Содержание к диссертации
Введение
ГЛАВА 1. ЭВОЛЮЦИЯ ТЕОРИИ ВАЛЮТНЫХ КРИЗИСОВ 9
1.1. Анализ валютных кризисов: модели первого поколения 12
1.2. Анализ валютных кризисов: модели второго поколения 30
1.3. Альтернативные модели валютных кризисов 46
ГЛАВА 2. ВАЛЮТНЫЕ КРИЗИСЫ В РАЗВИВАЮЩИХСЯ И РАЗВИТЫХ СТРАНАХ В 1990-Х ГОДАХ 54
2.1. Европейский механизм обменных курсов 55
2.2. Мексиканский кризис 1994- 1995 годов 63
2.3. Азиатский кризис 1997 года: дешевый капитал как предпосылка кризиса перепроизводства 71
2.4. Российский кризис 1998 года: кризис «виртуальной» экономики...80
2.5. Бразильский кризис 1999 года: неизбежность краха квазификсированного валютного курса при мягкой бюджетной и денежной политике 86
ГЛАВА 3. СТАТИСТИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ УСЛОВИЙ ВОЗНИКНОВЕНИЯ ВАЛЮТНЫХ КРИЗИСОВ 91
3.1. Определение основных макроэкономических факторов, влияющих на валютные кризисы 91
3.2. Выбор математической модели для проведения эконометрического анализа 102
3.3. Эконометрический анализ макроэкономических факторов 108
ЗАКЛЮЧЕНИЕ 131
БИБЛИОГРАФИЯ 134
ПРИЛОЖЕНИЯ
- Анализ валютных кризисов: модели первого поколения
- Европейский механизм обменных курсов
- Определение основных макроэкономических факторов, влияющих на валютные кризисы
Введение к работе
Актуальность темы диссертационной работы. Окончание второго тысячелетия ознаменовало собой бурное развитие процессов в международной валютной сфере. Мир столкнулся с полосой региональных валютных и финансовых кризисов, которые провоцировали резкий перелив финансовых ресурсов с одних рынков на другие. Обвальное падение котировок ценных бумаг и валютных курсов создавало немалые трудности для экономического роста многих государств. Все эти процессы приобрели особую остроту в условиях глобализации мирохозяйственных процессов: любые явления, сколь локальный, ограниченный характер они бы не носили, могут очень быстро отразиться в другой части мира и повлиять на экономическое положение стран и регионов, напрямую не вовлеченных в кризис.
Особое значение валютные кризисы приобрели после введения плавания валют в 1973 году, а состояние валютных рынков стало неотъемлемой характеристикой мировой экономики.
Теория валютных кризисов активно разрабатывается на протяжении последних двух десятилетий. Однако систематизированный анализ теоретических моделей валютных кризисов, созданных зарубежными учеными, ранее не был представлен в российской научной литературе. Интеграция России в мировую экономическую среду в качестве одного из секторов глобального финансового рынка подвергает Россию рискам денежных крахов. Это вызывает острую необходимость более детального анализа существующих моделей валютных кризисов, а также макроэкономических факторов, играющих важную роль в формировании кризисной ситуации на финансовом рынке. Центральным элементом валютной системы, отражающим ее состояние в целом, являются валютные курсы.
Потрясения валютно-финансовых рынков выступают мощным стимулом проведения исследований причин и природы возникновения валютных кризисов, определяют актуальность данного диссертационного исследования.
Актуальность проблемы определила выбор цели диссертационного исследования.
Цель и задачи диссертационного исследования. Цель работы заключается в изучении влияния макроэкономических факторов на валютные кризисы на основе анализа макроэкономической статистики развитых и развивающихся стран. С учетом указанной цели, в рамках диссертационной работы были сформулированы следующие задачи:
обобщить теоретический опыт исследований зарубежных и российских ученых в области валютных кризисов;
провести комплексный анализ причин, последствий и путей преодоления валютного кризиса в развивающихся и развитых странах в 1990-х годах;
выявить основные макроэкономические факторы, влияющие на ход развития валютного кризиса;
построить эконометрическую модель для проведения статистического анализа;
оценить способность современной статистической науки в прогнозировании валютных кризисов в конкретных странах;
исследовать влияние макроэкономических факторов на валютный курс, как основной индикатор валютного кризиса.
Объектом исследования являются экономики развивающихся и развитых стран до и во время валютного кризиса.
Предметом исследования являются макроэкономические показатели, их динамика и влияние на ход развития валютного кризиса.
Хронологические рамки исследования. Выявление основных макроэкономических факторов производилось на основе анализа валютных кризисов, произошедших за последние 60 лет. Конкретный эконометрический анализ влияния макроэкономических факторов на валютные курсы производился на основе национальных статистических данных за последние 10 лет.
Теоретическую и методологическую основу диссертационного исследования составляют труды отечественных ученых: академика Трахтенберга И.А., который провел в конце 1930-х годов фундаментальное исследование мировых денежных кризисов, Абалкина Л. И., Аникина А.В., Балабанова И.Т., Ершова М.В., Попова В.В., а также современных западных исследователей — Г. Кальво, П. Кругмана, Э. Мендосы, М. Обстфельда, Д. Сакса, С. Сэлэнта и других.
Информационную базу исследования составили статистические данные и статьи, публикуемые финансовыми, научными организациями -Международным валютным фондом (МВФ), Мировым Банком, Институтом Международных Финансов, Банком России, Национальным Бюро Экономических Исследований США, а также периодическими и научными экономическими изданиями - зарубежными и российскими: «КоммерсантЪ», «Эксперт», «The Economist», «Journal of Foreign Affairs», «Journal of International Economics», «Journal of Money, Credit and Banking» и другими.
В ходе исследования использовались современные статистические методы: группировки, средних, индексный, регрессии, моделирования,
имитации и прогнозирования. Все расчеты были выполнены с помощью программы STATISTICA 6.0.
Научная новизна диссертации заключается в следующем:
Доказано, что последние теоретические исследования валютных кризисов остаются в русле канонической модели, которая бала разработана П. Кругманом.
Дано авторское определение валютного кризиса.
Предложена новая классификация валютных кризисов.
На основе анализа конкретных валютных кризисов доказано, что основной причиной кризиса является неадекватная денежная и бюджетная политика государств.
Выявлены основные макроэкономические факторы, которые предопределяют динамику валютного курса в развитых и развивающихся странах.
Выбрана наиболее адекватная форма описания взаимосвязи валютного курса с макроэкономическими факторами -множественная линейная регрессия.
Сделан вывод о том, что современная статистическая наука не в состоянии точно спрогнозировать время наступления валютного кризиса в конкретной стране.
Выявлено, что построить универсальную эконометрическую модель валютного кризиса не возможно.
Доказано, что наибольшее влияние на динамику валютного курса в развивающихся странах оказывают состояние золотовалютных резервов и денежных агрегатов.
Практическая значимость исследования. Основные обобщения, выводы и конкретные рекомендации диссертационного исследования могут быть полезны при разработке валютной политики Российской Федерации, а также специалистам в области финансов при исследовании и анализе валютного рынка.
Целесообразно также использовать материалы диссертации в научно-педагогическом процессе ряда вузов и исследовательских центров финансово-экономического и статистического профиля, с целью подготовки и повышения квалификации специалистов в области статистики и финансов.
Апробация результатов исследования. Основные положения и результаты диссертации докладывались на научной конференции молодых ученых «Мировое хозяйство в условиях глобализации» в 2001 году, на научной конференции молодых ученых «Актуальные проблемы социально-экономического развития стран в условиях глобализации мирового хозяйства» в 2002 году, а также на II международной научно-практической конференции «Страны СНГ в условиях глобализации» в 2003 году.
По теме диссертации опубликованы три работы общим объемом 1,1 п.л.
Структура диссертационной работы предопределена
потребностями анализа ключевых проблем избранной темы. Работа состоит из введения, трех глав, заключения, библиографии и приложений.
Во введении обоснована актуальность темы исследования, рассмотрена степень разработанности проблемы, определены цели и задачи исследования, изложены научная новизна и практическая значимость работы.
Первая глава посвящена анализу эволюции теории валютных кризисов за последние двадцать лет. Исследуется природа валютного кризиса. Проводится сравнение моделей валютного кризиса «первого» и «второго» поколений, а также рассматриваются альтернативные точки зрения по вопросу классификации валютных кризисов.
Во второй главе исследуются причины, последствия и пути преодоления валютных коллапсов на развитых и развивающихся рынках в 1990-х годах.
В третьей главе выявляются основные макроэкономические факторы, участвующие в создании кризисных ситуаций (на основе анализа 25 исследований по валютным кризисам, которые охватывают период с 50-х годов прошлого столетия по настоящее время) и проводится эконометрический анализ для 14 стран, включающих как страны с развитой экономикой, так и развивающиеся страны. На основе анализа обширного статистического материала с использованием методов экономической статистики, рассчитываются математические модели валютного курса для каждой из стран, позволяющие по выбранным в работе критериям судить о возможном возникновении валютного кризиса в той или иной из рассматриваемых стран в зависимости от тенденции изменения макроэкономических показателей.
В заключении приводятся основные выводы и результаты, полученные автором в ходе настоящего исследования.
Анализ валютных кризисов: модели первого поколения
Каноническая модель валютного кризиса восходит своими корнями к исследованиям Стефана Саланта , который в 1970-х годах работал в отделе международных финансов Федеральной Резервной Системы США (ФРС). Однако Салант рассматривал не валютные кризисы, а недостатки схем стабилизации товарных цен (прежде всего, цен на золото). Данные модели основывались на идее об организации международных агентств, которые бы стабилизировали цены через покупку и продажу товаров на мировом рынке. Разбирая предложенные схемы, Салант обнаружил, что все они уязвимы по отношению к спекулятивной атаке.
Отправной точкой в его рассуждениях было предположение о том, что спекулянты будут придерживать у себя дефицитный ресурс тогда и только тогда, когда они ожидают, что цена на него станет расти с такой скоростью, что норма доходности от операции превысит норму доходности по операциям с другими активами. Это предположение лежит в основе знаменитой модели Гарольда Хотелпинга - ценообразования на дефицитные или истощаемые ресурсы8: цена дефицитного ресурса растет таким образом, что она достигает своего максимума, когда ресурс полностью исчерпан, а спрос на него падает до нуля.
Рассмотрим ситуацию, когда государственное учреждение, призванное осуществлять стабилизацию цен, заявит о своей готовности продать или приобрести ресурс по некоторой фиксированной цене. Пока фиксированная цена превышает уровень, который преобладал бы при отсутствии государственной опеки, спекулянты распродадут все свои запасы ресурса, в связи с тем, что они не ожидают более высоких доходов от прироста капитала, вложенного в ресурс. Тем самым, на первоначальном этапе государственное учреждение приобретает большой объем дефицитного ресурса. Однако по истечении определенного периода времени, цена, которая преобладала бы без схемы стабилизации, превысит государственную цену (из-за сокращения объема дефицитного ресурса на рынке). Как только это произойдет, спекулянты оценят дефицитный товар как привлекательный актив и начнут его скупать. Если государственное учреждение продолжит попытку стабилизации цены, то очень скоро оно исчерпает все свои запасы. Аналогичная ситуация сложилась в 1969 году, когда огромная спекулятивная волна спроса вынудила правительства ряда -стран закрыть открытый рынок операций с золотом.
В 1978 году Салаит совместно со своим коллегой по ФРС Дэйлом Хендерсоном9 опубликовал основную логику приведенного рассуждения. В своей работе они проводят детальный анализ динамики цен на золото, которые в то время были подвержены значительным колебаниям. Они также провели оценку влияния непредсказуемых продаж официальных золотых резервов государства.
Вскоре исследователи обнаружили, что подобные рассуждения могут быть применимы не только к программам по стабилизации товарных цен, но и к деятельности центральных банков по поддержанию валютного курса.
Первая линейная модель валютного кризиса была создана профессором Массачусетского Технического Института Полом
Кругманом в 1979 г. В основе первой модели валютного кризиса лежал механизм поддержания цены на золото.
Рассмотрим ситуацию, когда Центральный банк осуществляет неконтролируемую денежную эмиссию для покрытия бюджетного дефицита, одновременно стремясь за счет своих валютных резервов удержать фиксированный валютный курс. Логика валютного кризиса в такой ситуации повторяет модель спекулятивной атаки на товарном рынке.
Спекулянты выжидают, пока резервы властей не исчерпаются с естественным ходом событий. В момент обнуления резервов валютный курс перестает фиксироваться, и цена иностранной валюты начинает расти. Однако спекулянты понимают, что такой скачок может произойти только после истощения резервов, и до этого момента они воздерживаются от приобретения иностранной валюты. В то же время спекулянты стремятся приобрести часть государственных валютных резервов за несколько мгновений до кризиса валютного режима.
Поскольку каждый спекулянт будет считать, что в его интересах действовать именно таким образом, спекулятивная атака не сможет состояться в известный по линейной модели час "X". Введение в модель некоторого нелинейного правила поведения одного или нескольких игроков приводит к возникновению в модели множественности решений. По этой причине, даже если валютных резервов вполне достаточно для финансирования бюджетного дефицита в течение еще многих лет, спекулянты могут оценить уровень резервов как критический и начать атаку.
Европейский механизм обменных курсов
Многие экономисты сходятся во мнении, что кризис Европейской валютной системы (ЕВС) 1992-1993 годов стал прообразом будущих потрясений в Мексике и Азии по определению первостепенной роли свободного движения капиталов и хрупкости финансовой системы в природе возникновения валютно-финансовых шоков.
Европейский механизм обменных курсов до кризиса 1992 года представлял собой валютный режим целевых зон, при котором номинальному обменному курсу стран - участниц ЕВС было разрешено плавать в пределах определенной зоны ±2,25%. Исключением была Италия, для которой рамки зоны были расширены до 6%36. Девальвация и ревальвация воспринимались как чрезвычайное происшествие. Стабильность курсов была возведена в догму. В этих условиях традиционно слабые валюты ЕВС, прежде всего лира и эскудо, стали объектом притока краткосрочных капиталов, привлекаемых более высокими процентными ставками, и гарантии возможности конвертации в сильные валюты по стабильному курсу. Однако необходимых защитных механизмов у ЕВС не было, и она оказалась уязвимой для спекулятивных атак. В результате валютно-финансового кризиса Англия покинула ЕВС, а количественные параметры механизма обменных курсов были увеличены до 15%.37
В структуре Европейской валютной системы немецкая марка занимала место номинального якоря, к курсу которого ориентировались валюты всех остальных стран - участниц данной региональной системы в целях импорта низкого уровня инфляции. Воссоединение Германии в 1990 году стало внешней предпосылкой надвигавшегося кризиса. Сама Западная
Германия на первых порах немало выиграла от объединения страны. Дело в том, что большая часть доходов и сбережений жителей восточных земель была конвертирована в марки ФРГ по весьма высокому курсу (1:1 или 1:2 при рыночном курсе 1:6). Эта мера в первую очередь преследовала политическую цель: обеспечить поддержку населением бывшей ГДР правительства Коля на выборах 1990 года. Экономически же такой обмен позволил влить в восточную часть страны огромную денежную массу и создать для западногерманских товаров большой дополнительный спрос со стороны 18 миллионов «восточных» немцев. Однако в дальнейшем эта финансовая мера из стимулирующего фактора превратилась в сдерживающий. Финансирование восточных земель легло тяжким бременем на германскую казну: Бонн вынужден был ежегодно тратить более 100 млрд. марок на «вливание» в бывшую ГДР38. К тому же ФРГ отменила прежнюю систему расчетов между странами СЭВ. Германия настаивала на немедленном переходе в торговых расчетах на западногерманскую марку, что было не под силу странам Восточной Европы. В результате традиционные торговые и кооперационные связи рухнули, и восточные земли Германии были ввергнуты в кризис. Производство здесь упало на 45%, и значительная часть рабочей силы оказалась незанятой. Проблемы, связанные с объединением Германии, обусловили изменение ее текущего платежного баланса с активного сальдо в 46 млрд. дол. в 1990 году до 20,7 млрд. дол. дефицита в 1991 году, т.е. на 66,7 млрд. дол., что соответствует 4,4% ее ВВП39.
Кроме того, дезинтеграционные процессы в Советском Союзе подорвали торговые связи европейских стран (в первую очередь Финляндии). Первым намеком на надвигавшийся кризис стала девальвация национальной валюты Финляндии (страны - не члена ЕВС, которая привязывала свой курс к ЭКЮ) в конце 1991 г. на 12% . Важно отметить, что в этот период ведущие западноевропейские страны оказались в разных фазах цикла, что само по себе противоречит теории оптимальных валютных зон Р. Манделла, которой следовали страны ЕС в реализации монетарной интеграции. Новая политика рестрикций Бундесбанка, обусловленная возникшим бюджетным дефицитом из-за расходов, связанных с воссоединением, привела к росту процентных ставок и соответственно к притоку капиталов в страну из государств с низкими ставками (США, Япония). Повышение процентных ставок в Германии под инфляционным давлением находилось в полном противоречии с интересами Франции, Италии и Великобритании, которые боролись в то время против экономического спада и быстро растущей безработицы. Спекулятивные атаки на валютный курс застали врасплох власти Евросоюза, которые возможность девальвации или ревальвации резко отвергали.
Следовательно, структурной причиной кризиса можно назвать неготовность органов монетарного регулирования ЕС противостоять основным издержкам, связанным со свободным движением капиталов.
И все же системный недостаток Европейской валютной системы удалось обнаружить только после объединения Германии.
Определение основных макроэкономических факторов, влияющих на валютные кризисы
Состояние экономики определяется многими факторами, носящими экономический, политический, структурный, правовой и психологический характер.
В данной главе был проведен анализ 25 исследований по валютным кризисам, охватывающих период начиная с 50-х годов прошлого века по настоящее время и включающих в себя описание кризисов как в индустриально развитых, так и в развивающихся странах. Особый акцент в этих работах делается на анализ кризисов, которые произошли за последние 15 лет. В ходе исследования были выявлены индикаторы при помощи которых описывались валютные кризисы.
Многие из индикаторов, приведенные в таблице 3.1 представляют соотношение отдельных макроэкономических факторов между собой. Условно все приведенные индикаторы можно разбить на пять групп:
1. Внешние индикаторы (включают индикаторы счетов движения капитала и текущих операций);
2. Финансовые индикаторы;
3. Индикаторы реального сектора экономики;
4. Фискальные;
5. Политические индикаторы.
При определении основных факторов, позволяющих описать развитие валютного кризиса, в качестве критерия выбрана частота использования того или иного индикатора в исследуемых работах.
Таким образом, основными факторами являются:
Счет движения капитала: золотовалютные резервы, разность между процентной ставкой внутри страны и за рубежом;
Счет текущих операций: реальный валютный курс, сальдо торгового баланса, экспорт, импорт, уровень сбережений и величина инвестиций, цена нефти;
Финансовые: реальная процентная ставка, процентная ставка по краткосрочным и среднесрочным кредитам, процентная ставка по сберегательным вкладам до востребования, величина внутренних займов, М2, М4, инфляция, разность между спросом и предложением национальной денежной единицы, уровень инфляции;
Реальный сектор: темп прироста ВВП, уровень безработицы, уровень заработной платы.
Фискальные: бюджетный дефицит, государственные расходы, государственные расходы / ВВП
Политические: результаты выборов, перестановки в правительстве, уровень политической стабильности, уровень влияния левых партий
В связи с отсутствием статистических данных в полном объеме по ряду факторов в дальнейшем в ходе исследования используются следующие основные макроэкономические факторы:
1. Официальный валютный курс (OR_LN);
2. Величина внутренних займов (DC_LN);
3. Золотовалютные резервы (TR_LN);
4. Денежная масса М2 (M_LN);
5. Денежная масса М4 (QM_LN);
6. Реальная процентная ставка (IR_LN);
7. Процентная ставка по сберегательным вкладам до востребования (DR_LN);
8. Процентная ставка по краткосрочным и среднесрочным кредитам (LR_LN);
9. Индекс потребительских цен (CP_LN);
10. Экспорт (E_LN);
11. Импорт (I_LN);
12. Цена нефти (0_LN);
13. Темп прироста ВВП (GDP_LN).