.2. Рынок акций 54
1.6.3. Рынок производных финансовых инструментов 58
1.7. Выводы 61
Глава 2. Основные изменения роли финансового сектора в экономике США 62
2.1. Масштабы взаимодействия финансового и прочих секторов американской экономики 63
2.2. Изменение структуры клиентов финансового сектора
2.2.1. Домашние хозяйства как основные получатели кредитных ресурсов 67
2.2.2. Тенденции кредитования нефинансового сектора 71
2.3. Новая модель кредитования в США 74
2.4. Изменение структуры услуг, оказываемых финансовым сектором США 2.5. Стремительный рост масштабов спекулятивной торговли ценными бумагами 79
2.5.1. Торговля ценными бумагами за свой счёт в деятельности компаний финансового сектора США 80
2.5.2. Деятельность по управлению активами 83
2.6. Расширение финансовой деятельности компаний нефинансового сектора
2.7. Влияние финансового сектора на стиль корпоративного управления 93
2.8. Положение финансового сектора США по отношению к другим секторам американской экономики 95
2.9. Выводы 102
Глава 3. Влияние размеров финансового сектора на состояние экономики 104
3.1. Обзор литературы 105
3.2. Межстрановое сравнение размеров финансового сектора 107
3.3. Оценка влияния размеров финансового сектора на экономическое развитие страны
3.3.1. Предварительный анализ статистических данных 119
3.3.2. Периодизация взаимосвязи между финансовым сектором и состоянием экономики 124
3.3.3. Регрессионный анализ на основе массива данных, разделенного на периоды 129
3.3.4. Интерпретация результатов регрессионного анализа 134
3.3.5. Результаты оценок для альтернативных показателей размера финансового сектора 138
3.4. Выводы 143
Заключение 145
- Трансформация структуры финансового сектора США
- Финансовые рынки как ключевой элемент финансового сектора США
- Домашние хозяйства как основные получатели кредитных ресурсов
- Предварительный анализ статистических данных
Трансформация структуры финансового сектора США
Влияние деятельности банкоцентричных и рынкоцентричных финансовых систем на экономическое развитие распространяется по отличающимся каналам. Первый вариант предполагает установление долгосрочных отношений между компаниями и банками. Это повышает степень информированности банков о деятельности компании, что в некоторых случая может способствовать более эффективному перераспределению финансовых ресурсов [46]. В этом смысле банкоцентричные финансовые системы противопоставляются рынкоцентричным финансовым системам, в которых, в соотвестствии с теорией С тиглица об ассимтотической эффективности финансовых рынков [132], рост степени информационной эффективности снижает стимулы участников рынка к поиску информации о наиболее перспективных объектах инвестирования.
В то же время рынкоцентричные системы также имеют ряд преимуществ. Они в частности улучшают доступ к финансированию для молодых инновационных компаний, не имеющих кредитной истории и достаточных активов, которые могут быть использованы в качестве залога, что снижает привлекательность кредитования таких компаний для коммерческих банков [81], [120]. С другой стороны, наличие ликвидных финансовых рынков может приводить к сокращению горизонтов инвестирования [42]. Ликвидные рынки позволяют без существенных издержек продавать доли в компании, что снижает стимулы инвесторов устанавливать более жесткий корпоративный контроль.
Результаты эмпирических исследований о влиянии структуры финансового сектора на экономический рост различны. В ряде исследований показано, что структура финансового сектора не является ключевым фактором, объясняющим различия в долгосрочных темпах экономического роста в различных странах [94], [103]. Экономическому развитию способствует скорее высокий общий уровень финансового развития, а также хорошее качество услуг, оказываемых финансовым сектором в целом. В других исследованиях [57], [73] получены подтверждения того, что по мере повышения уровня экономического развития страны возрастает спрос на услуги финансовых рынков, в то время как услуги банков более востребованы на более ранних этапах экономического развития. Классификатор отраслей американской экономики (Standard Industrial
Classification - SIC), применявшийся в системе национальных счетов США с 1937 по 1997 г. объединял в финансовый сектор банковские и небанковские финансовые учреждения, страховые компании и компании, занимающиеся операциями с недвижимостью. При анализе динамики развития финансового сектора США в большом количестве работ используется данное его широкое определение. В применяемом с 1997 г. новом классификаторе отраслей экономики (North American Industry Classification System) выделены разделы «Финансы и страхование» и «Компании, занимающиеся операциями с недвижимостью». Для определения размеров финансового сектора в настоящем исследовании автор использует лишь данные раздела «Финансы и страхование», оставляя деятельность в сфере недвижимости за рамками анализа. В соответствие с таким определением в финансовый сектор включаются учреждения, преимущественно занятые финансовой деятельностью следующих типов: финансовое посредничество в форме передачи финансовых ресурсов от кредиторов к заёмщикам, страхование, специализированные финансовые услуги, сопровождающие финансовое посредничество. Несмотря на наличие некоторых общих черт между рынком недвижимости и финансовыми рынками, в частности в том что касается спекулятивной составляющей большинства сделок, автор предпочёл сосредоточиться на рассмотрении чисто финансовой по своей природе деятельности.
С середины прошлого века размеры финансового сектора США и его значимость в американской экономике постоянно увеличивались. Доля финансового сектора в ВВП, занятости и совокупной прибыли американских корпораций существенно возросла, в то время как обрабатывающая промышленность заняла более скромное место в экономике США.
Так вклад финансового сектора в ВВП, рассчитанный по добавленной стоимости, возрос с 2,7% в 1950 году до 6,6% в 2013 году. Параллельно происходило постепенное снижение доли обрабатывающей промышленности в совокупной добавленной стоимости: в 2013 году она составила 12,4% по сравнению с 27,9% в 1950 году (см. рис. 2).
Финансовые рынки как ключевой элемент финансового сектора США
По мере увеличения размеров финансового сектора США в течение ХХ – начале ХХI века, которое было описано в первой главе, степень взаимосвязи между данным сектором и экономикой США в целом также постепенно усиливалась. Неотъемлемым элементом работы компаний нефинансового сектора стало использование услуг банков и других финансовых посредников для осуществление ежедневных расчётно-кассовых операций, для управления ликвидностью, хеджирования рисков и для оптимизации структуры финансирования своей операционной и инвестиционной деятельности. Развитие бизнеса нефинансовых компаний стало всё в большей степени опираться на привлечение долгового финансирования как через коммерческие банки, так и на финансовых рынках. Данная тенденция может быть проиллюстрирована при помощи динамики ряда показателей: 1) увеличение доли заёмных средств в структуре финансирования компаний с 16% в середине XX века до 28% в начале 2013 г. (см. рис. 15), 2) возрастание доли заёмных ресурсов в структуре затрат на инвестиционные проекты с 5-10% в 1920-х – 1930-х гг. до 20-30% после
Источник: Бюро экономического анализа, URL: http://bea.org 1960х гг. [75], 3) увеличение относительных размеров платежей нефинансовых компаний в рамках обслуживания их долгов (см. рис. 16)8. Возросшая зависимость американских компаний от долгового финансирования стала следствием ряда факторов. Во-первых, увеличение размера финансовой системы США позволило аккумулировать больший объём средств и смягчить ресурсные ограничения на объём выдаваемых кредитов, что впоследствии ускорило процесс трансформации сбережений в инвестиции, расширило возможности заимствования для компаний и улучшило доступность финансирования. Во-вторых, расширение деятельности небанковских финансовых учреждений (страховых компаний, пенсионных фондов и др.) как неотъемлемого сегмента зрелого финансового сектора явилось важным источником появления «длинных денег» в американской экономике, необходимых для финансирования долгосрочных инвестиционных проектов. Наконец, долговое финансирование стало более
Резкий рост процентных выплат, наблюдаемый в 1980-х гг., связан с существенным повышением процентных ставок в период стагфляции в США. выгодным вследствие ужесточения условий налогообложения прибыли компаний. Налоговая нагрузка американских компаний значительно возросла с середины 1930-х до середины 1950-х гг. Ставки по налогу на прибыль, находившиеся на уровне 15% в 1920е гг. и в первой половине 1930-х гг., превысили 50% к середине 1950-х гг. [75]. При этом возможность вычитания расходов по обслуживанию долга из прибыли позволяет компаниям снижать выплаты по налогу на прибыль. На этом фоне рост долговой нагрузки нефинансового сектора возобновился после глубокого падения в период Великой Депрессии.
Негативным побочным последствием более тесного переплетения деятельности американских производственных компаний и финансового сектора стало более болезненное реагирование американской экономики в целом на проблемы, возникающие в финансовом секторе. В условиях, когда финансирование инвестиционной деятельности компаний в значительно большей степени зависит от заёмных средств, временные трудности с получением банковского кредита или выпуском облигаций имеют более тяжёлые последствия для общей экономической стабильности в стране. Доступность кредитных ресурсов стала важнейшим фактором экономического роста в США и находится в центре внимания монетарных властей при принятии решений относительно мер денежно-кредитной политики.
Если в первой половине ХХ века финансовый сектор США был преимущественно ориентирован на кредитование нефинансовых компаний, то, начиная с середины XX века, появление новых банковских продуктов и развитие механизмов секьюритизации способствовали постепенному расширению масштабов кредитования физических лиц. В результате с 1955 г. по 1968 г. и после 1991 г. задолженность домашних хозяйств превышала совокупные долговые обязательства нефинансовых компаний (см. рис. 17, таблицу 3). На фоне данных изменений деятельность финансового сектора стала оказывать все большее влияние на динамику частного потребления.
Домашние хозяйства как основные получатели кредитных ресурсов
Возрастающая вовлеченность компаний нефинансового сектора в финансовую деятельность, наблюдавшаяся с начала 1980х гг., выступает в качестве ещё одного примера изменяющейся в последние десятилетия роли финансового сектора в экономике США. Данная тенденция к более тесному переплетению финансового и нефинансового секторов отмечена в ряде работ, описывающих процесс «финансиализации» американской экономики [93], [111], [112], [132].
Начиная с середины ХХ века, компании нефинансового сектора – и в первую очередь крупные транснациональные и многоотраслевые корпорации – стали активно создавать свои дочерние структуры с финансовым профилем деятельности. Раньше всего данная практика распространилась среди американских автопроизводителей. Большая тройка концернов – Дженерал Моторс, Форд и Крайслер – имеют свои финансовые подразделения, специализирующиеся на автокредитовании, лизинге транспортных средств и на прочих финансовых услугах, связанных с деятельностью своих материнских компаний. Примеры дочерних финансовых компаний встречаются и во многих других отраслях: авиастроении (Boeing Capital – дочерняя компания корпорации Boeing, предоставляющая в частности лизинговые услуги), машиностроении (финансовая дочерняя структура производителя спецтехники Caterpillar, предоставляющая страховые услуги и занимающаяся кредитованием; GE Capital – финансовое подразделение многоотраслевой промышленной корпорации General Electric), информационных технологиях (IBM Global Financing, Microsoft Financing).
С расширением масштабов финансовых операций нефинансовых компаний произошло существенное увеличение их финансовых активов: отношение финансовых активов к совокупным активам достигло 48% в 2012 г. по сравнению с 27% в начале 1980х гг. (см. рис. 21). При этом рост финансовых активов происходил преимущественно за счёт непрозрачной категории «прочие финансовые активы».
Тенденция к «финансиализации» нефинансового сектора также прослеживается и в структуре доходов компаний. В течение второй половины ХХ века доля доходов от инвестиций в ценные бумаги (доходы в форме процентных и дивидендных выплат) в совокупных доходах компаний нефинансового сектора возросла с 0,5% до примерно 6% (см. рис. 22). В реальности доля доходов нефинансовых компаний от финансовых операций ещё выше, так как по причине отсутствия данных на рисунке 22 не учтены доходы компаний от роста стоимости финансовых активов.
Возросший интерес нефинансовых компаний к оказанию финансовых услуг может быть объяснен с двух точек зрения. В реальности, вероятно, тенденция к взаимному проникновению финансового и нефинансового секторов друг в друга объясняется некой комбинацией этих двух причин. С одной стороны, предоставление специализированных финансовых услуг, дополняющих другие продукты и услуги, реализуемые компанией,
Источник: Бюро экономического анализа, URL: http://www.bea.gov может способствовать развитию её бизнеса, появлению конкурентных преимуществ, привлечению новых клиентов, увеличению доли на существующих рынках и выходу на новые. С другой стороны, такое расширение профиля деятельности может быть попыткой получить дополнительный доход в ответ на снижение прибыльности основного бизнеса и уменьшение возможностей для осуществления прибыльных инвестиций в нефинансовом секторе [33], [56], [62], [111], [112]. Действительно, данные Бюро экономического анализа показывают, что прибыльность корпораций нефинансового сектора снизилась в 1970-1980е гг. Их рентабельность по чистой прибыли сократилась в среднем до 7% за данный период (для сравнения в предыдущие три десятилетия она составляла в среднем 9,5%). Таким образом, активное развитие небанковских финансовых учреждений, к которым относятся и финансовые дочерние структуры корпораций, пришлось на период снижения рентабельности в нефинансовом секторе.
Увеличение объёма ресурсов, направленных на финансовую деятельность в целях получения дополнительной прибыли, может спровоцировать сокращение инвестиций в развитие операционной деятельности компаний, создавая своеобразный эффект вытеснения. Данная гипотеза подтверждается эмпирическим исследованием [111], [112], в котором показано, что возросшая финансовая активность компаний нефинансового сектора имела негативные последствия для процесса накопления капитала. Данная зависимость особенно характерна для крупных корпораций, наиболее активно участвующих в финансовых операциях. Хотя результат данного исследования нельзя считать абсолютно неопровержимым, оно показывает, что связь между развитием финансовых рынков и возможностями для инвестиций в реальные активы далеко не так однозначна, как может показаться на первый взгляд.
Предварительный анализ статистических данных
Выяснив, что выборка неоднородна и состоит из нескольких периодов, определим, следует ли оценивать одну объединенную регрессию или отдельные регрессии для каждой подвыборки. Для этого проведем тест Чоу, позволяющий определить, является ли значимым улучшение качества уравнения после разделения выборки, с учетом издержек такого улучшения, заключающихся в использовании большего количества степеней свободы для оценки коэффициентов при дополнительных переменных [2]. Для этого используется F-статистика, рассчитываемая следующим образом: (BSS - ША - RSSB - RSSC )/к F = , (4) (RSSA + RSSB + RSSC )/(n -2k) где RSSA, RSSB, RSSC - суммы квадратов остатков для регрессий подвыборок, RSSР - сумма квадратов остатков в объединеннной регрессии, к - число дополнительных степеней свободы, используемых при построении отдельных регрессий, п - общее количество степеней свободы.
Расчетное значение F-статистики равно 2,45, что существенно превышает критическое значение F-статистики для 1% уровня значимости, равное 1,62. Данные результаты позволяют отвергнуть нулевую гипотезу об однородности выборки и указывают на то, что при разбиении выборки на 3 подвыборки достигается существенное улучшение качества регрессионных оценок. На основе данных результатов продолжим рассмотрение зависимости между размерами финансового сектора и состоянием экономики отдельно в каждом из периодов в линейной и в квадратичной формах.
Для дальнейшего анализа третий период решено разделить на два подпериода - годы, предшествовавшие кризису (2004-2007), и посткризисный период (2010-2012) - так как существенные изменения, произошедшие в финансовом секторе и финансовом регулировании в результате кризиса не позволяют считать данный период однородным.
Линейная модель. Как и в модели, построенной для всего массива данных, помимо размера финансового сектора в регрессию для каждого периода включены еще несколько независимых контрольных переменных (размер государственного сектора, доля инвестиций в ВВП, темп роста населения в трудоспособном возрасте, коэффициент демографической нагрузки), также влияющих на состояние экономики. Оцениваемая регрессионная зависимость для каждого из трех периодов имеет следующий вид: ECONkt =а + PxFINkt + j32Xkt + skt (5) Как и ранее переменная ECON соответствует значению индекса состояния экономики в стране к в период времени t, FIN - размер финансового сектора, X - набор контрольных переменных, е - случайный член.
В таблице 10 представлены результаты оценивания данной модели в каждом из периодов после добавления фиксированных эффектов для стран. В первом периоде (с 1983 г. по 1991 г.) рост размера финансового сектора оказывает значимое положительное влияние на состояние экономики (коэффициент при переменной размера финансового сектора равен 0,175). Во втором периоде (с 1992 г. по 2002 г.) воздействие расширения финансового сектора на экономику перестает быть значимым. В третьем периоде в годы, предшествовавшие кризису (с 2004 г. по 2007 г.), зависимость становится отрицательной. В посткризисный период изменение размеров финансового сектора вновь перестаёт оказывать значимое влияние на состояние экономики. Некоторые из прочих независимых переменных в модели также значимы и имеют корректные знаки. В отличие от линейной модели на основе единого массива данных, в кусочной модели выявленные зависимости сохраняются и после добавления в модель фиксированных эффектов.
Таким образом, для анализа интересующей нас зависимости более корректно использовать модель, построенную на основе массива данных, разбитого на периоды. Такая модель сохраняет свою объясняющую способность даже при учёте панельной структуры данных.
Квадратичная модель. Напомним, что при построении модели в квадратичной спецификации на основе всего массива данных коэффициенты перестали быть значимыми после добавления фиксированных эффектов. Для решения данной проблемы оценим квадратичную спецификацию модели вида ECONkt =а + f3yFINkt + f32FINlt + f33Xkt + skt для каждого из выявленных периодов. По итогам оценивания коэффициент при переменной FIN2 оказался значимым только в регрессии для второго периода, то есть зависимость имела квадратичный характер только с 1992 по 2002 г. (см. таблицу 11). Так как полученный коэффициент при переменной FIN2 отрицателен, то во втором периоде зависимость между индексом состояния экономики и размером финансового сектора графически может быть представлена в виде параболы, ветви которой направлены вниз. Вершина данной параболы достигается в точке, где отношение кредитов частному сектору к ВВП составляет около 96%23. В остальных периодах коэффициенты при переменной квадрата размера финансового сектора оказались незначимыми, то есть для описания зависимости в данных периодах лучше подходит линейная модель.
Результаты оценивания линейной и квадратичной моделей во втором периоде согласуются друг с другом. В течение данного периода направление взаимосвязи фактически менялось с положительного на отрицательное. Зависимость, описанная параболой в квадратичной модели, в линейной модели в результате усреднения принимает вид горизонтальной линии, что соответствует получению близкого к нулю коэффициента при переменной FIN.