Содержание к диссертации
Введение
ГЛАВА 1 Концептуальные основы исследования акционерной собственности 16
1.1 Экономическое содержание акционерной собственности: альтернативные трактовки 16
1.2 Формы реализации экономического содержания акционерной собственности 44
ГЛАВА 2 Современные тенденции развития акционерной собственности в странах с развитой рыночной экономикой 84
2.1 Детерминанты эволюции, структура и масштабы акционерной собственности в глобальном измерении 84
2.2 Типология моделей реализации экономического содержания акционерной собственности в зарубежных корпорациях как отражение современных тенденций её развития 103
ГЛАВА 3 Трансформация акционерной собственности в российской экономике 128
3.1 Динамические характеристики развития отношений акционерной собственности в России 128
3.2 Особенности реализации экономического содержания акционерной собственности в непубличных корпорациях (на примере открытых акционерных обществ Южного федерального округа) 152
Заключение 177
Список использованных источников
- Формы реализации экономического содержания акционерной собственности
- Детерминанты эволюции, структура и масштабы акционерной собственности в глобальном измерении
- Типология моделей реализации экономического содержания акционерной собственности в зарубежных корпорациях как отражение современных тенденций её развития
- Особенности реализации экономического содержания акционерной собственности в непубличных корпорациях (на примере открытых акционерных обществ Южного федерального округа)
Формы реализации экономического содержания акционерной собственности
В экономической истории развитие отношений владения можно проследить на примере феодальной земельной собственности европейских государств, княжеской, помещичьей собственности, вотчинного и монастырского землевладения в России. В современной экономической системе владение проявляется в отношениях акционерной собственности.
Пользование также характеризуется как частичное присвоение, реализуемое в процессе оперирования объектами собственности в воспроизводственном процессе в соответствии с их назначением. Внешняя сторона отношений пользования проявляется в применении ресурсов и факторов производства и извлечении их полезных свойств. В отличие от владения пользование материализуется в присвоении не самого объекта, а лишь его полезных свойств, и не допускает уничтожения или отчуждения объекта . Присвоению полезных свойств ресурсов и факторов производства в непосредственном производстве -пользованию соответствует присвоение части конечного продукта (доходов, прибыли) пользователем, в качестве которого могут выступать наемный работник, трудовой коллектив, фирма как организационная единица и хозяйствующий субъект, управляющий. Широкое распространение пользование получило в экономике СССР, пронизывая характерную для него систему земельных отношений. По Конституции в СССР земля являлась объектом государственной (общенародной) собственности и передавалась колхозам в бесплатное и бессрочное пользование . Пользователями земли выступали колхозы в лице трудовых коллективов. Экономическими формами проявления пользования являлись: самостоятельность и обособленность колхозов как отдельных хозяйственно-производственных единиц в использовании закрепленной за ними земли и организации производства; - продажа государству (определенной государственным плановым заданием либо договором с заготовительными организациями) части готовой продукции по Конституция (Основной Закон) Союза Советских Социалистических Республик. М.: Юрид. лит., 1989. 48 с. твердым закупочным ценам, что означало присвоение подавляющей части произведенного продукта в интересах собственника земли, т.е. государства, и, соответственно, частичного присвоения результатов производства колхозом как пользователем; - централизованное распоряжение государством получаемой от колхозов продукцией в интересах всего общества, распределение её между членами общества и на их общие нужды, в том числе государственное обслуживание различных сфер колхозной жизни, создание и поддержание социальной инфраструктуры, снабжение техникой; - контроль со стороны государства над соблюдением порядка применения сельскохозяйственных земель, недопущение изъятия их из оборота, осуществление мер по улучшению земель, поддержанию их плодородия.
В целом, пользование отличается от владения степенью реализации отношений присвоения. Обобщая сказанное, присвоение можно рассматривать как полное присвоение, владение - как тоже присвоение, но присвоение в меньшей степени; пользование как присвоение в еще меньшей степени, чем владение и т.д. В процессе развития полное присвоение сохранялось и одновременно модифицировалось, порождая новые элементы - владение, пользование, распоряжение. В результате сложилась современная система отношений собственности, составные части которой находятся в противоречивом единстве, означающем, что владение, пользование, распоряжение - это тоже присвоение, но присвоение в новом качестве.
Распоряжение, зачастую, характеризуют как возможность собственника определять судьбу ресурсов и факторов производства (в том числе юридическую). Однако такая трактовка фиксирует только правовой аспект данной категории, её атрибутивную характеристику. Хотя ряд экономистов рассматривает распоряжение как один из элементов внутренней структуры собственности, определение его содержания остается размытым и неопределенным. Распоряжению либо вообще не дается никакого конкретного определения, либо его объясняют через владение или пользование, например, как полную монополию в пользовании, которая в свою очередь отождествляется с присвоением . Кроме того, пытаясь выявить отличное от правового экономическое содержание распоряжения, его связывают не с присвоением, а с управлением и контролем над использованием ресурсов и факторов производства, контролем над самим процессом производства и его результатами . Лоскутов В.И. сужает содержание распоряжения до функции принятия и передачи решений и рассматривает его как подфункцию и один из элементов процесса управления. Последний в рамках данной трактовки включает в себя, наряду с распоряжением, планирование, организацию, контроль распоряжения .
Однако управление и контроль являются формами реализации экономического содержания собственности во всех её структурных элементах. Управлять может как собственник, так и наемный менеджер, который распоряжается объектами чужой собственности на определенных условиях. Управление и контроль являются формой реализации как распоряжения, так и владения и пользования, но имеют особенности в каждом из них.
Распоряжение, так же как и пользование, и владение, и полное присвоение, наполняется разным содержанием и по-разному проявляется в рамках различных форм собственности. Так, на государственных предприятиях в СССР производство было регламентировано планом, исключавшим в известных рамках самостоятельность. Предприятия по своей инициативе могли осуществлять мероприятия по снижению себестоимости, но механизм распределения прибыли оставался при этом жестко регламентированным, поэтому проявлению распоряжения в полной мере не оставалось места. В связи с этим специфика отношений распоряжения в условиях плановой экономики не исследовалась.
Каждое из отношений владения, пользования, распоряжения, взятое в отдельности как элемент системы отношений собственности, не может в целом характеризовать отождествляемые с полным присвоением условий и результатов производства отношения собственности, поскольку часть ещё не есть целое. Владение, пользование, распоряжение выделяются, обособляются и закрепляются в различной степени реализации отношений собственности за разными экономическими субъектами, что придает ей многообразие и сложность, а также свидетельствует о многообразии её экономических форм. Сочетаясь в различных комбинациях, они образуют систему отношений собственности, в которой имеет место и частичное присвоение.
Детерминанты эволюции, структура и масштабы акционерной собственности в глобальном измерении
Помимо структурных наблюдаются также различия в абсолютных значениях вознаграждения ключевых менеджеров компаний Европы и США. Средний годовой доход каждого из пяти главных лиц американских корпораций в 2,7 раза превышает аналогичный по составу доход европейских менеджеров (6, против 2,5 млн. ); среднее значение совокупного вознаграждения СЕО в США в 3,4 раза выше дохода СЕО в Европе (13,2 против 3,9 млн. ). При этом если в Европе доход СЕО в 1,5 раза больше дохода остальных субъектов высшего менеджмента (3,9 против 2,5 млн. ), то в США - в 2 раза (13,2 против 6,6 млн. ) при практически одинаковом среднем объеме чистой прибыли, колеблющемся от 1221 до 1528 млн. 72.
Сравнение величины дохода на капитал, присваиваемого акционерами, с размером предпринимательского дохода, присваиваемого менеджерами, связано с рядом методических проблем. Во-первых, величина совокупных издержек фирмы, с которыми мог бы быть сопоставлен размер этих факторных доходов, являющихся элементами внутренних издержек, как правило, не раскрывается, либо компании использую различную методику их подсчета. Во-вторых, в корпоративной практике дивиденды выплачиваются из чистой (располагаемой) прибыли, величина которой представляется в официальной отчетности корпораций, а методика расчета, применяемая в разных компаниях и разных странах, практически одинакова. В связи с этим в качестве базового показателя для сравнения величины факторных доходов субъектов отношений акционерной собственности можно использовать показатель чистой прибыли. Выполненные автором расчеты показывают, что в среднем величина предпринимательского дохода, присваиваемого пятью наиболее высокооплачиваемыми менеджерами, в европейских компаниях составляет 1% относительно чистой прибыли, в американских корпорациях - 2% .
Менеджерам практически всегда выплачивается вознаграждение, в том числе в условиях кризиса и убытков, в отличие от акционеров, которые по рекомендации совета директоров могут принять решение не выплачивать дивиденды. В период финансового кризиса 2008 года и посткризисный период в корпорациях, потерпевших убытки, выплата компенсационных пакетов и гарантированных бонусов менеджерам осуществлялась за счет госпомощи. В указанный период CEO Citigroup получил компенсационный пакет в размере 95 млн. долл., CEO Merrill Lynch - 161,5 млн. долл. , ключевые менеджеры AIG получили 165 млн. долл. бонусов, Газпромбанк заплатил по 2,88 млн. долл. в расчете на каждого члена правления, Банк Москвы - по 2,7 млн. долл. топ-менеджерам, компенсации членам правления ВТБ составили по 1,95 млн. долл., 23 члена правления Сбербанка получили по 40 млн. руб. на человека .
Дополнительным источником частных выгод и доходов ключевых менеджеров и крупнейших акционеров, входящих в их состав, в корпорациях развитых и развивающихся стран является трансфертное ценообразование. Оно представляет собой систему инсайдерского ценообразования, направленного на вывод прибыли базовой фирмы в фирму-посредника, превращающуюся в центр прибыли. В развитых странах трансфертное ценообразование используется в основном для уклонения от уплаты налогов. В странах развивающегося рынка капитала с помощью данного механизма ценообразования отдельные менеджеры или ключевые акционеры индивидуально, минуя остальных субъектов отношений собственности, присваивают весь доход на капитал, который должен быть распределен между всеми акционерами. В целом, реализация системы трансфертного ценообразования ведет к деградации принципов распределения и присвоения доходов, свойственных отношениям акционерной собственности, в частности способствуя закреплению «недивидендных» способов получения дохода ключевыми акционерами.
Помимо специфических форм участия акционеров в управлении компанией и присвоении доходов владение в рамках отношений акционерной собственности проявляется в замещении фондов. В этом случае присвоение акционерного капитала осуществляется не прямо через владение акциями, а опосредованно через различные системы косвенного участия в капитале компаний, порожденных развитием процесса отделения капитала-собственности от капитала-функции. Первоначально под замещением фондов понималась операция, в рамках которой фирма осуществляет эмиссию акций для того, чтобы собранные на такой основе денежные средства направить на приобретение акций других корпораций, а не на создание реального капитала корпорации в его действительной форме . В более широком смысле под замещением фондов понимается явление, когда большая часть акций компании (либо все 100%) представляет не только и не столько реальный капитал самой фирмы, сколько акции другой или других фирм. Другими словами, акционерный капитал фирмы в своем натуральном выражении состоит не из вещественного капитала, материальных и нематериальных активов, а из акций, представляющих капитал других корпораций. В результате выпущенные акции данной компании только замещают акции других фирм, являются их представителями и в свою очередь также могут находиться во владении ещё одной корпорации, субъекта, семьи, государства. Таким образом, замещение фондов проявляется в том, что своими собственными акциями, находящимися в обращении на фондовом рынке, компании замещают акции других компаний. В целом экономическое содержание замещения фондов заключается в том, что эмитированные акции одной публичной компании базируются на владении акциями других компаний. Фигура акционера оказывается в данных условиях размытой, неопределенной, неперсонифицированной.
Типология моделей реализации экономического содержания акционерной собственности в зарубежных корпорациях как отражение современных тенденций её развития
Для ряда компаний таких стран выборки, как Франция и Испания, характерна высокая степень регулирования голосующих прав акционеров, основанная не на выпуске различных классов акций, а на введении прямых ограничений на максимальное количество голосов, которыми они могут располагать независимо от размера принадлежащих им пакетов акций при участии в собрании акционеров. Если во Франции доля таких фирм составляет 20%, то в Испании достигает 35% публичных компаний страны. Сочетание высокого уровня концентрации акционерного капитала в руках крупнейших акционеров, свойственного для большинства корпораций этих двух стран, с ограничением предельного уровня их голосующих прав ведет к распространению в этих странах, наряду с моделью ВВ, модели реализации экономического содержания акционерной собственности BW примерно в пятой части публичных компаний Франции и третьей части корпораций Испании.
Четвертая из выделенных моделей реализации экономического содержания акционерной собственности - WB наиболее свойственна для корпораций таких скандинавских стран Европы, как Швеция, Финляндия и Норвегия. Для 65% корпораций этих стран характерно наличие как минимум одного крупнейшего акционера, контролирующего не менее 20% голосов, что свидетельствует о широком распространении фирм с концентрированным типом контроля. Вместе с тем, по уровню концентрации контроля данная группа стран занимает промежуточное положение между экономиками, в которых преобладают, соответственно, модели WW и ВВ. В отличие от модели ВВ здесь концентрация контроля достигается исключительно за счет отклонения от принципа одна акция - один голос. В Финляндии доля публичных фирм, имеющих в структуре акционерного капитала многоголосые акции, составляет 40%, в Швеции достигает 80%, что является максимальным уровнем среди всех стран. Для уменьшения степени дискриминации акционеров в их голосующих правах в компаниях этих стран применяются отклоняющиеся от принципа простого большинства требования к кворуму на собраниях акционеров. Кроме того, в норвежских корпорациях для эмиссии многоголосых акций необходимо специальное разрешение правительства, в компаниях Швеции установлено ограничение на соотношение голосов по обыкновенным акциям с одинаковой номинальной стоимостью 10:1. Прочие классы и типы акций хотя и разрешены по закону в странах данной группы, однако практически не используются в корпоративной практике публичных компаний. В среднем в руках крупнейшего акционера в странах данной группы сосредоточено 24% акционерного капитала и 33% голосующих прав, что обеспечивает формирование максимальной величины избыточных прав контроля на уровне 9%.
Данные таблицы 13 свидетельствуют, что страны, различающиеся между собой преобладанием одной из четырех моделей реализации экономического содержания акционерной собственности, отличаются также распределением капитала между основными типами акционеров (Приложение В). В каждой из групп стран можно выделить два типа акционеров-резидентов, которые присваивают в совокупности 50% и более акционерного капитала публичных компаний и в соответствии с этой долей участвуют в распределении доходов. В странах с распыленным владением и контролем (США, Великобритания, Япония) 63% капитала публичных компаний (по состоянию на 2012 г.) приходится на двух ключевых акционеров - финансовые компании, которые присваивают 38% акций, и домохозяйства, владеющие 25% акций. В европейских странах с концентрированным владением капитала (модели ВВ и BW) 51% акционерного капитала распределен практически в равной мере между финансовыми компаниями (26-29%) и нефинансовыми корпорациями (22-25%). В скандинавских странах с концентрированным контролем и относительно распыленным владением акциями 47% капитала публичных компаний присваивается двумя ключевыми акционерами - государством (23%) и финансовыми институтами (24%).
Сходство выделенных моделей в различных странах состоит в том, что помимо финансовых компаний значимыми, по доле присваиваемого капитала, акционерами в них являются иностранные инвесторы, на которых в среднем приходится от 25 до 35% акционерного капитала, что отражает наднациональный, глобальный характер не только современного рынка акционерного капитала, но и акционерной собственности.
Состав ключевых акционеров публичных компаний отражает отличительные особенности экономик стран с разными моделями реализации экономического содержания акционерной собственности. Преобладание домохозяйств и институтов коллективных инвестиций в США, Великобритании и Японии демонстрирует относительно высокий уровень развития фондового рынка. Несмотря на снижающуюся дивидендную доходность и расширяющиеся масштабы дифференциации голосующей силы акций вследствие усложняющейся структуры ценных бумаг, в зарубежных экономиках домохозяйства остаются в числе основных получателей дивидендов, расширяя свое прямое и опосредованное участие в акционерном капитале через институты коллективных инвестиций (с 36 до 40% в 2007-2012 гг.), трансформирующих сбережения населения в инвестиции. Лидером в данном процессе являются США, где среди домохозяйств, владеющих в целом 83% акционерного капитала, в качестве дивидендов распределяется до 32% чистой прибыли, что свидетельствует о приобретении акционерной собственностью признаков коллективной. Значительная доля капитала, принадлежащая нефинансовым компаниям, в странах континентальной Европы свидетельствует о распространенности в них пирамидальных и перекрестных схем владения, замещения фондов, что способствует трансформации экономического содержания акционерной собственности, её деперсонификации. Участие правительства в акционерном капитале компаний Швеции (10%) и Норвегии (37%) свидетельствует о высоком уровне государственного вмешательства в экономику этих стран, об относительном огосударствлении отношений акционерной собственности в них, использовании её преимуществ в привлечении капитала и распределении доходов в целях общественного развития.
В целом, преобладание в отдельных странах определенных моделей реализации экономического содержания акционерной собственности, обусловленное историческим развитием корпоративного сектора, происхождением системы права, сложившейся практикой правоприменения, особенностями финансовой системы и стоимостью привлечения капитала, не означает, что они являются страновыми, поскольку внутри национальных экономик сосуществуют корпорации с различными моделями сочетания концентрации капитала и голосующих прав.
Выявим общие современные тенденции трансформации различных моделей реализации экономического содержания акционерной собственности.
Информационной базой исследования послужат данные международной консалтинговой компании Institutional Shareholder Services Inc. (ISS) о ключевых вопросах и результатах работы почти 1800 ежегодных очередных и внеочередных собраний акционеров, проведенных в 770 публичных корпорациях 15 стран Европы, и 8500 собраний, проведенных в 3500 корпораций США, в 2010-2011 гг., а также 2500 собраний, созывавшихся в акционерных обществах Японии в 2011
Особенности реализации экономического содержания акционерной собственности в непубличных корпорациях (на примере открытых акционерных обществ Южного федерального округа)
Вместе с тем, в компаниях ЮФО в меньшей степени проявился наметившийся в крупнейших корпорациях России со второй половины 2000-х гг. переход от «модели единоличного владения» к «модели альянса совладельцев» С одной стороны, в компаниях выборки произошел почти 4%-ый рост доли фирм, в которых контролирующему акционеру противостоит блокирующий. С другой стороны, более чем на 8% сократилась доля предприятий, в которых распределение капитала и голосующих прав предполагает активное участие в управлении компанией коалиции, состоящей из более двух значимых акционеров, что является основой для перехода к модели альянса равнозначных по степени влияния совладельцев. Последнее характерно для среднего и низкого уровня концентрации контроля, основанного на большей степени дисперсности капитала и общих прав голоса среди широкого круга акционеров, о чем свидетельствуют представленные в таблице 25 данные.
Перераспределение капитала и прав голоса, увеличивающее уровень концентрации контроля и уменьшающее возможность перехода к модели альянса равнозначных по степени влияния акционеров, произошло в первые посткризисные годы и охватило около 33% компаний выборки. В 19% из них данное явление было обусловлено естественным движением акционерного капитала, охватившим в первую очередь предприятия в сфере производства и распределения энергии, газа, воды, пищевой промышленности, АПК, транспорта. Оно происходило, во-первых, на основе приобретения пакетов акций независимых компаний, риски банкротства и долговая нагрузка которых в условиях кризиса возросла, а стоимость активов снизилась, холдинговыми структурами, нацеленными на расширение или формирование новых направлений собственного бизнеса (6% выборки). Во-вторых, на основе консолидации или разделения контрольного пакета акций внутри группы уже существующих акционеров компании (которые в условиях кризиса были вынуждены отказываться от части бизнеса), в том числе увеличения доли государства как акционера путем финансирования и выкупа за счет средств бюджета допэмиссии акций (11% выборки). В-третьих, в процессе реорганизации самих акционеров предприятий выборки и распределении, принадлежащих им ранее пакетов акций между компаниями, выделенными из них (2% выборки). В оставшихся 14% компаниях, представляющих преимущественно машиностроение, строительство и производство строительных и отделочных материалов, перераспределение капитала между пакетами акций, напротив, носило технический характер и не вело к реальным изменениям в составе конечных акционеров. С одной стороны, здесь в один контрольный пакет объединялись все мелкие пакеты акций, которыми ранее прямо и опосредовано через цепочки офшорных компаний
владели один акционер или их группа (в т.ч. члены одной семьи). Затем такой объединенный пакет передавался управляющей компании или офшорной фирме, которой в соответствующих пропорциях владели те же акционеры.
С другой стороны, наблюдался обратный процесс разделения контрольного пакета акций на блокирующие и неблокирующие и передачи их либо в прямое владение членам семьи крупнейшего акционера, либо во владение других компаний, в т.ч. офшорных, которые так же принадлежат тому же акционеру или группе. И если в первом случае, характерном для 10% выборки, изменение схемы владения было направлено на легализацию бизнеса, повышение прозрачности и снижение издержек системы управления, а также закрепление центра контроля в компании, то во втором, напротив, являлось способом уменьшения транспарентности структуры бизнеса и инструментом защиты от захватов. Вместе с тем, в обоих случаях действительный уровень концентрации контроля остался крайне высоким, а переход компании из группы с низким и средним уровнем концентрации в высокую, как в первом случае, или наоборот, как во втором, оказался формальностью, которую трудно учесть без углубленного исследования динамики числа и состава акционеров компаний.
Рассмотренные процессы отчасти основаны на замещении фондов: в случае консолидации акционерного капитала независимых фирм холдинговыми структурами, акции которых в свою очередь котируются на бирже, оно реализуется в классической форме. Однако в случае механического объединения или разукрупнения пакетов содержание замещения фондов трансформируется, поскольку акции компаний через пирамидальные и перекрестные цепочки переходят во владение не публичных, а других частных компаний и выводятся как с организованного, так и неорганизованного рынка акций. В результате снижается степень их инвестиционной привлекательности, ограничиваются воспроизводственные возможности.
В целом объективные предпосылки для развития замещения фондов как в классическом, так и трансформированном содержании данного процесса, складываются более чем в 69% предприятий выборки, которые входят в группы компаний и холдинговые структуры, в том числе с государственным участием (приложение Е), или связаны капиталом с другими независимыми компаниями.
Доминирующим типом акционера в 60,1% компаний выборки при замещении фондов являются нефинансовые компании. Они играют определяющую роль в концентрации капитала, чаще всего выступая не только в роли контролирующего (49,5% выборки) или блокирующего владельца акций (8,7% выборки), но и в качестве акционера-противовеса (7,7% выборки), обладающего достаточным для влияния объемом капитала и голосов. Наряду с этим почти в четвертой части компаний выборки доминирующими владельцами акций являются частные лица и аффилированные с ними офшорные компании (16,8 и 11,1% выборки соответственно), что отражают данные таблицы 26. Последнее предопределяет такую специфическую особенность реализации акционерной собственности в непубличных компаниях как завуалированное, но фактически максимально концентрированное, вплоть до единоличного, владение акционерным капиталом при сохранении формальных признаков низкого или среднего уровня концентрации контроля в ней.