Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Концепция финансовой репрессии в макроэкономической теории 12
1.1. Понятие финансовой репрессии 12
1.2. Эволюция политики финансовой репрессии в исторической ретроспективе 23
1.3. Инструменты финансовой репрессии на современном этапе 36
1.4. Внешний аспект финансовой репрессии 59
Глава 2. Количественная оценка влияния финансовой репрессии на экономический рост 71
2.1. Анализ структуры и динамики индекса внутренней финансовой репрессии 71
2.2. Количественная оценка влияния внутренней финансовой репрессии на темп прироста ВВП и его агрегированные компоненты 92
2.3. Кластерный и регрессионный анализ влияния внешней финансовой репрессии на экономический рост 110
Глава 3. Макроэкономические последствия политики финансовой репрессии 126
3.1. Сравнительный анализ результатов исследований положительных и отрицательных эффектов финансовой репрессии 126
3.2. Прямые эффекты финансовой репрессии для экономических агентов 135
3.3. Эффект вытеснения банковского кредита как косвенное последствие политики финансовой репрессии 153
3.4. Политика финансовой репрессии в России 165
Заключение 187
Список использованной литературы 194
- Эволюция политики финансовой репрессии в исторической ретроспективе
- Анализ структуры и динамики индекса внутренней финансовой репрессии
- Кластерный и регрессионный анализ влияния внешней финансовой репрессии на экономический рост
- Политика финансовой репрессии в России
Введение к работе
Актуальность исследования. Политика финансовой репрессии –
относительно новый и мало изученный аспект денежно-кредитной политики
– стала актуальной с началом мирового экономического кризиса 2008 года
как инструмент преодоления проблемы государственного долга. Концепция
финансовой репрессии подразумевает сдерживание развития финансового
сектора, что ведет к искажению рыночных механизмов определения
доходности активов. Основными инструментами политики являются
поддержание отрицательной реальной доходности депозитов и
государственных облигаций, размещение госдолга в подконтрольных
финансовых институтах, установление специфических резервных
требований, установление ограничений на приток и отток инвестиций в отечественный финансовый сектор.
Политика финансовой репрессии реализуется как в развитых, так и в
развивающихся странах. Наиболее распространенным инструментом данной
политики является установление отрицательной реальной ставки процента.
Так, в странах ЕС, Японии и США реальная ставка по депозитам в последнее
десятилетие колебалась от -0,25 до -1%1. Правительства развитых стран
также активно прибегали к методам нерыночного размещения
государственного долга на счетах зависимых финансовых учреждений («плененной аудитории»). Доля государственных облигаций в общем объеме активов национальных банков возросла на 10-20% в период с 2009 по 2011 гг. в Ирландии, Франции, Испании, Италии2 и других странах.
Для России финансовая репрессия также актуальна как инструмент макроэкономической политики в условиях сокращающихся экспортных доходов в бюджет и оттока иностранного капитала из отечественного финансового сектора. Так, с 2000 по 2017 гг. реальная ставка по депозитам
1Данные Всемирного Банка, URL: (дата обращения 18.01.2018)
2Van Riet A. Financial repression in European governance: curtailing markets to ease fiscal stress? European Central Bank. – 2012. – vol. 15.
оставалась отрицательной3. Реальная доходность российских
государственных облигаций в среднем за период 2000-2017 гг. была отрицательной и составила -2,08%4. При этом государство размещает суверенный долг на счетах «плененной аудитории». Так, в портфеле Внешэкономбанка, крупнейшего государственного финансового учреждения, занимающегося управлением пенсионных сбережений более 46 млн. россиян5, более 40% вложений приходится на государственные облигации6. Таким образом, российское правительство использует государственный пенсионный фонд как источник дешевого финансирования государственного долга.
Очевидно, что давление на финансовый сектор посредством перечисленных инструментов, имеет ряд макроэкономических последствий для совокупного спроса, взаимодействия реального и финансового сектора, структуры рынка облигаций. В связи с этим актуальным представляется на теоретическом уровне проанализировать риски и выгоды финансовой репрессии.
Количественная оценка эффекта финансовой репрессии также неоднозначна. При рассмотрении финансовой репрессии изолированно от денежно-кредитной политики в целом ее влияние на экономический рост незначительно. Кроме того, неохваченной в имеющейся научной литературе остается проблема последствий финансовой репрессии для компонентов ВВП, в частности, для динамики потребления.
Дискуссионным остается вопрос о необходимости сочетания внешнего и внутреннего аспектов финансовой репрессии. Для развивающихся стран данная тема является особенно злободневной на фоне растущей волатильности потоков иностранного капитала.
3 Расчеты автора на основе данных Федеральной службы государственной статистики, Всемирного банка.
4 Данные Банка России, URL: (дата обращения: 20.01.2018).
5 Годовой отчет Пенсионного фонда России, URL: (дата обращения: 01.04.2018).
6 Годовой отчет Внешэкономбанка за 2016 г. URL: (дата обращения: 11.01.2018)
Таким образом, финансовая репрессия является актуальным
инструментом макроэкономической политики. Риски финансовой репрессии, такие как «пузыри» на фондовом рынке и падение уровня кредитования (в результате эффекта вытеснения в банковском секторе) требуют более глубокого и пристального изучения.
Степень разработанности проблемы. Концепция финансовой репрессии как инструмента макроэкономической политики рассматривается в работах Р. Мак-Киннона, Э. Шоу, Дж. Герли, Н. Ларди, М. Сбрансии и К. Райнхарт. Среди российских ученых понятие и сущность финансовой репрессии исследовано в работах С.Р. Моисеева.
Теоретический и статистический анализ влияния финансовой репрессии на экономический рост присутствует в работах Р. Гупты, А. Джованни и М. Мело, К.Луинтьеля и П. Деметриадиса, Н. Рубини и Х. Сала-и-Мартина, Э. Шоу и Р. Мак-Киннона, Дж. Энга и У. Мак-Киббина.
Применение отдельных инструментов политики финансовой репрессии как на теоретическом, так и на практическом уровне освещается в иностранной литературе в работах C.Баттилосси, Б. Бэкера и В. Ивашиной, М. Коли и К. Клетцера, а также в трудах российского ученого Б.И. Алехина. Проблеме оптимальности политики финансовой репрессии посвящены работы О.А. Норкиной и С.Э. Пекарского.
Неразрывно связаны с категорией финансовой репрессии
методологические проблемы оценки взаимосвязи финансового развития и экономического роста. Эти вопросы рассматриваются в трудах П. Арестиса, Р. Барро, Р. Левина, С. Назлиоглу, М. Кара, М. Пагано, Дж. Чекьетти и Э. Харуби, К. Футагами, Й. Шумпетера и ряда других исследователей.
Данное диссертационное исследование развивает направление,
связанное с влиянием финансовой репрессии на экономический рост.
Несмотря на существование ряда работ, посвященных данной тематике, в
научной литературе отсутствует оценка макроэкономических эффектов
совокупности инструментов финансовой репрессии для динамики
компонентов ВВП с учетом уровня развития финансового сектора. Существующие противоречия качественной и количественной оценки политики финансовой репрессии и неоднозначность выводов о ее влиянии на экономический рост, а также растущая практическая значимость определили выбор темы, целей и задач диссертационного исследования.
Цель и задачи исследования. Цель работы состоит в развитии теоретико-методологических подходов к изучению финансовой репрессии и анализе ее макроэкономических эффектов для развитых и развивающихся стран.
Для достижения цели диссертации были поставлены и решены следующие задачи:
проанализировать основные теоретические концепции, характеризующие взаимосвязи между финансовой репрессией и экономическим ростом;
выявить объекты применения финансовой репрессии и исследовать наиболее распространенные инструменты в рамках данной политики;
охарактеризовать внешний аспект финансовой репрессии и проанализировать его взаимодействие с внутренними мерами регулирования национального финансового рынка;
оценить влияние индекса внутренней финансовой репрессии на темп прироста ВВП и динамику его агрегированных компонентов по выборке из 13 стран (ОЭСР и БРИКС) с помощью анализа панельных данных;
дать количественную характеристику влияния внешнего аспекта финансовой репрессии на экономический рост;
определить возможности и ограничения мер финансовой репрессии с целью минимизации рисков и негативных макроэкономических эффектов для развитых и развивающихся стран, включая Россию.
Объект исследования - финансовая репрессия как комплекс специфических мер денежно-кредитного и фискального регулирования.
Предметом исследования являются изменения макроэкономических показателей под влиянием финансовой репрессии.
Теоретическая и методологическая основа исследования.
В качестве теоретической основы диссертации выступают работы
отечественных и зарубежных исследователей в области теории финансового
развития, денежно-кредитной политики, макроэкономического
регулирования.
В работе использованы общенаучные методы познания, такие как анализ, синтез, индукция, дедукция, классификация, сравнительный анализ. В рамках эмпирического исследования даны оценки взаимосвязи финансовых индикаторов и макроэкономических переменных, использовались статистический метод и элементы эконометрического моделирования.
Информационной базой исследования послужили следующие источники:
отчеты и статистические данные международных аналитических и статистических организаций (Всемирного банка, Национального бюро экономических исследований США, Банка международных расчетов, Международного валютного фонда, Организации экономического сотрудничества и развития и др.);
данные Федеральной службы государственной статистики, Московской биржи;
данные информационно-аналитических агентств, в том числе Bloomberg, Reuters;
справочно-информационные материалы Банка России, аналитические обзоры и результаты мониторинга объема государственного долга и динамики ставки рефинансирования, нормативные документы, регулирующие норму резервирования и структуру резервов.
Научная новизна заключается в комплексном изучении
макроэкономических эффектов политики финансовой репрессии
посредством построения индекса, состоящего из показателей,
характеризующих наиболее распространенные инструменты данной
политики, и установления его влияния на динамику компонентов ВВП.
Основные результаты, содержащие научную новизну и выносимые на защиту, заключаются в следующем:
1. Систематизированы положения, относящиеся к теоретическим
аспектам анализа финансовой репрессии, а именно: уточнено понятие и
обобщены последствия данной политики. Установлено, что к
макроэкономическим рискам относятся: снижение уровня сбережений и, как
следствие, вероятное снижение объема инвестиций в долгосрочном периоде,
неэффективное размещение инвестиций, образование финансовых
«пузырей», сокращение предложения банковского кредита, который
перенаправлен на приобретение государственных облигаций.
Кроме того, разделены понятия внутренней и внешней финансовой репрессии. Внешняя финансовая репрессия анализируется как отдельное понятие, поскольку данная политика имеет отличный по своей структуре набор инструментов и в некоторых случаях имеет противоположный эффект по отношению к внутренним мерам давления на финансовый сектор. Данная политика осуществляется с помощью установления ограничений на приток и отток портфельных инвестиций, а также ограничений доступа к иностранному предложению кредитов.
2. Построен Индекс финансовой репрессии (Financial Repression Index,
FRI), раскрывающий совокупный эффект инструментов данной политики. Он
включает такие меры, как поддержание отрицательной реальной процентной
ставки по кредитам, депозитам и государственным облигациям, размещение
государственных облигаций на счетах зависимых финансовых учреждений и
установление специфических резервных требований.
Было выявлено, что действие мер финансовой репрессии постепенно усиливалось с начала исследуемого периода. При этом в большинстве стран в 2009-2010 гг. был достигнут пик проведения данной политики. В посткризисный период в ряде стран таких, как, например, Япония, Россия, Франция, Южная Африка, наблюдалось дальнейшее ужесточение политики финансовой репрессии. В остальных странах, попавших в выборку, наблюдается медленный рост индекса FRI, что свидетельствует о постепенном смягчении репрессивных мер при сохранении их ощутимой важности.
-
Проведен регрессионный анализ зависимости темпов прироста ВВП и его компонентов от динамики индекса. Было рассчитано, что индекс FRI оказывает значимое стимулирующее воздействие на потребление – наиболее важный компонент, достигающий 60-70% в структуре ВВП по расходам. Таким образом, политика финансовой репрессии побуждает экономических агентов увеличивать потребление в условиях снижения доходности депозитов и облигаций за счет сокращения сбережений. Данный вывод имеет двойственные макроэкономические последствия: рост потребления в среднесрочном периоде может привести к снижению темпов прироста ВВП в долгосрочной перспективе ввиду опережающего темпа сокращения сбережений, а значит и запаса капитала.
-
На основе базы данных МВФ о мерах регулирования иностранных инвестиций был построен индекс внешней финансовой репрессии (external Financial Repression Index, FRIext), который включает ограничения в отношении сделок с различными категориями активов фондового рынка и рынка производных финансовых инструментов. Показатель FRIext оставался неизменно низким на протяжении исследуемого периода в группе развитых стран и демонстрировал высокие значения в группе развивающихся стран.
В связи с этим была выдвинута гипотеза об обратной зависимости между уровнем развития финансового сектора и мерами внешней финансовой репрессии. Данная гипотеза была подтверждена с помощью кластерного
анализа выборки из 25 стран ОЭСР и БРИКС. Было установлено, что к группе стран с наивысшим показателем FRIext относятся развивающиеся страны, т.е. чем ниже степень развития финансового сектора, тем интенсивнее правительство страны стремится ограничивать приток и отток портфельных инвестиций на национальный рынок.
-
Оценен эффект внешней финансовой репрессии на экономический рост. В частности, при увеличении индекса FRIext на единицу прирост ВВП страны составляет 0,28 п.п. Применение инструментов политики позволяет защитить национальный финансовый сектор от притока «горячих денег», а также от так называемого эффекта “sudden stop”, в результате которого страна резко теряет доступ на рынок заемных средств. В связи с этим можно говорить о положительном эффекте внешней финансовой репрессии в снижении волатильности выпуска через повышение устойчивости финансового сектора.
-
Выявлены основные инструменты и риски финансовой репрессии в России. Основными инструментами являются, прежде всего, поддержание отрицательной реальной ставки по депозитам и продажа зависимым финансовым учреждениям государственных облигаций с отрицательной реальной доходностью.
С учетом того, что проведение политики финансовой репрессии приводит к росту потребления и, следовательно, снижению уровня сбережений и инвестиций потенциальные риски заключаются в возможном падении совокупного спроса в долгосрочном периоде, снижении эффективности деятельности подконтрольных государству финансовых учреждений, падении объемов банковского бизнеса.
7. В условиях санкций со стороны западных стран, падения доходов от
экспорта и рисков оттока портфельных инвестиций из России определена
роль внешней финансовой репрессии. Она заключается в удержании
сбережений в стране посредством введения правительством ограничений на
инвестиции в иностранные активы, а также приобретения недвижимости за рубежом.
Теоретическая значимость работы состоит в осуществлении комплексного анализа финансовой репрессии и предпосылок проведения данной политики, прежде всего, в условиях затяжной рецессии и высокого уровня долговой нагрузки в экономике. Освещается специфика мер финансовой репрессии и их отличия от инструментов денежно-кредитной политики. Установлено, что между экономическим ростом и финансовой репрессией существует опосредованная взаимосвязь. При этом финансовая репрессия положительно влияет на динамику потребления.
Область исследования соответствует пунктам 1.1. «Политическая экономия: формирование экономической политики (стратегии) государства» и 1.3. «Макроэкономическая теория: теория экономического роста» паспорта специальности ВАК 08.00.01 – Экономическая теория.
Практическая значимость работы. Отдельные положения
исследования могут быть приняты во внимание денежными властями (Министерством финансов РФ и Банком России) при корректировке денежно-кредитной политики с учетом непосредственного влияния финансового сектора на потребление домашних хозяйств.
Итоги диссертации представляют практический интерес для участников финансового рынка в части разработки методики оптимизации инвестиционной стратегии с учетом рисков, связанных с применением государством мер финансовой репрессии.
Результаты работы нашли применение в преподавании дисциплин «Экономическая теория», «Прикладная макроэкономика», «Финансовая макроэкономика», спецкурсов по проблемам денежно-кредитной политики.
Апробация результатов исследования. Основные положения и выводы диссертационного исследования нашли отражение в статьях автора общим объемом 4,4 п.л., в том числе опубликованных в рецензируемых научных изданиях, рекомендованных ВАК Минобрнауки России, а также в
ходе выступлений на XI Конвенте Российской ассоциации международных исследований (секция «Теоретические и прикладные проблемы структурно-цифровой трансформации экономики», г. Москва, 29 сентября 2017), на научном семинаре кафедры «Экономика и банковский бизнес» (базовой кафедры Газпромбанка) МГИМО МИД России «Риски и риск-менеджмент» (г. Москва, 9 октября 2017).
Структура работы обусловлена поставленными целями и задачами и включает в себя введение, три главы, заключение, приложения и список использованных источников.
Эволюция политики финансовой репрессии в исторической ретроспективе
Чтобы понять инструментарий текущей макроэкономической политики, необходимо определить опыт прошлых периодов борьбы с высоким уровнем госдолга.
Со времен Второй мировой войны мировой финансово-экономический кризис 2007 г. стал первым, в центре которого оказались развитые страны. США, ЕС и Япония вновь оказались перед проблемой сокращения чрезмерно высокого суверенного долга – ситуацией, которая, как считалось, никогда так остро не возникнет в мире.
Ключевую роль в процессе фискальной консолидации развитых стран в послевоенную эпоху сыграла именно финансовая репрессия.
Либеральная политика в области обращения капитала достигла пика развития еще до Первой мировой войны в рамках действовавшего золотого стандарта. Однако наступление Великой депрессии и последовавшая за ней Вторая мировая война положили конец либерализму.
Политика финансовой репрессии берет свое начало в послевоенную эпоху. Бреттон-Вудские соглашения об установлении фиксированного обменного курса валют и жесткого регулирования мирового движения капитала стали основой мировой финансовой системы. В результате возникло сочетание низких процентных ставок и высокого уровня инфляции. В свою очередь, реальные процентные ставки как по государственным облигациям, так и по банковским кредитам и депозитам оставались отрицательными21.
Эффективность финансовой репрессии была обусловлена высоким уровнем экономического роста и тем, что долг был в большей степени внутренним и выраженным в национальной валюте.
На протяжении почти 35 лет после войны реальная процентная ставка в странах с развитой и развивающейся экономикой была значительно ниже, чем в периоды финансовой либерализации. Фактически средний показатель процентной ставки был отрицательным.
Установление «потолка» – максимально допустимого уровня ставки по депозитам (который фактически опускал реальный процент по вкладам ниже ставки по гособлигациям) – подталкивало отечественных вкладчиков инвестировать свои сбережения в государственные долговые инструменты. При этом жесткие ограничения на вывоз капитала за рубеж предотвращали любые утечки инвестиций в зарубежные активы с большей доходностью, хотя в большинстве стран отрицательные ставки по депозитам и гособлигациям были доминирующей политикой22.
Как показано на рис. 2, распределение частоты реальной процентной ставки в период финансовой репрессии (1945–1980), а также в последовавший период финансовой либерализации отчетливо демонстрирует, что политика отрицательных реальных процентных ставок является распространенным явлением.
Как уже было отмечено, финансовая репрессия свойственна как развитым, так и развивающимся странам. Последним больше свойственна внешняя финансовая репрессия в форме установления ограничений на движение капитала и фиксированного обменного курса для защиты национальной экономики с неразвитым финансовым рынком от чрезмерной волатильности. Следует отметить, что развивающиеся страны в своем большинстве сохраняли регулирование финансовой сферы вплоть до начала 1980-х гг.
Финансовый сектор в Индии, например, был относительно слабо регулируемым до 1960-х гг., когда правительство начало субсидировать кредиты для развивающихся отраслей. Были установлены предельные значения по депозитным и кредитным ставкам. Норма резервирования коммерческих банков также повышалась в течение десятилетия.
Правительство учредило госбанки и национализировало крупнейшие коммерческие банки (в 1969 г.). Это дало правительству больший контроль за предоставлением кредитов целевым секторам промышленности. В течение 1970-х и начала 1980-х гг. целевые кредиты стали распространенным явлением на национальном кредитном рынке. Субсидии на кредиты определенным секторам также стали общей практикой.
Количественный анализ индекса финансовой репрессии в Индии, основанный на соответствующих ограничениях финансового посредничества, выявил тренд увеличения финансовой репрессии с 1969 по 1984 г. и снижения ее с 1988 г.
Важным инструментом увеличения бюджетных доходов была норма резервирования для коммерческих банков. В рамках этой политики в Индии было разработано два механизма: норма по резервированию наличности (Cash Reserve Ratio, CRR) и законодательно установленная норма ликвидности (Statutory Liquidity Ratio).
Первая требует от банков хранить в резерве наличные средства пропорционально пассивам, вторая устанавливает меньшую процентную ставку по гособлигациям на балансе коммерческих банков. Процент по этим бумагам был ниже среднерыночной ставки. Оба инструмента используются правительством с разной степенью интенсивности в разные периоды как часть денежно-кредитной политики23.
В Латинской Америке наиболее последовательный и продуманный подход к либерализации банковского и инвестиционного секторов экономики наблюдается в Чили. Реформы, состоявшие в снятии регулирования депозитных и кредитных ставок, начались еще в 1974 г. При этом даже в условиях кризиса начала 1980-х гг. правительство Чили не предпринимало шагов в обратном направлении.
В той же мере были проведены последовательные преобразования в области движения капитала и иностранных инвестиций. Единственным требованием к зарубежным инвесторам фондового рынка и реального сектора экономики является условие сохранения срока инвестирования – более года. Такая мера может быть рассмотрена как инструмент финансовой репрессии, однако она в большей степени является защитой экономики сраны от волатильного притока «горячих» денег.
Противоположным примером является Аргентина, где до сих пор сохраняются жесткие ограничения как на ставки по депозитам (установлен максимальный уровень ставок, которые банки могут предлагать вкладчикам), так и по кредитам. Принимавшиеся попытки либерализации банковского сектора в первой половине 1980-х гг. были обращены вспять.
В отношении операций с капиталом и валютой с 1978до 2001 г. были разрешены кредиты в иностранной валюте по рыночному курсу, сняты ограничения на ввоз и вывоз капитала. Однако в результате дефолта 2002 г. правительство вновь ввело жесткий контроль за ввозом и вывозом капитала.
Традиционные методы финансовой репрессии действовали в большинстве стран Европы до середины 1970-х – начала 1980-х гг. Однако в отличие от стран Латинской Америки, где волатильность экономики и нестабильность политического курса часто приводили к возобновлению репрессивных мер по отношению к финансовому сектору, в Европе либерализация носит более последовательный характер.
В этом смысле примером могут служить Великобритания, Германия, Финляндия, Франция, Швеция. В этом списке особенно выделяется Германия, где ограничения по депозитным и кредитным ставкам были отменены в 1970-х гг. Остальные страны отменяли меры финансовой репрессии в 1980-х гг.
Внутренняя финансовая политика в Великобритании во время Второй мировой войны и непосредственно после нее заключалась в агрессивном привлечении денег, в первую очередь посредством выпуска казначейских депозитарных расписок (ценных бумаг со сроком погашения 90 дней), ссуды на покупку облигационных инструментов прошлых выпусков (tap loans) и соглашения между правительством и страховыми компаниями о том, что последние будут инвестировать средства в гособлигации.
Анализ структуры и динамики индекса внутренней финансовой репрессии
В связи с сохраняющейся проблемой высокого уровня государственного долга и низких темпов роста как в развитых, так и в развивающихся странах продолжает быть актуальной политика финансовой репрессии, нацеленная на получение дополнительного дохода в бюджет и снижения долговой нагрузки путем искусственного занижения реальной процентной ставки, доходности по депозитам и государственным облигациям84.
Однако все более важным становится вопрос количественной оценки влияния данных мер денежно-кредитной политики на экономический рост. В качестве первого шага в этом направлении необходимо построить сводный индекс, который включал бы основные элементы такой политики. Структура индекса финансовой репрессии позволяет увидеть, какие инструменты денежно-кредитного регулирования имеют наибольший вес и влияние в отдельно взятой стране с учетом внешней и внутренней экономической конъюнктуры.
Нами будет рассмотрена динамика элементов индекса внутренней финансовой репрессии (Financial Repression Index, FRI) за период с 2000 по 2014 г. в странах ОСЭР и БРИКС. Далее будет оценена спецификация уравнения регрессии темпа прироста ВВП и динамики его компонентов с включением индекса FRI.
Будет протестирована гипотеза о положительном влиянии политики внешней финансовой репрессии на экономический рост. Для этого посредством кластерного анализа будет показано, что степень развития финансового сектора определяет необходимость использования инструментов внешней финансовой репрессии.
Предлагаемое исследование основано на выборке, состоящей из 13 стран. Такой объем позволит качественно провести регрессионный анализ и получить необходимые оценочные результаты. При этом среди исследуемых стран есть как развитые, так и развивающиеся экономики, что снимает вопрос о смещенности оценок в силу изначальной однородности выборки.
Цель регрессионного анализа состоит в выявлении зависимости между экономическим ростом и финансовой репрессией. В таблице 2 приведен список стран, включенных в выборку.
Прежде чем начать построение индекса, целесообразно описать инструменты, применяемые в рамках политики финансовой репрессии. Отметим, что во многих работах часто смешиваются понятия финансовой репрессии и макропруденциальной политики (macroprudential policy)85.
Например, повышение нормы резервирования и покупка коммерческими финансовыми учреждениями более надежных государственных облигаций вместо других инструментов фондового рынка считается как мерой макропруденциальной политики, с точки зрения традиционного подхода к достижению финансовой стабильности, так и основным элементом финансовой репрессии86.
Отметим также, что снижение реальных процентных ставок либо доходности по облигациям, но сохранение их положительного значения может являться признаком мягкой денежно-кредитной политики, направленной на привлечение иностранных инвестиций87.
Если реальные значения данных показателей опускаются ниже нуля, их можно считать мерами финансовой репрессии. К этому часто добавляется смешение понятий фискальной репрессии и финансовой в одной и той же работе 88 . Данное противоречие осложняет исследование с точки зрения статистического анализа, так как влияет на значимость и знак компоненты при составлении индекса.
Еще раз напомним, что суть финансовой репрессии состоит в том, чтобы перенаправить потоки заемных средств в государственные долговые инструменты, часто являющиеся непривлекательными для частных инвесторов (в силу искусственно заниженной ставки доходности)89.
Другими словами, в отсутствии финансовой репрессии правительству приходилось бы размещать госдолг на рынке с более высоким купоном, чтобы привлечь инвесторов. В противном случае оно лишилось бы части инвестиционных средств, направленных на приобретение более доходных инструментов на свободном рынке.
Таким образом, можно определить финансовую репрессию как политику, в результате которой поведение экономических агентов обусловлено нерыночными обстоятельствами.
Для целей исследования были отобраны пять элементов финансовой репрессии, считающихся наиболее распространенными.
1. Реальная ставка рефинансирования, РСР (real interest rate, RIR) – ставка рефинансирования, скорректированная на уровень инфляции, измеряемой дефлятором ВВП.
В разных странах инструменты установления и характер самой процентной ставки варьируются. В частности, где-то ключевой является ставка, формируемая на рынке РЕПО, а где-то – ставка дисконтирования по среднесрочным займам коммерческим банкам. Данные по этому показателю были взяты из базы Всемирного банка. Ввиду описанных особенностей установления ставки в разных странах прямая сопоставимость показателей ограничена.
2. Реальная ставка по депозитам, РСД (real deposit rate, RDR) – скорректированная на уровень инфляции ставка, уплачиваемая коммерческими банками вкладчикам за размещение средств на срочных и сберегательных депозитах. Данные по этому показателю были взяты из базы Всемирного банка.
Отметим, что мерой финансовой репрессии является ограничение доходности депозитных вкладов со стороны правительства с целью побудить экономических агентов осуществлять расходы в текущем периоде. Для этого оно может установить предельное значение доходности по депозитам, искусственно заниженное по отношению к уровню инфляции90.
3. Размещение государственных облигаций на счетах финансовых учреждений, «плененной аудитории», РГД (public debt holdings, PubDebtH).
Данный показатель рассчитывается как доля гособлигаций на балансе от общего объема активов финансовых учреждений, включая коммерческие банки, государственные банки, пенсионные фонды.
Показатель охватывает больший спектр финансовых учреждений, чем те, которые включаются в понятие «плененной аудитории», однако позволяет выявить тенденцию финансовой репрессии в случае повышения доли государственных долговых инструментов в портфеле частного финансового сектора.
Отметим, что рост доли гособлигаций на счетах «плененной аудитории» свидетельствует об усилении репрессии. Поэтому при дальнейшем эконометрическом анализе используется обратное значение показателя PubDebtH. Это сделано для того, чтобы все элементы будущего индекса имели однонаправленное действие; чтобы снижение показателя, как и в других случаях, также указывало на ужесточение регулирования финансового сектора.
4. Реальная доходность гособлигаций, РДО (real bond yields, Byields) – это номинальный процент (купон) государственной облигации, уплачиваемый правительством страны покупателям госдолга и скорректированный на темп роста инфляции.
Правительство реализует политику финансовой репрессии, устанавливая норму доходности по облигациям ниже нормы доходности производственного капитала91 . Данные по этому показателю были взяты из базы трейдинговой платформы Bloomberg.
Кластерный и регрессионный анализ влияния внешней финансовой репрессии на экономический рост
В данном диссертационном исследовании рассматривается как внутренний аспект финансовой репрессии, так и внешний. Внешняя финансовая репрессия имеет отличный по своей структуре набор инструментов и в некоторых случаях имеет противоположный эффект по отношению к внутренним мерам подавления финансового сектора. В связи с этим целесообразно рассчитать индекс внешней финансовой репрессии (external Financial Repression Index, FRIext) и определить его влияние на темп прироста ВВП.
Анализируемые данные собраны экспертами МВФ и включают в себя категории регулирования рынка деривативов и финансовых гарантий. Первые представляют особый интерес, поскольку роль таких инструментов в финансовом секторе возрастает137. Для составления индекса внешней финансовой репрессии сформирована панель данных за период 2000-2014 гг. Нами рассматривается прежняя выборка из 13 стран, представленная в табл. 2.
Доклад экспертов МВФ характеризует наличие в той или иной стране ограничений международных сделок по различным категориям активов. Исследователи используют бинарную систему присвоения кода каждому показателю. Если в стране не наблюдается исследуемой меры регулирования, присваивается код 0. Если меры регулирования применяются к определенной категории, присваивается код 1. При этом используется система правил, в соответствии с которой каждой категории назначается определенный код138.
В данной работе будет использовано семь из десяти категорий, которые подходят для анализа внешнего аспекта финансовой репрессии. Им присвоены следующие аббревиатуры:
[mm] - это инструменты денежного рынка, которые включают в себя ценные бумаги со сроком погашения до одного года, а также краткосрочные инструменты, такие как депозитарные расписки, казначейские векселя и пр.;
[bo] - облигации и другие долговые инструменты со сроком погашения более одного года;
[eq] - паи, акции или другие ценные бумаги долевого участия, за исключением долгосрочных инвестиций, классифицируемых как прямые иностранные инвестиции;
[ci] - ценные бумаги коллективного инвестирования, эмитируемые паевыми фондами и инвестиционными трастами;
[fc] - финансовые кредиты, за исключением коммерческих, предоставляемые резидентами, включая банки, нерезидентам той или иной страны, либо наоборот;
[de] - это производные финансовые продукты, которые включают в себя контракты по сделкам передачи прав собственности, залоговые бумаги, финансовые опционы и фьючерсы, другие торгуемые бумаги вторичного рынка, свопы и другие долговые инструменты, а также деривативы валютного рынка;
[gs] - это ценные бумаги либо инструменты финансового поручительства, предоставляемые резидентами нерезидентам, и наоборот. В состав гарантий входят ценные бумаги, заложенные под обеспечение платежей, либо выполнение контрактов - залоговые расписки, исполнительские залоги, гарантийные аккредитивы, а также инструменты финансового поручительства, используемые в качестве гарантии для независимых финансовых операций.
Используемая для анализа база данных также классифицирует операции по признаку резиденции покупателя либо продавца, а также природу операции: покупку, продажу или эмиссию актива. Для пяти категорий активов -инструментов денежного рынка, облигаций, акций, инструментов коллективного инвестирования и деривативов - определены четыре категории ограничений по операциям. Они разделяются на: два вида регулирования притока капитала, включая приобретение активов на национальном рынке нерезидентами (Purchase Locally by Non-Residents, plbn) и продажа либо эмиссия активов за границей резидентами (Sale or Issue Abroad by Residents, siar), а также две категории регулирования оттока капитала: приобретение активов за границей (Purchase Abroad by Residents, pabr) и продажа либо эмиссия активов на национальном рынке нерезидентами (Sale or Issue Locally by Non-Residents, siln).
Регулирование сделок по финансовым кредитам [fci, fco] и финансовым гарантиям подразделяется [gsi, gso] только ограничениями притоков и оттоков. Для наглядности приведем аббревиатуры категорий активов и их раскрытие по каждому виду ограничений.
Ограничения притока и оттока капитала:
1) притока:
- _plbn - приобретение ценных бумаг на национальном рынке нерезидентами (Purchase Locally by Non-Residents);
- siar - продажа либо выпуск ценных бумаг заграницей резидентами (Sale or Issue Abroad by Residents);
2) оттока:
- _pabr - приобретение ценных бумаг резидентами (Purchase abroad by Residents);
- siln - продажа или выпуск ценных бумаг (Sale or Issue Locally By Non Residents);
Ограничения притока и оттока других категорий активов:
1) gsi, gso - притока (i) и оттока (o) инвестиций в форме финансовых гарантий;
2) fci, fco - притока (i) и оттока (o) инвестиций в форме финансовых кредитов.
Для обозначения применяемого вида ограничений к категории активов mm, bo, eq, ci, de используются суффиксы _plbn, _siar, _pabr, _siln139.
Индекс FRIext представляет собой совокупность мер по ограничению операций на фондовом рынке и рынке производных финансовых инструментов.
Индекс внешней финансовой репрессии в общем виде был определен следующим образом:
FRIext = f [PLBN (mm, bo, eq, ci, fc, de, gs); SIAR(mm, bo, eq, ci, fc, de, gs); PABR (mm, bo, eq, ci, fc, de, gs); SILN (mm, bo, eq, ci, fc, de, gs)].
Как уже отмечалось, внешняя финансовая репрессия призвана изолировать внутренний финансовый рынок от внешнего. При этом, как было продемонстрировано в теоретической части исследования, очень часто ограничения операций купли-продажи облигаций и активов фондового рынка бывает недостаточно.
Большое количество видов производных финансовых инструментов, а также залоговые операции на денежном рынке и рынке РЕПО могут позволить внешним инвесторам получить доступ на национальный рынок и снизить эффективность мер внутренней политики финансовой репрессии.
В процессе подготовки данных для построения индекса внешней финансовой репрессии FRIext мы исходили из того, что все отобранные инструменты ограничения движения международного капитала действуют сонаправленно. Действительно, в отличие от регулирования притока и оттока иностранных инвестиций в целом, где целью является уравновешивание основных макроэкономических показателей и либерализация различных видов сделок может привести к разным последствиям для экономики страны, роль внешней финансовой репрессии представляется однозначной.
Политика финансовой репрессии в России
В Российской Федерации после дефолта 1998 г. острота проблемы реструктуризации государственного долга постепенно пошла на спад. Внешняя задолженность благодаря высоким ценам на нефть и притоку иностранных инвестиций к 2004 г. была сведена к нулю, а к 2007 г. наша страна стала нетто-кредитором в мировой экономике.
Сейчас общий уровень госдолга составляет всего 20% от ВВП страны193.Это значительно ниже среднего уровня аналогичного показателя развитых стран ЕС и Северной Америки.
Но при этом неясно, является ли тот или иной уровень государственного долга устойчивым. В докладе, посвященном оценке бюджетной прозрачности российского правительства, специалисты МВФ выделили факторы, влияющие именно на устойчивость государственного долга194.
Как показало еще одно исследование, при госдолге 45% ВВП правительство рискует потерять кредитное доверие и столкнуться с проблемой растущей рисковой премии195. В то же время есть прецеденты, когда государство (например, в Японии) продолжает размещать свои облигации по близкой к нулю процентной ставке даже после того, как госдолг страны превысил 200% ВВП. Значит, чтобы оценить устойчивый уровень этого долга и необходимость применения финансовой репрессии для его снижения, требуется учитывать более широкий круг факторов.
Для начала составим наиболее общее представление о самой полной способности государства отвечать по своим обязательствам– чистом богатстве. Под таковым подразумевается разница между государственными активами и валовыми обязательствами, а также общим уровнем потребности в заемном финансировании.
Общие активы государства подразумевают блага, принадлежащие не только министерствам и ведомствам, но и целому ряду предприятий, банков, инвестиционных институтов, находящихся во владении государства, либо контролируемых им.
А теперь необходимо не только определить нынешнее состояние платежного баланса, но и спрогнозировать риски, которые могут повлиять на изучаемые показатели в будущем.
В этом контексте названный государственный долг России имеет низкий уровень в сравнении с любой европейской страной. Однако эта оценка фискального положения страны представляется узкой, не учитывающей других обязательств государства, таких как пенсионные, а также проектов государственного и частного партнерства.
Доля названных обязательств в ВВП страны составляет 285%. Тем не менее надо учитывать, что показатель валового внутреннего продукта не учитывает подземных природных ресурсов, а их стоимость оценивается в 200% от ВВП России 2014 г. Кроме того, не учтены обязательства и активы более 40 тыс. контролируемых государством корпораций, объем которых составляет соответственно 100 и 125% ВВП196.
Широкий подход к оценке финансового положения России позволяет определить бюджетные риски страны в долгосрочной перспективе, в связи с чем становится возможным не только определить устойчивость имеющегося государственного долга, но и понять, насколько необходимы меры финансовой репрессии при текущей макроэкономической конъюнктуре.
В частности, представляется, что при нынешнем уровне госдолга потребуются незначительные корректировки фискальной и денежно-кредитной политики, чтобы обеспечить долгосрочное устойчивое состояние долга Правительства России. Анализ платежного баланса в целом дает более сложную картину.
В начале 2014 г., когда цена нефти была около 100 долл./барр., сальдо государственного сектора (public sector net worth) составило минус 20% ВВП. Это означало, что общий объем активов государства, включая нефтяные и газовые резервы, был на 20% меньше, чем валовые его обязательства, включая будущие пенсионные расходы197. Это соотношение активов и обязательств России в тот момент можно было считать относительно устойчивым.
Однако при цене нефти 40 долл./барр. примерная оценка стоимостного объема неразработанных природных ресурсов падает до уровня 100% ВВП, а это половина показателя начала 2014 г.198
С учетом установившейся долгосрочной динамики цен на энергоносители падение цены нефти на 60% могло привести к дефициту сальдо госсектора в размере 120% ВВП.А это уже серьезная угроза бюджетной стабильности.
В этих условиях российское правительство пересмотрело пенсионные обязательства, что стало явным симптомом финансовой репрессии. Подчеркнем, что применению данной политики способствует также сама институциональная структура финансового сектора. На протяжении последнего десятилетия сохранялась тенденция угнетения сбережений, накладывавшая ограничения на доходность депозитов физических и юридических лиц.
Сегодня отечественный фондовый рынок недостаточно развит. Как и в большинстве стран с переходной экономикой, он сильно зависит от котировок компаний – экспортеров природных ресурсов, и это имеет два негативных последствия.
Во-первых, рынок подвержен высоким колебаниям притоков и оттоков иностранных инвестиций, «горячих» денег.
Во-вторых, инструменты регулирования фондового рынка не столь значимо сказываются на достижении целей финансовой репрессии.
1990-е гг. для стран с переходной экономикой, переживших трансформацию финансового сектора, охарактеризовались значительными потрясениями и частыми обвалами национальных валют, валового выпуска и непропорционально резким ростом государственного долга. С этой точки зрения, те годы в России стали временем нетрадиционных, радикальных мер урегулирования долговой проблемы: реструктуризации и дефолта. Государство резко сократило бюджетные расходы и объявило в 1998 г. дефолт по государственным бескупонным краткосрочным облигациям.
В целом 1990-е гг. стали для России периодом «шоковой терапии», когда реформирование денежно-кредитной системы уступило место решительным действиям правительства.
Во-первых, правительство столкнулось с проблемой погашения огромной внешней задолженности перед странами – членами Парижского клуба.
Во-вторых, было надолго подорвано доверие к российской финансовой (прежде всего, банковской) системе и со стороны иностранных инвесторов, и со стороны населения.
Последний фактор определил дальнейшее развитие финансовой системы страны и, соответственно, выбор денежными властями инструментов финансовой репрессии.
В начале 2000-х гг. меры внутренней финансовой репрессии, очевидно, преследовали фискальную цель и стали ответом на последствия кризиса1998 г. Денежные власти, столкнувшись с погашением внешнего долга при низком уровне бюджетных доходов, стали искусственно занижать реальную доходность государственных облигаций и депозитов199.
В тот период финансовый рынок России переживал бегство капитала из страны, и меры финансовой репрессии в первую очередь были направлены на внутреннюю аудиторию и ограничение оттока инвестиций. Так, в 1999 г. была предпринята реструктуризация внутреннего суверенного долга в форме выпуска ценных бумаг нового типа – облигаций федерального займа.
С 2000-х гг. российское правительство стало постепенно усиливать меры финансовой репрессии как более мягкий способ сокращения стоимости обслуживания государственного долга. Такие средства оправдывали свою цель – предотвратить инфляционное обесценение расходов государства.
Последнее выпускает номинальные облигации с отрицательной реальной доходностью, вынуждая граждан через подконтрольные финансовые институты вкладывать сбережения в эти бумаги, и рассчитывается с кредиторами подешевевшими от инфляции рублями. Поступившие в госказну сбережения граждан частично компенсировали потери госбюджета от инфляции, которую само государство и создало.