Содержание к диссертации
Введение
ГЛАВА 1. Инсайдерская информация и ее неправомерное использование 23
1. Понятие инсайдерской информации 24
1.1. Понятие инсайдерской информации в праве США 24
1.2. Понятие инсайдерской информации в российском праве 27
2. Неправомерное использование инсайдерской информации 33
2.1. Общественный вред инсайдерской деятельности, формы неправомерного использования инсайдерской информации, суть запрета 33
2.2. Последствия нарушения запрета неправомерного использования инсайдерской информации в РФ и США. Ответственность. 42
2.3.Особенности реализации права на взыскание убытков, причиненных неправомерным использованием инсайдерской информации 50
ГЛАВА 2. Определение лиц (инсайдеров), обязанных возместить убытки, причиненные в результате неправомерного использования инсайдерской информации 66
1. Понятие «инсайдер» в США 67
1.1 Фидуциарная теория 69
1.2 Теория незаконного присвоения: вторичные инсайдеры и правило «раскрытия или воздержания» 75
2. Понятие «инсайдер» в РФ 86
3.Выводы. Предложения по совершенствованию российского законодательства 95
ГЛАВА 3. Особенности определения лиц, имеющих право на взыскание убытков, причиненных в результате неправомерного использования инсайдерской информации 101
1. Теории гражданско - правовой ответственности за неправомерное использование инсайдерской информации (инсайдерскую деятельность) 101
1.1 Проэмитентская теория 104
1.2 Проинвесторская теория 107
1.3 Прогосударственная теория 110
2. Определение лиц, имеющих право на взыскание убытков, при применении проинвесторской теории 112
2.1 Основные концепции гражданско-правовой ответственности за инсайдерскую деятельность, применяемые в рамках проинвесторской теории 116
2.2 Классическая концепция 118
2.3 «Концепция одновременных торгов» 124
2.4 «Концепция торгов, осуществляемых в период утаивания (нераскрытия) инсайдерской информации» 134
3. Предложения по совершенствованию российского законодательства 142
Глава 4. Особенности состава гражданского правонарушения, связанного с неправомерным использованием инсайдерской информации 156
1. Правовая природа и расчет убытков, причиненных неправомерным использованием инсайдерской информации 160
1.1. Правовая природа убытков, причиненных неправомерным использованием инсайдерской информации 160
1.2. Методики определения размера убытков в судебных делах о недобросовестных действиях на фондовых рынках США 189
1.3. Методики определения убытков, причиненных в результате неправомерного использования инсайдерской информации, установленные в российском праве 209
1.4. Выводы. Предложения по совершенствованию российского законодательства 226
2. Установление причинно-следственной связи между неправомерным использованием инсайдерской информацией и причиненными убытками 228
2.1. Содержание причинно-следственной связи между неправомерным использованием инсайдерской информации и причиненными убытками 228
2.2. Особенности установления факта инсайдерской деятельности и последующего установления причинно-следственной связи между инсайдерской деятельностью и причиненными убытками 249
Заключение 272
Библиографический список 279
- Общественный вред инсайдерской деятельности, формы неправомерного использования инсайдерской информации, суть запрета
- Теория незаконного присвоения: вторичные инсайдеры и правило «раскрытия или воздержания»
- Проинвесторская теория
- Правовая природа убытков, причиненных неправомерным использованием инсайдерской информации
Введение к работе
Актуальность темы исследования. На современном этапе развития
юридической науки все чаще поднимается вопрос о необходимости развития
правового регулирования, направленного на обеспечение нормального
функционирования фондовых рынков Российской Федерации (далее также –
РФ) и на пресечение различных недобросовестных практик
(недобросовестной деятельности) на фондовых рынках, в частности, на противодействие такой широко распространенной недобросовестной рыночной практике, как неправомерное использование инсайдерской информации (далее также – инсайдерская деятельность).
Инсайдерская деятельность подрывает информационную прозрачность фондового рынка, являющуюся одним из важнейших принципов его нормального функционирования, и порождает на фондовом рынке информационный дисбаланс (или информационную асимметрию) между его участниками.
В свою очередь, по мнению Е.А. Емельяновой, информационная асимметрия, являясь негативным фактором, препятствующим справедливому ценообразованию, при массовом проявлении порождает ситуацию общего недоверия инвесторов к фондовому рынку. Указанное недоверие в итоге ведет к уходу с рынка инвесторов.
В указанных обстоятельствах актуальной является проблема ответственности за применение недобросовестных рыночных практик, в том числе, за инсайдерскую деятельность на фондовых рынках.
Согласно позиции Международной организации регуляторов рынка
ценных бумаг (IOSCO), одним из важнейших принципов регулирования
рынка ценных бумаг является необходимость своевременного выявления и
пресечения недобросовестных рыночных практик, способных нарушить
систему ценообразования и поставить в невыгодное положение
4 добросовестных участников рынка, рассчитывающих на честные и
прозрачные «правила игры». Необходимость следования вышеуказанному
принципу делает вопрос ответственности за инсайдерскую деятельность
ключевым.
Система правового регулирования противодействия неправомерному использованию инсайдерской информации в РФ в настоящее время лишь начинает формироваться, в то время как в странах с развитым фондовым рынком указанные вопросы находятся в сфере особого внимания законодателей и правоприменителей на протяжении не одного десятка лет. Так, например, в Соединенных Штатах Америки законодательство о противодействии инсайдерской деятельности начало формироваться еще в 1930-е годы.
Необходимо отметить, что при разработке Федерального закона от
27.07.2010 № 224-ФЗ «О противодействии неправомерному использованию
инсайдерской информации и манипулированию рынком и о внесении
изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации»
(далее также – Закон об инсайде) российский законодатель сделал основной
упор главным образом на публично-правовые способы защиты прав
инвесторов (участников фондового рынка) – привлечение лиц, неправомерно
использующих инсайдерскую информацию (далее также – инсайдеры) к
административной и уголовной ответственности. Вопросу же гражданско-
правовой ответственности нарушителей-инсайдеров за соответствующее
противоправное деяние на фондовом рынке в Законе об инсайде почти не
уделено никакого внимания. Фактически, правовое регулирование данного
вопроса ограничено лишь нормой п.7 ст.7 Закона об инсайде,
устанавливающей обязанность лица возместить убытки, причиненные в
результате неправомерного использования инсайдерской информации.
Однако указанная норма по существу является декларативной, так как сам
механизм гражданско-правовой ответственности за инсайдерскую
5 деятельность (учитывающий специфику данного правонарушения и
особенности правоотношений между участниками фондового рынка) в
российском законодательстве не разработан.
Вместе с тем, представляется, что для создания полностью благоприятного инвестиционного климата на российском фондовом рынке необходимо, чтобы частноправовым интересам каждого отдельного инвестора уделялось не меньшее внимание, чем вопросам уголовной и административной ответственности за инсайдерскую деятельность. Ведь для осуществления полноценных инвестиций на указанном фондовом рынке отдельный инвестор должен обладать уверенностью в том, что в случае, если он станет контрагентом по сделкам, при совершении которых была неправомерно использована инсайдерская информация (далее также – инсайдерские сделки) и вследствие этого понесет убытки, то он сможет реально защитить свои права с помощью соответствующего правового механизма.
Степень разработанности темы исследования. Проблемы
противодействия неправомерному использованию инсайдерской информации
на фондовых рынках находили свое отражение в трудах российских и
зарубежных исследователей. Среди российских ученых следует отметить
таких специалистов, как А.В. Габов, И.В. Гетьман-Павлова, В.И.
Добровольский, Е.А. Емельянова, И. Киселева, И.А.Клепицкий,
А.Е. Молотников, Я.М. Миркин, А.С. Селивановский, А.Г. Шаповалов,
И. Ширинян, М.В. Ясус и др. Современным проблемам гражданско-правовой
ответственности и проблемам взыскания убытков посвящены работы Д.Е.
Богданова, В.С. Евтеева, А.В. Егорова, С.С. Занковского, Е.А. Зверевой, Д.Н.
Кархалева, А.В. Мякининой, О.Н. Садикова, А.В.Томсинова и др. Среди
зарубежных ученых значительный вклад в разработку проблемы гражданско-
правовой ответственности за инсайдерскую деятельность внесли
С. Бэйнбридж, К. Ванг, У. Великонья, В. Виншип, В. Догерти, В. Йео, Д.
6 Карлтон, Б. Карр, Р. Кларк, Д. Лангевурт, Г. Манн, Д. Нэги, P. Феррара,
Д. Фишель, Х. Хуанг и др.
Следует отметить, что проблемы противодействия инсайдерской
деятельности в настоящий момент недостаточно исследованы в
отечественной правовой науке (по сравнению с тем, какое пристальное
внимание уделяется данным вопросам в зарубежной правовой доктрине).
Большинство научных работ отечественных исследователей, посвященных
тематике инсайдерской деятельности, носят экономическую направленность,
при этом значительная часть указанных работ посвящена разработке ценовых
критериев для определения манипулятивных сделок на российском рынке и
совершенствованию систем их выявления и пресечения; изучению влияния
неправомерного использования инсайдерской информации на процесс
рыночного ценообразования, на экономическую безопасность государства
(например, работы Ф.-Й. Мюллера, В.М. Бабадаевой, Д.В. Пряничникова,
В.А. Мартыненко, Т. Ч. Ахмедова). В то же время правовые аспекты
противодействия инсайдерской деятельности (особенно вопросы
ответственности) в настоящее время остаются либо неизученными либо изученными в очень незначительной степени.
В отечественной доктрине проблематика гражданско-правовой ответственности инсайдеров за неправомерное использование инсайдерской информации затрагивалась несколькими авторами (А.Ф. Ахмадуллина, Е.А. Емельянова, А.Г. Шаповалов, М.В.Ясус). Отдельный интерес представляют монографии (диссертации) А.Г. Шаповалова «Правовой режим сведений служебного характера об эмитентах на рынке ценных бумаг» (М.,2007 г.) и Е.А. Емельяновой «Манипулирование информацией на рынках» (М., 2015 г.), в которых указанным вопросам посвящены отдельные главы.
Следует отметить, что российские авторы, изучающие указанную тему, в основном приводят описание ключевых проблем, характерных для гражданско-правовой ответственности за инсайдерскую деятельность на
7 фондовых рынках, в частности, невозможности определения контрагентов
инсайдера по инсайдерским сделкам, совершенным на фондовых рынках;
сложности установления причинно-следственной связи между инсайдерской
деятельностью и убытками, причиненными добросовестным участникам
фондового рынка, не обладающим инсайдерской информацией (далее также
– добросовестные инвесторы); сложности определения правовой природы
соответствующих убытков, а также расчета таких убытков и т.д. Тем не
менее, обозначая основные проблемы, связанные с привлечением инсайдеров
к гражданско-правовой ответственности, авторы не предлагают
теоретических и практических решений указанных проблем.
В связи с тем, что в РФ отсутствуют какие-либо фундаментальные
научные труды или монографии по указанной тематике, автор изучил
соответствующие доктринальные исследования, проведенные в зарубежных
странах (в первую очередь, в Соединенных Штатах Америки, далее – США),
которые накопили большой опыт в области защиты прав участников
фондовых рынков от различных недобросовестных практик, в том числе, от
инсайдерской деятельности. Определенный интерес также представляет
законодательство стран Азиатско-Тихоокеанского региона, которые
восприняли и развили многие концепции гражданско-правовой
ответственности за инсайдерскую деятельность, разработанные
американскими судами (Австралия, Сингапур).
Целью диссертационного исследования является разработка
концептуальных предложений по развитию института гражданско-правовой ответственности за неправомерное использование инсайдерской информации в российском праве. Для достижения данной цели в диссертации решались следующие задачи:
- сформировать теоретическую базу для развития института гражданско-правовой ответственности за неправомерное использование
8 инсайдерской информации; выработать новые подходы в теории гражданско-правовой ответственности применительно к указанному правонарушению;
сформулировать новые концептуальные научные категории «инсайдерская информация», «инсайдер» с учетом влияния указанных понятий на практику привлечения нарушителей к гражданско-правовой ответственности за инсайдерскую деятельность;
выявить основные положения теорий гражданско-правовой ответственности за инсайдерскую деятельность на фондовом рынке (проинвесторской, проэмитентской и прогосударственной), применяемых в праве зарубежных стран (в том числе, в праве США);
выявить проблемы реализации права на возмещение убытков, причиненных инсайдерской деятельностью, обусловленные «обезличенностью» сделок, совершаемых на фондовом рынке, и сформулировать предложения по решению указанных проблем;
обосновать возможность заимствования в российское право неклассических концепций гражданско-правовой ответственности за неправомерное использование инсайдерской информации, разработанных и применяемых в праве США с целью установления лиц, имеющих право на взыскание убытков, причиненных инсайдерской деятельностью, в условиях «обезличенности» правоотношений, возникающих между участниками фондового рынка;
определить состав (правовую природу) убытков, причиненных в результате неправомерного использования инсайдерской информации;
сравнить методики расчета убытков, причиненных инсайдерской деятельностью, применяемые в американском праве с аналогичными методиками, установленными в российском праве;
9 - сформулировать научные выводы по проведенному исследованию,
теоретические предложения и практические рекомендации по развитию
законодательства в исследуемой области права.
Объектом диссертационного исследования являются общественные отношения, связанные с возникновением убытков (потерь) у участников фондовых рынков в результате неправомерного использования инсайдерской информации.
В качестве предмета исследования выступают российские и
американские правовые акты, посвященные противодействию инсайдерской
деятельности на фондовых рынках, а также материалы правоприменительной
практики – судебные решения, решения органов исполнительной власти и
иных правоприменителей в России и США. Выбор юрисдикции США в
качестве основной зарубежной юрисдикции для исследования обусловлен,
прежде всего, тем, что в американском праве не только формально
предусматривается возможность предъявления гражданско-правовых исков к
инсайдерам о взыскании убытков, причиненных инсайдерской
деятельностью, но и предоставляются правовые механизмы, учитывающие
специфику такого правонарушения, как инсайдерская деятельность на
фондовых рынках. Подходы, выработанные законодателями и
правоприменителями США, успешно используются странами с активно развивающимися фондовыми рынками (страны Азиатско-Тихоокеанского региона: Австралия, Сингапур и другие).
Методологическая основа исследования - при подготовке, изучении
и обработке теоретических и практических материалов применялись
формально-юридический, сравнительно-правовой, историко-правовой,
системный, структурно-функциональный методы.
Теоретической основой исследования послужили работы
отечественных ученых-юристов в сфере цивилистики и информационного
10 права: М.М. Агаркова, С.С. Алексеева, В.К. Андреева, Б.С. Антимонова,
С.И. Аскназия, М.И. Брагинского, С.Н. Братуся, И.Л. Бачило, В.В. Богданова,
Д.Е. Богданова, Е.В. Вавилина, А.В. Венедиктова, В.В. Витрянского, Д.М.
Генкина, Б.М. Гонгало, В.П. Грибанова, Е.П. Губина, В.С. Евтеева, А.В.
Егорова, С.С. Занковского, Е.А. Зверевой, И.С. Зыкина, Т.И. Илларионовой,
О.С. Иоффе, Д.Н. Кархалева, О.А. Красавчикова, Н.В. Кузнецова,
А.Л. Маковского, Н.С. Малеина, А.В. Мякининой, В.Ф. Попондопуло, Б.И.
Пугинского, В.К. Райхера, О.Н. Садикова, С.В. Сарбаша, А.П. Сергеева, В.Л.
Слесарева, В.Т. Смирнова, А.А. Собчака, П.И. Стучки, Е.А Суханова, Ю.К.
Толстого, А.В. Томсинова, Е.А. Флейшиц, Р.О. Халфиной, В.А.Хохлова, Х.И.
Шварца, К.К. Яичкова, В.Ф. Яковлева и иных исследователей.
В диссертационном исследовании также использовались научные
труды А.В. Габова, И.В. Гетьман-Павловой, В.И. Добровольского, Е.А.
Емельяновой, И.А. Клепицкого, Я.М. Миркина, А.Е. Молотникова,
Л.К.Савюка, А.С. Селивановского, А.Г. Шаповалова, М.В.Ясуса и иных
исследователей, посвященные вопросам защиты прав добросовестных
участников фондового рынка от неправомерного использования
инсайдерской информации и иных недобросовестных практик.
В рамках проведения настоящего исследования проанализированы научные работы иностранных ученых (специалистов по проблемам гражданско-правовой ответственности, противодействия неправомерному использованию инсайдерской информации): С. Бэйнбриджа, К. Ванга, В.Варкалло, У. Великонья, В. Виншип, В. Догерти, В. Йео, Д. Карлтона, Б. Карра, Р. Кларка, Д. Лангевурта, Г. Манна, Д. Нэги, P. Феррара, Д. Фишеля, Х. Хуанга и иных исследователей.
Нормативно-правовой базой исследования являются российские и американские правовые акты, посвященные вопросам гражданско-правовой ответственности за неправомерное использование инсайдерской информации
11 на фондовых рынках (как действующие в настоящее время, так и утратившие
силу).
Эмпирической основой послужили решения органов исполнительной
власти РФ и США, принятые во исполнение правовых актов,
регламентирующих вопросы противодействия неправомерному
использованию инсайдерской информации на фондовых рынках, а также судебные акты американских судов. В работе также использованы материалы средств массовой информации, российских уполномоченных органов в области финансовых рынков – Федеральной комиссии по ценным бумагам (ФКЦБ), Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР), Банка России, российских и американских фондовых бирж, Международной организации регуляторов рынка ценных бумаг (IOSCO). Проанализированы статистические и справочные материалы Комиссии США по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission, далее также – SEC) и др.
Научная новизна исследования состоит в том, что в нем впервые представлены разработанные автором концептуальные предложения по развитию института гражданско-правовой ответственности за инсайдерскую деятельность на фондовых рынках, которые определяют оптимальный, с точки зрения автора, вектор развития российского права в этой области. Основу указанных предложений составляет использование неклассических подходов к гражданско-правовой ответственности, предусматривающих ряд положений и принципов, не характерных для традиционного подхода к данному институту, в частности, возможность предоставления права на взыскание с нарушителей убытков не конкретному субъекту, а неограниченному кругу лиц, соответствующих определенным критериям.
Указанные концептуальные предложения позволяют решить стоящие в российском праве проблемы, связанные с реализацией права на взыскание убытков, причиненных инсайдерской деятельностью на фондовом рынке:
12 установить лиц, обязанных возместить соответствующие убытки, а также
лиц, имеющих право на взыскание данных убытков с инсайдеров; определить
состав (правовую природу) убытков, причиненных неправомерным
использованием инсайдерской информации (и методику расчета таких
убытков); установить причинно-следственную связь между инсайдерской
деятельностью и убытками, причиненными в результате указанного
правонарушения.
Достичь вышеперечисленных результатов с помощью классических подходов к гражданско-правовой ответственности, предусмотренной в Законе об инсайде за убытки, причиненные инсайдерской деятельностью, не удавалось из-за специфики правоотношений, возникающих между участниками фондового рынка («обезличенность» сделок, совершаемых на фондовом рынке, а также сложность выявления и расследования случаев неправомерного использования инсайдерской информации).
В диссертации произведена оценка целесообразности использования в
российском праве неклассических концепций гражданско-правовой
ответственности за инсайдерскую деятельность, разработанных и
применяемых в праве США.
Положения, выносимые на защиту. Проведенное диссертационное исследование позволило сформулировать следующие основные положения, которые выносятся на защиту:
1. Предложены определения «инсайдерская информация» и
«инсайдер», отличающиеся от содержащихся в законодательстве о противодействии инсайдерской деятельности:
- под инсайдерской информацией на фондовом рынке понимается
любая существенная непубличная (необщедоступная) релевантная
информация, которая в случае ее предоставления, распространения
13 (раскрытия) может существенным образом повлиять на цены ценных бумаг,
обращающихся на соответствующем фондовом рынке;
- инсайдером признается любое лицо, обладающее инсайдерской информацией и имеющее прямые, косвенные либо производные доверительные (фидуциарные) обязанности по отношению к эмитенту, к ценным бумагам которого относится инсайдерская информация, и/или к соответствующему источнику инсайдерской информации, а также любое лицо, хотя и не имеющее фидуциарных обязанностей в отношении указанных лиц, но получившее инсайдерскую информацию при совершении неправомерных действий либо при подготовке к совершению неправомерных действий; лицом, неправомерно использующим инсайдерскую информацию, может признаваться только инсайдер.
В данных определениях отсутствует такой признак понятий «инсайдерская информация» и «инсайдер», как наличие прямого указания на информацию, относящуюся к инсайдерской (либо на лиц, являющихся инсайдерами) в исчерпывающем перечне, определенном в законе, в актах уполномоченных государственных органов или в иных актах. Это обусловлено тем, что исчерпывающее перечисление всех сведений, которые могут являться инсайдерской информацией, равно как и исчерпывающее перечисление всех лиц, которые могут являться инсайдерами, объективно не представляется возможным.
2. В целях уточнения круга лиц, имеющих право на взыскание убытков, причиненных в результате неправомерного использования инсайдерской информации, автор исходит из приоритета защиты прав добросовестных инвесторов (добросовестных участников фондовых рынков) на взыскание соответствующих убытков (по сравнению с иными лицами, понесшими убытки от инсайдерской деятельности, например, эмитентами).
14 3. В связи с отсутствием в российском праве концепций, позволяющих
с учетом специфики правоотношений между участниками фондового рынка
(в частности, «обезличенности» таких правоотношений) определить лиц,
имеющих право на взыскание с инсайдеров убытков, автором сделан вывод о
целесообразности использования в российском праве неклассических
концепций гражданско-правовой ответственности, применяемых в праве
США для определения круга добросовестных инвесторов, имеющих право на
взыскание убытков, причиненных инсайдерской деятельностью.
Согласно указанным концепциям право на взыскание убытков (с инсайдера-нарушителя) предоставляется тем добросовестным инвесторам, которые соответствуют определенным критериям:
согласно неклассической «концепции одновременных торгов» {contemporaneous trading approach), право на взыскание соответствующих убытков имеют инвесторы, которые заключили на фондовом рынке сделки по покупке (продаже) определенных ценных бумаг в то же самое время («период одновременных торгов»), когда инсайдер осуществлял соответствующие им биржевые сделки противоположного содержания (продажа (покупка) аналогичных ценных бумаг);
согласно неклассической «концепции торгов, осуществляемых в период утаивания (нераскрытия) инсайдерской информации» {non-disclosure period trading approach), право на взыскание с нарушителей - инсайдеров убытков имеют все инвесторы, которые заключили сделки с ценными бумагами, противоположные по содержанию сделкам, совершенным с аналогичными ценными бумагами инсайдером, во временной период, начинающийся с момента совершения инсайдером первой инсайдерской сделки и завершающийся в момент, когда инсайдерская информация, на основе которой инсайдер совершал свои сделки, была предоставлена, распространена (раскрыта) и стала публично доступной. Данная
15 концепция является наиболее применимой в тех случаях, когда
инсайдерская деятельность имеет место не только в форме осуществления
инсайдерских сделок с ценными бумагами («инсайдерской торговли»), но
и одновременно в форме передачи инсайдерской информации (и/ или
основанных на ней рекомендаций) третьим лицам.
4. В диссертации сделан вывод о целесообразности ограничения
общего размера гражданско-правовой ответственности нарушителя-
инсайдера за убытки, причиненные инсайдерской деятельностью. Такой
подход обусловлен тем, что, согласно положениям неклассических
концепций гражданско-правовой ответственности за инсайдерскую
деятельность, право на взыскание с нарушителя-инсайдера причиненных им
убытков фактически предоставляется неограниченному кругу лиц. На основе
указанного подхода автором делается ряд предложений по внесению
изменений в российское законодательство о противодействии
неправомерному использованию инсайдерской информации.
-
В работе сделан вывод о том, что убытки, причиненные в результате неправомерного использования инсайдерской информации, имеют особую правовую природу. В различных ситуациях данные убытки могут представлять собой как реальный ущерб особого рода (sui generis), так и упущенную выгоду особого рода (sui generis), поскольку содержат в себе не только компенсационный, но и штрафной элемент.
-
Автор пришел к выводу о том, что реализация права добросовестных инвесторов на взыскание убытков, причиненных инсайдерской деятельностью, на практике в большинстве случаев зависит от факта привлечения инсайдера к уголовной и/ или административной ответственности за неправомерное использование инсайдерской информации. Данный вывод обусловлен тем, что добросовестные инвесторы, понесшие убытки от инсайдерской деятельности, не имеют достаточных организационных и материальных ресурсов и возможностей, необходимых
16 для расследования и установления фактов инсайдерской деятельности, а
соответствующие ресурсы и возможности имеются только у
уполномоченных государственных органов в области финансовых рынков
(Банк России – в РФ, SEC – в США) и используются указанными органами в
целях привлечения нарушителей к уголовной/ административной
ответственности за соответствующее правонарушение.
С учетом указанных особенностей при разработке в российском праве
механизма возмещения убытков, причиненных в результате неправомерного
использования инсайдерской информации, необходимо учитывать, что
добросовестный инвестор при взыскании убытков с инсайдера вправе в
обоснование своих требований ссылаться на факты совершения инсайдером
соответствующего правонарушения, установленные вступившими в
законную силу судебными актами о привлечении инсайдера-нарушителя к уголовной и/или административной ответственности за неправомерное использование инсайдерской информации.
7. Установление добросовестными инвесторами причинно-
следственной связи между неправомерным использованием инсайдерской информации на фондовом рынке и причиненными добросовестным инвесторам убытками является затруднительным ввиду ряда факторов («обезличенность» сделок, совершаемых на фондовом рынке; отсутствие у «рядового» добросовестного инвестора организационных и материальных ресурсов, необходимых для расследования случаев неправомерного использования инсайдерской информации).
В связи с этим представляется необходимым исходить из наличия у добросовестного инвестора права на взыскание убытков с инсайдера в том случае, если такой инвестор докажет соответствие совершенных им сделок на фондовом рынке (в результате которых он понес убытки) критериям, которые установлены в рамках неклассических концепций гражданско-правовой ответственности за инсайдерскую деятельность (а также при
17 условии, что инвестором доказан факт совершения инсайдером указанного
правонарушения (либо данный факт установлен вступившим в законную
силу судебным актом о привлечении инсайдера к уголовной/
административной ответственности за инсайдерскую деятельность)).
Теоретическая значимость результатов диссертационного
исследования определена тем, что в результате проведенного диссертантом
исследования сделаны имеющие теоретическое значение выводы
относительно основных особенностей института гражданско-правовой ответственности за неправомерное использование инсайдерской информации (в частности, относительно феномена «обезличенной» гражданско-правовой ответственности за причиненные инсайдерской деятельностью убытки; особой правовой природы указанных убытков; особенностей установления причинно-следственной связи между инсайдерской деятельностью и причиненными убытками).
Практическая значимость работы и апробация результатов диссертационного исследования. На основании выводов диссертационного исследования автором сформулированы предложения о внесении изменений и дополнений в российское законодательство о противодействии неправомерному использованию инсайдерской информации.
В частности, автором предложено внести изменения в легальное определение понятия «инсайдер», содержащееся в ст.4 Закона об инсайде (см. параграф 3 Главы 2 диссертации); закрепить в п.7 ст.7 Закона об инсайде правило о приоритетном праве добросовестного инвестора на взыскание убытков, причиненных неправомерным использованием инсайдерской информации (см. параграф 3 Главы 3 диссертации); закрепить в п.7 ст.7 Закона об инсайде правило об ограничении размера гражданско-правовой ответственности нарушителя-инсайдера двукратным (трехкратным) размером прибыли, незаконно полученной инсайдером (убытков, которых нарушитель-
18 инсайдер незаконно избежал) в результате неправомерного использования
инсайдерской информации (см. п.1.4 параграфа 1 Главы 4 диссертации).
Также основные положения и выводы исследования могут быть использованы в преподавании ряда дисциплин – «Гражданское право», «Коммерческое право», «Правовое регулирование рынка ценных бумаг», «Предпринимательское право».
Диссертационное исследование проведено с использованием принятых
в науке и стандартных для юриспруденции научных методов, что
подтверждает достоверность полученных результатов. Результаты
исследования обсуждались и были одобрены на кафедре гражданского и
предпринимательского права факультета права Национального
исследовательского университета «Высшая школа экономики»,
используются в учебных курсах указанной кафедры (в частности, при
разработке учебных пособий по курсу «Рынок ценных бумаг»). Результаты
исследования также докладывались и проходили обсуждение на научных
мероприятиях: 2-я Международная научно-практическая конференция
«Право в цифровую эпоху» (НИУ ВШЭ, 17-18 мая 2012 г.), XXI
международный форум студентов, аспирантов, молодых ученых
«Ломоносов-2014» (Юридический Факультет МГУ, 7-11 апреля 2014 г.); а также использовались диссертантом при подготовке научных статей по теме диссертации.
Структура и объем работы обусловлены целью и методологией
исследования. Диссертация изложена на 278 страницах, состоит из введения,
четырех глав, включающих десять параграфов, заключения и
Общественный вред инсайдерской деятельности, формы неправомерного использования инсайдерской информации, суть запрета
Отметим, что ни в одной из рассмотренных выше зарубежных юрисдикций для принадлежности информации к инсайдерской не требуется включения такой информации в определенный перечень; достаточно, чтобы такая информация просто отвечала трем вышеперечисленным признакам. И это обстоятельство является ключевым различием, которое принципиально отличает подход зарубежных законодателей от подхода, отраженного в российском Законе об инсайде.
Российский законодатель при определении термина «инсайдерская информация» избрал путь максимально подробной конкретизации данного понятия путем описания и составления максимально подробного исчерпывающего перечня инсайдерской информации. Такой подход российского законодателя к определению инсайдерской информации на первый взгляд может показаться обоснованным применительно к сегодняшним реалиям российской правовой системы. Действительно, Закон об инсайде был принят всего несколько лет назад, и в настоящий момент у судов и иных правоприменителей недостаточно опыта по противодействию неправомерному использованию инсайдерской информации, в том числе, и по отнесению определенной информации к категории инсайдерской. В таких условиях подробные перечни инсайдерской информации, утвержденные уполномоченным органом в области финансовых рынков, могут существенно облегчить задачу судам и уполномоченным органам как при расследовании ими правонарушений, связанных с неправомерным использованием инсайдерской информации, так и при привлечении нарушителей к ответственности.
Однако на наш взгляд, подход российского законодателя к определению инсайдерской информации является несостоятельным с точки зрения самой концепции подхода. Попытка составить исчерпывающий перечень информации, которая может оказать влияние на цены ценных бумаг, на наш взгляд, заранее обречена на неудачу, поскольку в условиях быстрого развития финансовых рынков, информационных технологий, появления новых форм взаимодействия субъектов фондовых рынков, объективно невозможно ограничить инсайдерскую информацию рамками закрытого перечня.
Как справедливо отмечает И.А. Клепицкий, «на самом деле инсайдерская информация – это любая известная публике информация, которая существенным образом может повлиять на курс ценных бумаг. Составить исчерпывающий перечень сведений, составляющих инсайдерскую информацию, невозможно … перечень сведений, составляющих инсайдерскую информацию, невозможен, как и, к примеру, перечень сведений, относительно которых невозможен мошеннический обман. Имеет место ошибка законодательной техники – казуистичность, влекущая пробельность закона».21
Схожую точку зрения высказывает и Е.А. Емельянова: «ключевым отличием определения инсайдерской информации, содержащегося в Федеральном законе №224-ФЗ [Закон об инсайде - Б.Т.] является то, что перечень сведений, составляющий инсайдерскую информацию, четко определен на уровне нормативных правовых актов. Однако с целесообразностью рассматриваемой моделью законодательного регулирования можно поспорить. При том, что огромное практические значение соответствующих перечней неоспоримо, представляется, что они по объективным причинам не могут охватить собой все виды сведений, которые в том или ином случае могут выступать в качестве инсайдерской информации … Отказ от придания утвержденным перечням инсайдерской информации исчерпывающего характера мог бы способствовать более эффективному предотвращению соответствующего правонарушения».22
Более того, попытка ограничения понятия инсайдерской информации с помощью исчерпывающего перечня может фактически привести к ситуации, когда лица, неправомерно использующие информацию, де-факто являющуюся инсайдерской (т.е. существенной, непубличной и релевантной), смогут избежать ответственности за нарушение запрета на ее использование, поскольку такая информация не будет включена в перечень инсайдерской информации.
В связи с этим представляется целесообразным дать следующее определение инсайдерской информации на фондовом рынке: это любая существенная непубличная (необщедоступная) релевантная информация, которая в случае ее предоставления и распространения (раскрытия) может существенным образом повлиять на цены ценных бумаг.
Теория незаконного присвоения: вторичные инсайдеры и правило «раскрытия или воздержания»
На основании указанной правовой позиции SEC установило нарушение требования законодательства о запрете «инсайдерской торговли» со стороны брокера, который хотя и не являлся корпоративным (первичным) инсайдером в силу положений закона (SEA 1934), но, будучи знакомым с одним из членов cовета директоров соответствующей корпорации-эмитента, на основе полученной от последнего информации незадолго до момента раскрытия компанией неблагоприятных данных о сокращении размера дивидендов, продал принадлежащие ему акции указанной компании по более выгодной цене и таким образом смог избежать серьезных убытков.
На основании указанной правовой позиции SEC данный брокер-нарушитель был в итоге оштрафован Нью-Йоркской фондовой биржей (в то время SEC не имела права привлекать нарушителей законодательства об инсайдерской информации к административной ответственности за неправомерное использование инсайдерской информации, поскольку параграф 21А SEA 1934, регулирующий указанный вопрос, вступил в силу лишь в 1988 году с принятием ITSFEA 1988).
Данное дело расценивается в США как важная веха в области регулирования вопросов противодействия инсайдерской деятельности, поскольку впервые Была установлена виновность «вторичных инсайдеров», Были заложены основы правила «раскрытия [инсайдерской информации] или воздержания [от совершения сделок на основе инсайдерской информации]» (disclose or abstain rule). Несколько лет спустя указанная правовая позиция, разработанная SEC, была впервые применена окружным судом США в деле SEC v. Texas Gulf Sulphur Co., который подтвердил, что лицо, обладающее инсайдерской информацией, обязано либо раскрыть ее, либо воздержаться от заключения сделки на основе такой информации.90
В решении по указанному делу суд отметил, что никто не вправе осуществлять торговлю на базе инсайдерской информации, поскольку само по себе использование такой инсайдерской информации (вне зависимости от наличия либо отсутствия у лица, использующего инсайдерскую информацию, прямых фидуциарных обязанностей по отношению к эмитенту) является мошенничеством по отношению к другим участникам фондового рынка. Такая позиция суда стала, пожалуй, самой широкой трактовкой понятия «инсайдер».91
Тем не менее, дальнейшее закрепление в законодательстве США теории незаконного присвоения и понятия «вторичных инсайдеров» проходило крайне медленно, доказательством чего служит вышеописанное дело Чиарелла, рассмотренное в 1980 году (т.е. уже через 4 года после дела SEC v. Texas Gulf Sulphur Co., в котором суд применил правило «раскрытия или воздержания»). Игнорирование Верховным судом указанного правила в деле Чиарелла заставило
SEC принимать первые меры, направленные на преодоление влияния фидуциарной теории. В частности, в том же 1980 г. SEC, после принятия Верховным судом США решения по делу Чиарелла, основанного на фидуциарной теории, предприняла попытку отрегулировать сделки, связанные с покупкой акций определенной корпорации (по цене, превышающей сложившуюся на фондовом рынке) в целях получения контроля над указанной корпорацией.
Результатом стали дополнения, внесенные в SEA 1934 в виде Правила 14e-3. Данная норма запрещает любому лицу, имеющему доступ к внутренней информации - существенной, недоступной широкому кругу инвесторов и связанной с предстоящей сделкой, полученной напрямую или косвенно от одной из сторон - участников сделки или третьей стороны, - совершать любые операции с упомянутыми выше акциями на основе указанной информации.92
И.В. Гетьман-Павлова справедливо отмечает, что «в отличие от параграфа 10b SEA 1934 и Правила 10b-5, ответственность, предусмотренная Правилом 14e-3, наступает независимо от того, были ли нарушены фидуциарные обязанности в отношении компании-эмитента.»93
Таким образом, Правило 14е-3 впервые нормативно закрепило правило, согласно которому для признания лица инсайдером необязательно было доказывать у такого лица наличие фидуциарной обязанности перед эмитентом.
Это не замедлило сказаться и на судебной практике. Уже в 1984 году Верховный суд США в своем решении по делу Dirks v SEC указал, что лица, получившие информацию от корпоративных инсайдеров («вторичные» инсайдеры, tippees), будут нести ответственность за инсайдерскую деятельность, если будет установлено, что «вторичные» инсайдеры имели разумные основания полагать, что при передаче им инсайдерской информации первичные инсайдеры нарушили свои доверительные (фидуциарные) обязанности по отношению к своей корпорации (эмитенту); извлекли прибыль из использования данной инсайдерской информации.94
Указанное дело также положило начало развитию концепции «подразумеваемых инсайдеров» (constructive insiders) или квазиинсайдеров, к которым были отнесены юристы, предcтaвители обслуживающих банков и иные лица, оказывающие корпорации услуги различного рода и вследствие этого получившие доступ к инсайдерской информации соответствующей корпорации. Данные лица несут ответственность за неправомерное использование инсайдерской информации наряду с корпоративными инсайдерами, поскольку считаются связанными с корпорацией такими же фидуциарными обязанностями.
Похожее решение было вынесено Верховным судом через 2 года, в деле US v Carpenter, в котором в неправомерном использовании инсайдерской информации был признан виновным журналист Wall Street Journal Фостер Уинанс, ведущий колонку под заглавием «Что слышно на Уолл-стрит» («Heard on the Street Column»), содержание которой оказывало весьма существенное влияние на цены финансовых инструментов.
Проинвесторская теория
Через пять лет после дела “F v B” «концепция одновременных торгов» была применена Вторым Окружным (апелляционным) судом в деле Wilson v. Comtech Telecomm. Corp (далее также – Wilson).
В указанном деле инвестор Уилсон приобрел акции корпорации через месяц после совершения инсайдерской сделки, но еще до момента публичного раскрытия инсайдерской информации.
Суд последовал логике судьи Челебреззе в особом мнении по делу “F v B” и ограничил круг лиц, имеющих право на взыскание убытков с инсайдера, лишь теми инвесторами, которые заключили сделки на фондовом рынке одновременно с инсайдерами, указав следующее: «…инсайдеры имеют обязанность по раскрытию инсайдерской информации только в отношении тех инвесторов, которые участвовали в торгах одновременно с инсайдерами, на всех прочих инвесторов, заключавших сделки на торгах не одновременно с инсайдерами, правило «раскрытия либо воздержания» не распространяется, и такие инвесторы не вправе требовать от инсайдера раскрытия соответствующей инсайдерской информации, поскольку указанные прочие инвесторы не оказались в невыгодном положении на финансовом рынке по сравнению с инсайдером, который имел приоритетный доступ к информации».147
Однако в указанном судебном решении, понятие «одновременных торгов» вновь было упомянуто, но никак не разъяснено.
Тем не менее, тот факт, что инвестор Уилсон заключил на торгах сделку по покупке определенных акций спустя месяц после продажи инсайдерами аналогичных акций, предопределил вывод суда о том, что Уилсон не является «одновременно торгующим инвестором» (contemporaneous trader), а, следовательно, не имеет права взыскивать с инсайдера убытки, причиненные в результате неправомерного использования инсайдерской информации.148 В дальнейшем «концепция одновременных торгов» применялась многими другими американскими судами.149 Указанная концепция (так же, как и концепция «непосредственного правоотношения» инсайдера с инвестором («privity approach»)) призвана ограничить потенциальную гражданско-правовую ответственность инсайдера путем сужения круга лиц, имеющих право предъявлять к инсайдеру иски о взыскании с него убытков, причиненных в результате неправомерного использования инсайдерской информации, поскольку в отсутствие данного ограничения (например, при безразмерном расширении периода «одновременных торгов») инсайдер будет нести безграничную гражданско - правовую ответственность «перед всем миром».150
Тем не менее, следует отметить, что американскими судами на тот момент еще не были выработаны конкретные критерии отнесения инвесторов к категории «одновременно торгующих инвесторов», точнее, не определены границы того «периода одновременных торгов», заключая сделки в течение которого, инвестор может быть признан одновременно торгующим с инсайдером.151
Только некоторые американские суды, в основном окружные (апелляционные), в своих решениях по конкретным делам пытались истолковать значение слова «одновременный» в контексте определения лиц, имеющих право на взыскание с инсайдеров убытков.152
В решении по делу F v B, заложившем основы «концепции одновременных торгов», судья Челебреззе определил общее понятие «одновременно торгующих инвесторов», указав, что таковыми являются инвесторы, которые «могли быть противоположной стороной по инсайдерской сделке».153 Cудья Челебреззе указал, что «период одновременных торгов» должен заканчиваться вскоре после того, как инсайдерская сделка имела место,154 при этом более четких границ «периода одновременных торгов» судьей обозначено не было. Судебные дела по гражданским искам против инсайдеров, рассмотренные в дальнейшем, не внесли полной ясности в вопрос о том, что собой представляет «период одновременных торгов», когда он начинается и когда он завершается. Например, не был полностью прояснен вопрос, имеет ли право на взыскание соответствующих убытков тот добросовестный инвестор, который заключил сделку на фондовом рынке непосредственно перед тем, как сделка на фондовом рынке была совершена инсайдером. В США некоторые суды заняли правовую позицию, согласно которой инвесторы, заключившие сделку на фондовом рынке до момента заключения сделки инсайдером, не могут быть признаны инвесторами, торгующими на фондовом рынке одновременно с инсайдерами.155
Например, в одном из дел156 суд не признал за инвестором право на предъявление к инсайдеру гражданского иска о взыскании убытков, несмотря на то, что инвестор заключил сделку на фондовом рынке всего за несколько часов до совершения инсайдером сделки противоположного содержания с аналогичными ценными бумагами. По мнению суда, инвестор, который совершал сделки с определенными акциями на фондовом рынке до того, как сделку с аналогичными акциями на рынке осуществлял инсайдер, априори не может понести никаких убытков от неправомерных действий инсайдера (например, «инсайдерской торговли»).158 Многие суды поддержали указанную позицию. Тем не менее, данная позиция подвергалась критике со стороны некоторых ученых.
Однако еще больше проблем в науке и на практике вызывает вопрос о том, когда именно заканчивается «период одновременных торгов». Как мы уже указывали выше, Второй Окружной (апелляционный) суд в деле Wilson указал, что сделка, заключенная инвестором на торгах спустя месяц после заключения сделки инсайдером, явно лежит за пределами «периода одновременных торгов»
Правовая природа убытков, причиненных неправомерным использованием инсайдерской информации
Рассмотрим, к какой разновидности реального ущерба могут быть отнесены потери добросовестного инвестора, возникшие в результате неправомерного использования инсайдерской информации, применительно к вышеприведенным Примерам 1 и 2.
В Примере 1 добросовестный инвестор приобретает у инсайдера акции по завышенной цене (поскольку, в отличие от инсайдера, не обладает соответствующей инсайдерской информацией о последующем снижении цен на данные акции), затем раскрывается «негативная» («отрицательная») инсайдерская информация об эмитенте, вследствие чего цены на соответствующие акции снижаются, и добросовестный инвестор несет соответствующие потери.
В данном случае, по мнению Я.М. Миркина, «реальный ущерб может состоять в частичной утрате средств, израсходованных на приобретение ценных бумаг их владельцем, при приобретении ценных бумаг по ценам, завышенным в сравнении с ценами, сложившимися на момент раскрытия информации, которая была инсайдерской на момент совершения сделки».219
Однако из указанного утверждения, тем не менее, не вполне ясно, к какой из разновидностей реального ущерба, прямо поименованных в п. 2 ст. 15 ГК РФ, может быть отнесена такая «частичная утрата средств».
С определенной долей условности можно квалифицировать данную утрату средств как утрату имущества (в данном случае понимая под «имуществом» денежные средства инвестора), однако представляется, что по смыслу п.2 ст. 15 ГК РФ под «утратой имущества» законодателем вряд ли подразумевалась «утрата денежных средств» (в противном случае, вставал бы вопрос о том, как утрата денежных средств соотносится с расходами на восстановление нарушенного права). С определенной долей условности также можно говорить о неких расходах, которые добросовестный инвестор понес (должен будет понести) для восстановления нарушенного права. Однако такая квалификация также представляется далеко не бесспорной. Специфика отношений на фондовом рынке такова, что любые потери инвестора могут быть следствием не только инсайдерской деятельности, но и множества других факторов. Следовательно, не представляется возможным с точностью рассчитать те расходы инвестора, которые он понес (должен будет понести) для восстановления своего нарушенного права.220 Объективно говоря, с учетом динамичности фондового рынка, задача привести пострадавшего от инсайдерской деятельности добросовестного инвестора в то положение, в котором он находился до того, как пострадал от инсайдерской деятельности, представляется практически неразрешимой. Таким образом, применительно к Примеру 1, соответствующие потери добросовестного инвестора можно теоретически квалифицировать как реальный ущерб лишь с очень большой степенью условности и с оговоркой о том, что это – реальный ущерб особого рода (sui generis), поскольку данные потери инвестора реальным ущербом c точки зрения классического гражданского права все же не являются.
Рассмотрим, могут ли потери инвестора быть квалифицированы в качестве реального ущерба на Примере 2.
В Примере 2 добросовестный инвестор, не обладающий инсайдерской информацией о будущем росте цены на принадлежащие ему акции, продает принадлежавшие ему акции инсайдеру по заниженной цене, а инсайдер, приобретший акции, дожидается раскрытия «положительной» инсайдерской информации, после чего получает прибыль на указанном росте цен на приобретенные им акции. В данном случае потери добросовестного инвестора, продавшего свои акции по заниженной цене, вряд ли можно назвать утратой имущества (поскольку свои акции он не утратил, а все-таки продал, хоть и по заниженной цене) или повреждением имущества (поскольку такой термин вряд ли вообще можно применить к бездокументарным акциям). Применительно к Примеру 2, весьма сомнительной с теоретической точки зрения представляется и квалификация потерь инвестора как расходов, которые он понес (должен будет понести) для восстановления нарушенного права, поскольку никаких расходов добросовестный инвестор в данном случае не понес (а лишь недополучил прибыль). Следовательно, можно сделать вывод, что потери добросовестного инвестора в Примере 2 не подходят ни под одну из разновидностей реального ущерба, поименованных в п. 2 ст. 15 ГК РФ.
Таким образом, на двух указанных примерах видно, что потери инвестора, возникшие в результате неправомерного использования инсайдерской информации, в одном случае (Пример 1) могут быть квалифицированы как реальный ущерб с очень большой степенью условности (реальный ущерб sui generis), а в другом случае (Пример 2) вообще не могут быть квалифицированы как реальный ущерб.