Содержание к диссертации
Введение
Глава 7 Основные особенности мирового финансового рынка
1. 1 Характерные черты международного рынка ценных бумаг в системе мирового финансового рынка . 13
1.2 Депозитарные расписки - новый сегмент международного рынка ценных бумаг 25
Глава 2 Развитие рынка депозитарных расписок
2.1 Виды депозитарных расписок . 43
2.2 Особенности эмиссии депозитарных расписок. 77
2.3 Порядок регистрации эмиссии депозитарных расписок. 97
2.4 Механизм функционирования рынка депозитарных расписок. 108
Глава 3 Россия на рынке депозитарных расписок
3.1 Основные характеристики рынка депозитарных расписок российских эмитентов . 123
3.2 Преимущества операций с депозитарными расписками на российском фондовом рынке. 140
3.3 Особенности регулирования рынка депозитарных расписок в России. 149
3.4 Сравнительная эффективность использования финансовых инструментов как инвестиционного ресурса для российских компаний. 164
Заключение 175
Библиографический список 185
Приложения 206
- Характерные черты международного рынка ценных бумаг в системе мирового финансового рынка
- Депозитарные расписки - новый сегмент международного рынка ценных бумаг
- Виды депозитарных расписок
- Основные характеристики рынка депозитарных расписок российских эмитентов
Введение к работе
Развитие мирового финансового рынка, изменение его конъюнктуры оказывают существенное влияние на развитие экономики отдельных стран и целых регионов. Последние десятилетия XX века характеризуются значительным возрастанием объемов и совершенствованием проведения операций с финансовыми инструментами. Существенно расширился инструментарий международного инвестирования: появились новые разнообразные финансовые инструменты, инновации в сфере рыночных технологий, углубились процессы взаимного переплетения национальных и международных рынков, взаимозависимость и взаимопроникновение отдельных, ранее обособленных сегментов мирового рынка капиталов.
Либерализация национальных рынков, допуск нерезидентов на национальные валютные и финансовые рынки и их непосредственное участие в операциях наравне с резидентами, дерегулирование рынков, связанное с упразднением ограничений для отдельных участников на проведение тех или иных операций и т.д. способствовали тому, что фондовые рынки стали полем деятельности не только национальных, но и, в значительной степени, международных участников.
Резкое повышение удельного веса ценных бумаг в суммарном объеме операций финансовых рынков, заметное расширение их арсенала и появление их гибридов с банковскими кредитами, придание кредитам характеристик ценных бумаг, в том числе вторичного оборота -характерные особенности развития мирового финансового рынка, нашли свое отражение в секьюритизации, захвативший в 80-х гг. весь международный рынок капиталов и многие национальные рынки.
Достигнутая зрелость международного финансового рынка выражается прежде всего в усилении его целостности, проявляющейся в тесном взаимодействии всех сегментов и их сближении по всем параметрам. Вместе с тем необходимо отметить, что тенденция к стиранию
границ между сегментами международного рынка капиталов на практике не ограничивается многочисленными проявлениями секьюритизации. Значительно ускорился процесс интернационализации мирового финансового рынка.
В условиях расширяющейся универсализации, всеобщей открытости и нарастающей глобализации фондовых рынков начался новый этап развития мирового финансового рынка. Осуществляется планомерная и целенаправленная работа по координации рынков капитала, страхований и гарантий. Расширяется область применения современных электронных технологий, средств коммуникации и информатизации. Это оказывает, с одной стороны, существенное воздействие на развитие национальных фондовых рынков, в первую очередь - на развитие инфраструктуры и системы информационной поддержки операций на рынках, а с другой, расширяет возможности взаимодействия между ними.
Усиление целостности международного финансового рынка проявляется в тесном взаимодействии всех сегментов и их сближении по всем параметрам. Деление мирового финансового рынка на самостоятельные сегменты в нынешних условиях весьма условно. Оно потеряло актуальность, поскольку высокая взаимозависимость ведет к размыванию границ между его сегментами. Фактор национального происхождения денег постепенно теряет значение в силу увеличения масштабов и интенсивности международной миграции капиталов.
Практически полная отмена ограничений на перемещение капитала в развитых странах привело к тому, что фондовый рынок стал в полном смысле слова международным. Процесс глобализации подключает к мировому финансовому рынку новые национальные рынки. Появляются и бурно развиваются так называемые "развивающиеся" финансовые рынки (emerging markets). В середине 90-х годов одна треть объема
международного перемещения капитала, связанного с покупкой акции,
пришлась на emerging markets.
По мере развития иностранных фондовых рынков и увеличивающейся глобализации финансовой индустрии финансовые инженеры стали искать способы, позволяющие сделать иностранные ценные бумаги более доступными и менее рисковыми для операций на международном финансовом рынке1. С этой целью в последнее двадцатилетие был предложен ряд деривативов - производных финансовых инструментов, среди которых особое место занимают депозитарные расписки.
Депозитарные расписки - производные ценные бумаги, выпущенные
на ценные бумаги (в основном, акции) иностранного эмитента и имеющие свободное хождение в стране инвестора - созданы, чтобы решить эту
проблему. В соответствии с американским законодательством, АДР
представляет собой вид ценной бумаги (аналогичный вид депозитарных
расписок существует и в других странах), выпускаемый американскими
эмитентами на основании имущества или ценных бумаг другого эмитента.
Механизм депозитарных расписок детально регламентирован, права и
обязательства эмитента АДР и покупателей четко определены, чтобы
гарантировать достаточное количество акций, стоящих за ДР, или
имущества, находящегося в руках надежного депозитария, так как
стоимость ДР напрямую связана со стоимостью стоящих за ними ценных
бумаг или имущества.
В настоящее время депозитарные расписки используются более чем в
60 странах мира (около 1500 проектов, включая программы частного
размещения). Около 20% проектов приходится на страны с
развивающимися рынками, и предполагается, что их доля будет расти.
Глобализация финансовых операций привела к затовариванию рынков. Ежегодно на международные финансовые рынки выбрасывается на 40 млрд. долл. новых ценных бумаг. Причем приток средств во
Последовательная интеграция emerging markets в единую систему мирового хозяйства, расширение мирового хозяйственного рынка за счет
вовлечения в оборот новых финансовых инструментов требует более глубокого изучения опыта функционирования мирового рынка производных инструментов с точки зрения его влияния на мировую экономику, а также возможность и целесообразность его применения развивающимися рынками, в первую очередь, в России1 .
Особую актуальность приобрела в последнее время проблема выхода российских суверенных и корпоративных заемщиков на международные рынки капитала, выбора форм и методов привлечения собственного и # заемного капитала как на еврорынке, так и на национальных рынках
капитала ведущих западных стран. Это подтверждается фактом появления ценных бумаг российских эмитентов на международном финансовом рынке. В 1996 - 1998 гг. стремительно развивались рынки международных и европейских ценных бумаг, при помощи которых российское правительство, субъекты РФ, коммерческие банки и корпорации привлекали ресурсы на мировом рынке. Сегодня проблема привлечения иностранных инвестиций является одним из требований динамичного развития экономики. В этой связи важно предложить наиболее оптимальные схемы внешнего и внутреннего финансирования экономического развития страны.
Одним из инструментов финансового рынка, представляющего особую актуальность для российской экономики, является программа депозитарных расписок. Депозитарные расписки достаточно прочно вошли в систему молодого российского финансового рынка. Развивающийся процесс использования российскими производственными структурами
инструмента ДР требует углубленного анализа механизма, определения их места в системе инвестиционных ресурсов компаний.
Активное развитие рынок депозитарных расписок получил в 1970-1980-е гг. В конце 70-х годов программы ДР действовали только в Соединенном королевстве, Японии, Австрии и Южной Африке. С начала 80-х годов во всем мире наблюдается беспрецедентный рост интереса к депозитарным распискам, самым непосредственным образом ощутившим влияние процесса секьюритизации, захватившего в 80-х гг. весь международный рынок капиталов и многие национальные рынки. Весьма популярными становятся международные акции, размещаемые вне страны происхождения заемщика.
Международный рынок ценных бумаг отличается прежде всего широким кругом инвесторов-кредиторов и возможностью переуступить обязательства на вторичном рынке. Для инвесторов, вкладывающих средства в компании развивающихся рынков, использование депозитарных расписок на акции и обязательства эмитента несет прежде всего снижение кредитного риска и высокую ликвидность капиталовложений. Для первоклассных заемщиков их использование означает снижение стоимости привлекаемых ресурсов, расширение круга инвесторов, а также увеличение средних сроков заимствований.
Для российских фирм депозитарные расписки предоставляют возможность заключать сделки с крупнейшими западными компаниями, желающими вкладывать денежные средства в ценные бумаги российских эмитентов, но опасающимися напрямую выходить на наш рынок из-за множества проблем, таких, например, как несовершенство законодательной базы, слабость финансовой инфраструктуры и отсутствие отлаженного механизма перерегистрации прав собственности на ценные бумаги.
Возможность привлечения российскими компаниями инвестиций на мировом рынке капиталов посредством выпуска депозитарных расписок приобретает особое значение в условиях экономических кризисов и потери ликвидности основной части активов.
Исходя из этого, целью диссертационной работы является углубленное исследование сущности депозитарных расписок, их места и роли на МФР, а также изучение механизма выхода на международный рынок в форме, приемлемой для российских эмитентов. Особое значение имеет анализ эффективности применения в российских условиях механизма депозитарных расписок, обращающихся на финансовых рынках Запада. В работе делается попытка выяснить - являются ли в России операции с депозитарными расписками достаточно перспективными, и займут ли они подобающее место в системе мер по стабилизации финансового рынка. Для достижения поставленной цели в диссертации поставлены следующие задачи:
• выявить характерные черты современного международного рынка деривативов;
• всесторонне изучить существующий международный опыт и порядок обращения депозитарных расписок;
• провести углубленное исследование существующих выпусков депозитарных расписок российских эмитентов и выявить их существенные отличия от известных примеров международной практики;
• сравнить эффективность использования российскими участниками международного рынка ценных бумаг механизма депозитарных расписок и других финансовых инструментов.
Вышеизложенная цель и задачи определили логическую структуру работы.
В качестве объекта исследования выступает рынок производных финансовых инструментов, особое внимание уделено рынку депозитарных расписок западных и российских эмитентов, рассматриваемому с точки зрения методов и способов его функционирования, взаимоотношений основных участников. Вышеназванный объект анализируется в диссертационной работе комплексно, во взаимосвязи самого рынка с общеэкономической ситуацией на международном рынке.
Предметом исследования являются отношения, складывающиеся между участниками российского и зарубежного фондового рынка.
Теоретической базой исследования, являющейся необходимым условием достижения поставленной цели, послужили разработки ведущих отечественных и западных специалистов в данной сфере. В процессе исследования диссертант опирался на научные труды и публикации, посвященные как вопросам развития международного и российского фондового рынка, так и непосредственно механизма функционирования депозитарных расписок, таких российских экономистов, как Авдокушин Е.Ф., Алексеев М.Ю., Алехин Б.И., Жуков Е.Ф., Миркин Я.М., Михайлов Д.М., Мусатов В.Т., Ратников К.Ю., Рубцов Б.Б., Уткин Э.А. и др. Автором работы широко использовались труды западных специалистов, внесших существенный вклад в разработку вопросов применения механизма ДР на международном и российском финансовых рынках, в частности, американских специалистов, таких как Р. Колб, Максимо В. Энг, Дж. Мэрфи, М. Мобиус, Р. Тьюлз , У. Шарп, и др.
О новизне указанной проблематики свидетельствует ее недостаточная разработанность в отечественной и зарубежной экономической литературе. Депозитарным распискам посвящены две основные работы: брошюра Ратникова К.Ю. "Американские депозитарные расписки, как способ выхода российских компаний на международный
рынок , являющаяся первым научно-практическим исследованием американских депозитарных расписок, проведенным в России. В монографии Тюрина В.Ю. "Американские и глобальные депозитарные расписки: теория и практика"1 основное внимание уделено механизму реализации программ депозитарных расписок российскими профессиональными участниками операций на национальном и международном фондовых рынках, а также юристами, осуществляющими правовое сопровождение программ американских и глобальных депозитарных расписок. Данные публикации не претендуют на всеохватность проблематики депозитарных расписок, в особенности брошюра Ратникова К.Ю. Кроме того, новые тенденции в развитии рынка деривативов, появившиеся после мирового финансового кризиса, затронувшего и Россию, требуют их теоретического осмысления и соответствующих практических выводов и рекомендаций для российских участников этого рынка.
В процессе написания диссертации были изучены и обобщены нормативные акты, регулирующие фондовый рынок, материалы общих и специальных изданий. Важное место среди используемых материалов занимают результаты прикладных исследований, проводимых аналитическими отделами западных инвестиционных банков и исследовательских центров, публикации международных финансовых институтов, годовые отчеты крупнейших банков, также текущая экономическая информация. Статистические данные, кроме того, были получены автором из информационно-дилинговой системы "REUTERS", а также сети "ИНТЕРНЕТ".
Наряду с монографиями диссертантом использовались аналитические материалы, публикуемые в ежемесячных журналах Global
Investment ( The Journal of Money Management, Trading, and Global Asset Щ Services, Emerging Markets Investor, Euromoney, Global Investor, Individual
Investor). Использованы данные ряда исследований, проведенных мировыми финансовыми институтами, осуществляющими практическое применение депозитарных расписок; информация изданий, публикуемых компаниями по ценным бумагам.
Научная новизна работы заключается в определении места и роли депозитарных расписок в системе производных финансовых инструментов, а также их значимости в системе современного рынка ценных бумаг. Кроме того, наиболее значимые результаты исследования выражены в щ. адаптировании опыта функционирования мирового рынка депозитарных
расписок к условиям развивающихся рынков, в т.ч. и России. Среди результатов, полученных диссертантом, следует выделить следующие:
• расширена существующая классификация вторичных финансовых инструментов; предложена оригинальная классификация, охватывающая не только традиционные, но и группу нестандартных видов деривативов;
• впервые обобщен международный и российский опыт становления и развития депозитарных расписок;
• выделены особенности организации мирового рынка депозитарных расписок и закономерности их определяющие, которые следует учитывать в процессе формирования рынка ДР в России;
• выявлена целесообразность использования стандартных стратегий
ведения операций с депозитарными расписками на emerging
markets, в частности, в России; а также характерные черты и
специфика применения российских депозитарных сертификатов
(ІЮС);
#
• обоснован выбор стратегий при проведении операций российских % эмитентов на международных рынках капитала.
Практическая значимость работы заключается в том, что ее выводы и рекомендации ориентированы на широкое использование участниками финансовых рынков. Результаты исследования могут найти практическое применение в ходе формирования российского рынка депозитарных расписок. Практическую значимость имеют:
• рекомендации по использованию определенных видов депозитарных расписок;
• методика оценки программ по выпуску депозитарных расписок в российских условиях;
• принципы выбора стратегии работы с депозитарными расписками на международном финансовом рынке.
Принципиальные подходы к определению сущности депозитарных расписок, классификации видов этих финансовых инструментов, выявленные особенности институциональной инфраструктуры рынка депозитарных расписок могут быть использованы в процессе формирования законодательства по регулированию рынка ценных бумаг.
Результаты диссертационной работы могут быть использованы в преподавании дисциплин, посвященных операциям корпоративных участников на международных финансовых рынках, вопросам внешнеэкономической деятельности предприятий.
Результаты исследования могут применяться также коммерческими
банками, инвестиционными компаниями и другими финансовыми
институтами при формировании стратегий выхода на международные
рынки капитала. »
Характерные черты международного рынка ценных бумаг в системе мирового финансового рынка
Интернационализация и глобализация экономики, интенсификация мирохозяйственных связей, расширение деятельности транснациональных корпораций обусловили бурное развитие мирового рынка капитала.1 Сферой рыночных отношений, где объектом сделки служит денежный капитал, являются международные кредитные и финансовые рынки, сформировавшиеся на основе развития международных экономических отношений. Достаточное и своевременное предложение капитала - залог нормального развития экономики. Осуществляя перевод сбережений в инвестиции, рынок капитала играет ключевую роль в решении этой задачи. С функциональной точки зрения мировой финансовый рынок - это система рыночных отношений, обеспечивающих аккумуляцию и перераспределение ссудного капитала, с позиции институциональной - совокупность специализированных финансово-кредитных учреждений, через которые осуществляется движение мировых финансовых потоков. В 80-е гг. XX века функционирование финансового рынка претерпело ряд существенных изменений, обусловленных целым комплексом причин. Либерализация движения капиталов, характерная для мировой экономики последней четверти XX в., способствовала усилению интеграционных тенденций ранее обособленных сегментов мирового финансового рынка и повышению ликвидности рынков ценных бумаг. Распространение процесса финансовых инноваций в сфере рыночных технологий воздействует на увеличение потребности участников мирового рынка ценных бумаг в совершенствовании торговых технологий. Интернет как средство ведения бизнеса, информационный ресурс испытывает на себе все больший интерес со стороны инвесторов - как западных, так и российских. Опережающими темпами развиваются проекты, так или иначе связанные с интернет-коммерцией. Одним из самых торгуемых в сети товаров становятся ценные бумаги. Отсутствие операций дискаунт-брокеров на развивающихся рынках, в том числе и на российском, привело к тому, что широкому кругу российских инвесторов они мало известны. Несмотря на то что в настоящее время инвесторам, интересующимся широким спектром российских ценных бумаг ( кроме компаний Ростелеком, Татнефть и Вымпелком, депозитарные расписки которых торгуются на NYSE), подобный сервис недоступен, исходя из скорости его развития во всем мире, можно ожидать его появление в ближайшем будущем и на российском рынке. Процесс укрупнения и слияния на макроэкономическом, особенно на межгосударственном, уровне порождает массу проблем, различий подходов и даже принципиальных противоречий. Бурный ход процесса финансового дерегулирования, характеризующийся отменой или ослаблением валютного контроля, "потолков" процентных ставок, существенно расширил допуск иностранных учреждений на внутренние рынки и арсенал официально разрешенных финансовых инструментов.1 Естественным продолжением финансового дерегулирования стала максимально возможная в современных условиях унификация требований к налоговой политике, процедур размещения финансовых инструментов на мировом финансовом рынке. Выработка единых позиций и стандартов способствовала выходу на международный финансовый рынок многих традиционно внутренних кредитных учреждений, сближению по многим параметрам международного и национальных рынков капиталов. В условиях расширяющейся универсализации, всеобщей открытости и продолжающейся интернационализации фондовых рынков начался новый этап развития мирового финансового рынка: планомерная и целенаправленная работа по координации рынков капитала, страхований и гарантий, а также правовое обеспечение деятельности фондовых рынков. Вся совокупность перемен в функционировании международных финансовых рынков привела к усилению их роли в мирохозяйственных связях как поставщика заемных ресурсов и регулятора мирового хозяйства. Одной их важнейших характерных черт мирового рынка ценных бумаг являются секьюритизация и стирание границ между его сегментами. Секьюритизация ( от англ. Security - ценная бумага), захватившая в середине 80-х гг. весь международный рынок капиталов и многие национальные рынки, подразумевает прежде всего резкое повышение удельного веса ценных бумаг в суммарном объеме операций рынков, заметное расширение арсенала ценных бумаг и появление их гибридов с банковскими кредитами, придание кредитам характеристик ценных бумаг, в том числе вторичного оборота. Непосредственным толчком к секьюритизации послужил кризис неплатежеспособности, в основе которого лежит отказ развивающихся государств от выполнения обязательств по банковским кредитам. Что придало явлению секьютеризации значение обеспечения "безопасности" ( 1от англ. security - безопасность) деятельности международных инвесторов
Депозитарные расписки - новый сегмент международного рынка ценных бумаг
Физически существующие бумаги (сертификат ДР), выпускаемые депозитарием ценные бумаги иностранного эмитента помещаются в депозитарий (custodian bank), расположенный в стране происхождения эмитента и выбранный американским депозитарием специально для хранения ценных бумаг иностранного эмитента. Западные экономисты характеризуют депозитарные расписки как финансовые инструменты, связанные с собственным капиталом.3 Некоторые российские специалисты относят ДР к числу "наиболее распространенных в настоящее время долговых инструментов заимствования".4 Как показывает практика, депозитарные расписки применяются в большинстве случаев в отношении ценных бумаг, составляющих предмет массовых эмиссий (как акций, так и облигаций), и в некоторых случаях - в отношении долгов (использование векселей в качестве базового актива).5 Рыночная стоимость депозитарной расписки - стоимость депонированной банком ценной бумаги на первичном рынке (рассчитанная в валюте), умноженная на долларовую стоимость внутренней валюты и скорректированная с учетом количества включенных в ДР депонированных иностранных акций. Рыночная стоимость Количество множитель, стоимость = депонированной долларов на равный числу ДР иностранной единицу акции, ценной бумаги внутренней включенных валюты в" Характеристики депозитарных расписок и лежащих в их основе иностранных ценных бумаг должны быть примерно одинаковыми, так как стоимость депозитарной расписки рассчитывается исходя из стоимости соответствующей ценной бумаги, но это соотношение не должно быть обязательно один к одному. Во-первых, одна депозитарные расписки не обязательно соответствует одной единице иностранной ценной бумаги. Соотношение может определяться любым числом, выбранным тем доверительным банком, который их выпускает. Во-вторых, количество депозитарных расписок ограничено и их стоимость определяется условиями спроса-предложения на рынке США. Поэтому ДР могут продаваться с дисконтом ( или премией) к лежащему в их основе активу. Тем не менее арбитражное давление заставляет обе стоимости не слишком сильно отличаться друг от друга. В течение многих десятилетий институциональные брокерские фирмы, они же - инвестиционные банки, не занимались иностранными бумагами. Большинство управляющих портфелями ценных бумаг покупали ценные бумаги только национальных корпораций. К числу причин такой особенности их деятельности можно отнести следующие: от иностранных эмитентов, выпускающих свои ценные бумаги за пределами США, не требуется регистрации в SEC , поэтому многие портфельные менеджеры боятся тех обвинений, которые могут быть предъявлены им позднее из-за какого-либо несоответствия иностранных выпусков американским требованиям; существуют структурные различия, которые в совокупности делают инвестиции в иностранные ценные бумаги непривлекательными: разные временные зоны, операционные системы, процедуры расчетов, языковые барьеры, более высокая оплата сделок и неэффективное законное право регресса. Наконец, держатель иностранных ценных бумаг, американский инвестор, подвергается валютному риску. Ведь не только дивиденды нужно обменивать на доллары, но также любые поступления от любой последующей продажи ценных бумаг. Абсолютное большинство инвесторов, как частных, так и институциональных, осознают преимущества глобальной диверсификации портфеля посредством депозитарных расписок и препятствия, существующие на пути прямых вложений в ценные бумаги иностранного эмитента. Этому способствуют отработанность процедур программы депозитарных расписок, а также возможность преодоления правовых ограничений на непосредственное владение акциями. Кроме того, депозитарные расписки являются более прибыльным финансовым инструментом, по сравнению с приобретением обыкновенных акций компании, так как позволяют реализовать налоговые преимущества и существенно сократить расходы на проводимые операции.1 Развитие иностранных фондовых рынков, глобализация и инновация финансовой индустрии, вовлекая в оборот все новые национальные рынки, позволяет сделать иностранные ценные бумаги более доступными для глобальных инвесторов.
Виды депозитарных расписок
Виды ценных бумаг иностранных эмитентов, которые могут быть представлены на фондовом рынке представляют: акции, выпущенные и зарегистрированные в стране эмитента, в соответствии с законодательством этой страны; акции иностранного эмитента, выпущенные и зарегистрированные для обращения исключительно на рынке США, называемые в таком случае ADS (американскими депозитарными акциями); Depositary Receipts (депозитарные расписки). Принимая во внимание такой существенный недостаток законодательства нашей страны, как отсутствие процедуры регистрации и размещения ценных бумаг российских эмитентов на иностранных рынках, в настоящее время для российских компаний существуют два варианта деятельности иностранного эмитента на мировом фондовом рынке: выпуск своих ценных бумаг в США либо в виде DS (депозитарных акций), либо в виде DR (депозитарных расписок)1. Любая другая эмиссионная деятельность эмитента запрещена. Специалистами фондового рынка долгое время считалось, что и депозитарные расписки, и депозитарные акции - ценные бумаги. Это следовало из определения, данного в законах США 1933 г. и 1934 г. "О ценных бумагах" и "06 обмене ценными бумагами". Под "ценной бумагой" понимались не только акции, облигации, чеки, векселя и т.п., но и опционы, права на природные ресурсы, долевые сертификаты, инвестиционные контракты и вообще "любой интерес или инструмент, традиционно известный как ценная бумага". Таким образом, американские федеральные власти намеренно определили "ценную бумагу" так, чтобы это понятие могло вместить в себя "практически любой вид инвестиций, который может быть продан, как имеющий имущественную ценность".1 В 1983 г. SEC провела разграничение между ADR и ADS и установила, что депозитарная расписка не является ценной бумагой. По американскому законодательству АДР - сертификат, не являющийся ценной бумагой, но удостоверяющий право на ценную бумагу2. По определению Комиссии "американская депозитарная расписка - это выпущенный американским депозитарием сертификат, подтверждающий право на определенное количество американских депозитарных акций, которые, в свою очередь, представляют право собственности на определенное количество депонированных ценных бумаг иностранного частного эмитента".3 Кроме того, Комиссия признает ценными бумагами представленные ADS ценные бумаги иностранного эмитента. Сами ADS аналогичны российским бездокументарным ценным бумагам. Таким образом, базовыми для АДР являются депозитарные акции (American Depositary Shares - ADS), являющиеся ценными бумагами, каждая из которых представляет одну или несколько иностранных ценных бумаг или их доли, депонированные у депозитария. Регистрации подлежат именно депозитарные ценные бумаги, а не АДР. Таким образом, предложение АДР на фондовом рынке США означает предложение депозитарных акций, и сделки с АДР означают сделки с депозитарными ценными бумагами на рынке США. Как было сказано выше, депозитарные расписки выпускаются депозитарием, но он не признается эмитентом АДР. Эмитентом депозитарных акций является юридическое лицо, созданное на основании соглашения о выпуске депозитарных расписок. Депозитарий может подписать регистрационное заявление {Register statement - RS) в интересах такого лица, но сам не признается эмитентом или лицом, контролирующим эмитента ADS. Депозитарии, в большинстве случаев, являются банками и признание их эмитентами ADS означало бы исключение американских депозитарных акций из числа ценных бумаг, подлежащих регистрации в соответствии с Законом 1933 года (ценные бумаги банков, в отличии от ценных бумаг всех остальных эмитентов, не регистрируются). Такая конструкция - признание фиктивного юридического лица эмитентом ценных бумаг - опирается на трактовку, которую дает Комиссия понятию "эмитент". Комиссия официально признает ценные бумаги такого юридического лица. Юридические аспекты программ депозитарных расписок сложны и разнообразны. Технологические разновидности депозитарных расписок не патентованы. Названия (ADR, GDR, EDR, SDR или IDR) зависят от того, кому они продаются, на каком специфическом рынке торгуются, к какой партии андеррайтера принадлежат, а также от предпочтения компании, выпускающей акции.1 Остановимся на некоторых существенных моментах.
Основные характеристики рынка депозитарных расписок российских эмитентов
Основные характеристики рынка депозитарных расписок российских эмитентов. Одно из важных условий роста многих российских компаний -увеличение инвестиций. Теоретически существует большое количество способов привлечения капитала. Однако возможности российских предприятий на "родном" российском финансовом рынке весьма ограничены. Одним из решений узости национального рынка капитала может быть привлечение иностранных инвестиций. В последнее время инвестиционная деятельность некоторых российских компаний приобретает новое качество. Они предпринимают самостоятельные шаги по проникновению на мировой рынок капиталов напрямую, минуя действующие в России западные инвестиционные компании. До сих пор все портфельные инвестиции в Россию контролировались иностранными институциональными инвесторами, которые, в значительной мере, занимаются здесь не столько формированием фондового рынка и проектным инвестированием, сколько посредническими операциями по переделу российской собственности в пользу западных клиентов. Путь выпуска производных ценных бумаг, депозитарных расписок, на свои акции, сложен и трудоемок, но обеспечивает стратегический прорыв. Выбор этого пути российскими компаниями объясняется вескими причинами: во-первых, эмиссия депозитарных расписок под свои акции дает мощный рыночный эффект. Ценные бумаги (ДР) этих эмитентов классифицируются как бумаги инвестиционного уровня.1 Успешная реализация подобных программ свидетельствует о международном признании качества акций. Эмитент завоевывает доверие и получает известность на западе и за счет этого может радикально расширить продажи и повысить ликвидность своих акций как за рубежом, так и дома. Кроме того, на внутреннем рынке акции стоят дешевле, чем депозитарные расписки той же компании, что обусловлено дефицитом внутренних источников капитала, препятствующего росту спроса на акции. Во-вторых, выпуск депозитарных расписок дает возможность привлекать средства западных инвесторов при размещении новых эмиссий, то есть, по сути дела, прямых инвестиций. Немаловажным фактором при принятии решения эмитентов о выпуске депозитарных расписок следует считать, в первую очередь, временное состояние финансовых рынков того региона, где планируется размещать финансовый инструмент. Спрос на зарубежные ценные бумаги характеризуется региональными отличиями. В Европе наиболее консервативными в начале 1997 года оказались фонды Норвегии (0 % в структуре капитала), Италии (1,7%) и Швеции (5 %). А более рискованную политику размещения в иностранные ценные бумаги вели Бельгия, Великобритания и Швейцария: в структуре их активов доля иностранных акций и облигаций колебалась от 20%до 40% от общей суммы вложений. Россия, в данном случае, не является исключением (см. диаграмму 1). История формирования рынка депозитарных расписок в России представляет собой сравнительно небольшой период. Первые попытки выхода ДР российских эмитентов на мировой финансовый рынок зафиксированы в 1994 г. К концу 90-х гг. уже более пятидесяти российских компаний завершили программы по их выпуску. Таким образом, рынок депозитарных расписок, выпущенных на акции российских предприятий, превратился в один из наиболее динамично развивающихся рынков финансовых инструментов в мире. Что объясняется следующими причинами: для иностранных компаний депозитарные расписки в настоящее время представляют собой наиболее привлекательную форму инвестирования в российские ценные бумаги. С одной стороны, повышается ликвидность ценных бумаг, а с другой -ценные бумаги становятся доступными для тех категорий инвесторов, которые имеют законодательные ограничения на инвестирование на рискованных рынках. В 1995 г. Федеральная комиссия по ценным бумагам США выдала разрешение на выпуск АДР первого уровня под акции объединения АО "Черногорнефть", АО "Татнефть", РАО "Норильский никель" НК "ЛУКойл", НК "ЛУКойл". Только за 1996 г. американские инвесторы купили российских депозитарных расписок на сумму 5 млрд долл., что составляет около 2% от общего объема мирового рынка депозитарных расписок. Многие предприятия (фактически все, входящие в 100 крупнейших) заявили о готовности осуществить программы АДР.1 В конце 1996 г. рыночная капитализация российских бумаг в форме ДР достигла 9% от их общей капитализации. Среди них: ОАО " ТД ГУМ", получивший в июне 1996 г. разрешение от SEC на выпуск АДР первого уровня, : РАО "Газпром", осуществивший выпуск АДР в октябре 1996 г3., ОАО "Северский трубный завод", ОАО "Мосэнерго".